中信建投：2024年9月金融数据点评

1、9月社融符合预期，信贷需求仍弱，政府债继续提供有力支撑。9月社融新增3.76万亿，同比少增3722亿元，主要仍是需求不足下人民币信贷同比少增拖累，而政府债继续发力有力支撑社融。前三季度社融共计新增25.66亿元，同比少增3.68万亿元。存量社融同比增长继续回落至8.0%，环比下降0.1pct。当前社融增速已基本接近7%-7.5%（GDP+CPI预期目标）的合意水平，未来社融数据的改善仍有待信贷需求的实际改善，期待本轮一揽子增量政策能够尽快落地见效，推动经济预期好转和需求复苏。

高基数+信贷需求弱，9月信贷投放延续少增：9月社融口径人民币贷款新增1.97万亿，同比少增5639亿元，一方面，9月作为传统信贷大月，去年同期信贷投放也处于近年来次高水平，基数较高。在近期政策端引导金融机构淡化规模情结，平滑信贷增量的情况下，同比少增符合预期。另一方面，由于宏观经济仍处于弱复苏态势，9月CPI、PPI均未见明显改善，信贷需求仍偏弱。1-9月人民币贷款合计新增15.39亿元，同比少增4.13亿元，其中三季度新增2.93亿元，较去年同期少增9812亿元，信贷需求明显偏弱。从节奏上看，24年信贷投放基本呈现“5221”的节奏。

政府债持续发力，贡献稳定社融增量。未来财政部拟增加债务限额化解隐债，预计政府债有望对社融增量提供长期有力支撑：（1）9月政府债新增1.54万亿，同比多增5433亿元。其中9月地方债新增3584亿元，新增专项债3216亿元。

展望未来，本次财政部新闻发布会明确提出“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。”市场对地方政府平台隐债风险的担忧可以基本化解，地方新增债务空间再次打开。此外，财政部明确“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，叠加为国有大行增资发行的1万亿特殊国债，后续政府财政发力的空间较大。政府债的持续发力将为社融增量提供长期有力的支撑。（2）9月表外融资新增1712亿元，同比少增1295亿元，其中委托贷款增加394亿元，同比多增186亿元，未贴现汇票新增1312亿元，同比少增1085亿元。（3）直接融资减少1783亿元，同比多减2759亿元，其中企业债减少1911亿元，同比多减2561亿元，股票融资新增128亿元。同比少增198亿元。

2、高基数下对公、零售两端均延续同比少增，9月信贷增量已低于过去五年平均水平，有效信贷需求未见改善。9月信贷新增1.59万亿元，同比少增7200亿元，9月信贷增量已低于过去五年平均值（2.01万亿元）。信贷需求不足、叠加去年同期高基数的影响，对公、零售两端均延续同比少增态势。其中零售贷款新增5000亿元，同比少增3685亿元；企业贷款新增1.49万亿元，同比少增1844亿元。目前企业融资需求和居民加杠杆能力仍整体偏弱，期待本轮增量政策能够带动经济预期改善，扭转企业经营和居民消费的保守情绪，激活市场活力。

实体需求不足，票据继续冲量。新旧动能转换下，信贷资源主要投向政策引导的重点领域。9月企业短期贷款新增4600亿元，同比少增1086亿元，企业中长期贷款新增9600亿元，同比少增2944亿元，票据融资新增686亿元，同比多增2186亿元。三季度整体来看，企业贷款合计新增2.46万亿元，其中短期贷款减少0.28万亿元，中长期贷款、票据融资分别新增1.58、1.17万亿元，分别占三季度总体增量的64%、48%。票据冲量的现象在3Q24一直较为明显，反应出实体经济的有效融资需求依旧未见明显改善，在大部分基建、制造业等中长期贷款信贷储备靠前投放后，下半年对公中长期贷款的支撑明显减弱。信贷投向来看，在政策引导银行信贷资源更多的投向科创、普惠小微等金融五篇大文章领域。在金融业需要有力支撑实体经济的政策要求下，重点领域信贷投放仍保持较快增长，其中截至9月末，高科技制造业中长贷款、“专精特新”贷款、普惠小微贷款余额分别同比增长12.0%、13.5%、14.5%。展望未来，期待本轮降息降准后，贷款利率的持续下行减轻实体经济财务成本，货币宽松带动经济预期的改善，从而一定程度上扭转信贷投放“供大于求”的形势。

降低存量按揭利率政策落地，提前还款现象有所缓解。期待政策推动房地产市场止跌回稳、居民消费能力提高，带动零售贷款需求改善。9月零售短期贷款新增2700亿元，同比少增515亿元，新增零售中长期贷款2300亿元，同比少增3170亿元。零售短贷方面，居民收入水平尚未修复，消费能力和消费意愿仍偏弱，但三季度以来“以旧换新”政策的推出或带动了部分刚性消费需求。此外，由于0924会议后股市出现较大涨幅，或在月末存在一定消费贷资金入市的情况，一定程度上推动零售短贷增量环比改善。展望未来，目前政策端以多次提出“多渠道增强居民收入，不断提高居民消费能力”，叠加10月末存量按揭利率下调落地后又进一步释放了居民消费能力，经济预期改善、资金活化程度提高和消费意愿的提升预计有望带动零售短贷需求的逐步改善。中长贷方面，9月房市仍相对低迷，按揭贷款新增需求不足，叠加去年高基数（23年9月的存量按揭利率下调已经落地，提前还款减少）的影响，中长期贷款同比大幅少增。展望未来，存量按揭利率下调政策将在10月如期落地，根据财联社：“9月25日以来，居民提前还贷现象有所减少，部分地区大行分行日均提前还贷申请量较9月上中旬下降约六成”。

3、理财资金向存款回流，M2增速回升。由于此前金融“挤水分”的影响，M1降幅继续保持在-7.4%的较低水平，较上月环比下降0.1pct。但9月M2同比增长6.8%，增速较上月环比提高0.5pct。存款增量来看，9月存款新增3.74万亿，同比多增1.5万亿元，其中居民存款新增2.2万亿元，同比少增3316亿元，企业存款新增7700亿元，同比多增5690亿元。非银存款新增9100亿元，同比大幅多增1.58万亿。M2的企稳回升主要在于一部分理财资金向存款回流，由于证券客户保证金计入M2中，也带动了M2的回升。0924一揽子增量政策后，市场信心恢复较为明显，风险偏好调整下股债“跷跷板”效应明显。叠加季末的季节性因素，截至9月30日，银行理财产品规模29.27万亿元，较8月末下降7826亿元，其中仅9月末最后一周理财规模下降就大幅下降9954亿元。展望未来，若经济预期的好转可持续，风险偏好的调整有望带动资金活化程度的逐步改善。

4、9月金融数据延续少增趋势，符合预期。等待本轮一揽子增量政策落地见效，从而带动经济预期和信贷需求的改善。高基数+有效信贷需求明显不足情况下，9月信贷增量已低于过去五年平均水平，对公、零售两端均延续同比少增。对公端，票据冲量仍较为明显，期待未来经济预期改善、实体经济财务成本持续压降，能够逐步改善信贷投放“供大于求”的形势。零售端，居民加杠杆能力和意愿仍偏弱，但随着降低存量按揭利率政策落地，提前还款现象有所缓解。期待未来政策能继续推动房地产市场止跌回稳、居民收入水平和消费能力的提高，从而带动零售贷款需求的实际改善。总体而言，期待本轮一揽子增量政策的落地见效后，能够进一步明确的带动宏观经济趋势改善，从而根本上改善银行基本面，更加有力的支撑板块估值修复。

（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

马鲲鹏：中信建投研究所董事总经理、研委会副主任、金融行业负责人、银行业首席分析师。十余年金融行业研究经验，对银行业研究有深刻认识和丰富经验，新财富、水晶球等最佳分析师评选第一名。英国杜伦大学金融与投资学硕士。

李晨：中国人民大学金融硕士，银行业分析师。多年银行业卖方研究经验，2017-2023年新财富、水晶球等最佳分析师评选上榜团队核心成员。

王欣宇：中国人民大学金融学学士，新加坡国立大学理学硕士，银行业研究助理。

刘子健：上海财经大学金融学学士、硕士，银行业研究助理。