【德邦·投研新声】特朗普新内阁知多少；SORA+海外应用业绩爆发，AI应用启新航（20241115）

【德邦宏观】 特朗普新内阁知多少

核心观点：

随着美国大选宣告结束以后，特朗普开始为他的第二个白宫任期组建内阁和高级幕僚。这些成员将在未来就职后，或将帮助特朗普完成他在移民、外交、边境、能源、环境、全球贸易等问题上的竞选承诺以及施政目标。

副总统：詹姆斯·大卫·万斯（James David Vance）。 万斯已成为特朗普的顽强捍卫者和“新右翼”的旗手，这是一个由年轻保守派组成的松散运动，试图将共和党推向更加民粹主义、民族主义和文化保守的方向。

国务卿：马可？卢比奥（Marco Rubio）。 自2011年以来担任参议员的卢比奥，尽管在2016年共和党总统初选中，特朗普与卢比奥曾是对手，但这位来自佛罗里达州的共和党人现已成为特朗普的盟友。在对待伊朗和古巴等外交政策问题上，卢比奥持强硬立场，但他也主张维护特朗普持怀疑态度的国际联盟，例如北约。

国防部长：皮特·赫格塞斯（Pete Hegseth）。 福克斯新闻主持人赫格塞斯在过去八年中一直担任电视节目主持人，并是一位曾在伊拉克和阿富汗服役的陆军老兵，属于在军界之外没有五角大楼或政府经验的相对“局外人”。

国土安全部：里斯蒂·诺姆（Kristi Noem）。 诺姆是特朗普的坚定支持者，曾被视为副总统职位的有力竞争者。作为州长，她至少五次派遣南达科他州的国民警卫队前往西南边境，积极响应特朗普对该地区的强硬言辞。如果她获得共和党主导的参议院确认，她将获得广泛的授权，实施特朗普在竞选中承诺的全面打击措施，其中包括大规模驱逐无证移民、增聘更多边境执法人员以及建设更多的拘留设施。

环境保护署：李？泽尔丁（Lee Zeldin）。 泽尔丁曾担任纽约州众议院议员，2022年作为美国共和党候选人与民主党人凯茜·霍楚尔角逐纽约州州长一职，但最终失败。在竞选中，他提出了一项计划，呼吁该州解除对天然气水力压裂（fracking）的禁令。

联合国大使：伊莉丝·史特芬尼克（Elise Stefanik）。 史特芬尼克是以色列的坚定支持者，也是联合国的激烈批评者，她是特朗普的公开盟友，自2015年以来一直代表纽约州在国会任职。作为乔治·W·布什的前助手，史特芬尼克因在2019年特朗普第一次弹劾审判中为当选总统辩护而获得全国关注，并且在去年春季就加沙抗议活动对大学校长进行质询。

中央情报局：约翰·拉特克里夫（John Ratcliffe）。 拉特克里夫是德克萨斯州的律师和曾任四届共和党籍议员。特朗普早在2019年7月宣布计划提名拉特克里夫担任国家情报总监，但因其工作履历平平招致多方质疑，随后特朗普宣布放弃提名。2020年5月，拉特克里夫被确认为国家情报总监，发表声明称上任后的最重要任务是向总统和决策者提供“及时、准确和客观的情报”。

移民和海关执法局：汤姆·霍曼（Tom Homan）。 霍曼是前警察和边境巡逻员， 在其三十年的执法生涯中曾为六位总统工作。他曾担任总统奥巴马政府下美国移民与海关执法局（ICE）执法与遣返行动的执行副主任。在此期间，ICE驱逐人数超过历史记录。在2017年1月至2018年6月间担任ICE代理局长。据美国全国广播公司（NBC）介绍，霍曼奉行强硬的移民立场，是特朗普“零容忍”政策的早期支持者，该政策导致大批非法移民和其子女被强行分离。

白宫幕僚长：苏西·威尔斯（Susie Wiles）。 威尔斯作为一名经验丰富的政治操盘手，威尔斯（Wiles）在里根白宫担任日程安排员时开始了她的共和党政治生涯。在2016年和2020年的竞选中，威尔斯负责特朗普在佛罗里达州的成功运作。2021年初，威尔斯成为特朗普的“拯救美国”政治行动委员会（Save America PAC）的首席执行官，在特朗普2020年败选后，实际上负责管理他在海湖庄园的运作。

风险提示： 部分成员仍需通过参议院投票，仍存在不确定性；美国经济复苏不及预期；地缘政治风险超预期。

【德邦宏观】 M1降幅收窄，现金流或改善

核心观点：

10月，M2增速回升，M1降幅收窄，社融、信贷同比增速回落，地产销售同比回升带动居民贷款多增，企业实际融资需求仍偏弱但现金流或有所改善，化债或接力新增专项债“赶进度”继续支撑社融。10月M1回升或受化债支持隐债置换、偿还企业欠款影响，化债可能成为信用扩张不畅的“另类”解法，并可能阶段性抬升M1增速中枢。

地产销售同比回升，企业现金流或有改善。 10月贷款投放主要呈现两个特征： 其一，地产销售同比回升，带动居民贷款多增。 10月地产销售有所好转，924新政或对居民购房意愿有所提振； 其二，企业现金流或有改善。 企业实际融资需求仍偏弱，但结合财政存款增量偏低和M1降幅收窄来看，企业现金流或有所改善。

化债接力新增专项债“赶进度”，年内政府债融资有支撑。 8-9月新增专项债“赶进度”过后，化债或接力支撑政府债净融资和社融增长，但受去年10月开始发行特殊再融资债影响，政府债净融资同比多增或有限。直接融资方面，10月非金融企业债券+股票融资延续少增，二者均仍同比少增。

化债既有助于改善企业现金流又能够释放政府投资扩张空间。 如果说“五篇大文章”是支持长期信用扩张的办法，那么化债可能成为解决短期经济活性偏低的办法，通过大规模的隐债置换，一方面直接清偿拖欠企业欠款，给实体部门带来增量资金的效果与信用扩张类似，另一方面也能够减轻地方政府负担，释放更大的政府项目投资扩张空间，带动整体社会信用扩张。

M1增速回升或来自化债的影响。 化债对金融数据短期最大的影响或来自两个方面，其一是直接增加政府债净融资额从而支撑社融，其二就是偿还企业欠款从而带来货币增加。10月财政存款增加幅度明显低于季节性，其中或有财政支出加力的原因，而这部分财政支出可能通过偿还企业欠款来到了流通环节，由此推动M1增速回升。年内两个月将有两万亿的地方政府债增量限额，若地方政府切实快速利用这部分增量限额增加地方债发行，推动隐债置换，那么这一阶段对M1的影响可能类似今年二季度整治“手工补息”等影响的反面，有望抬升M1增速中枢。

10年国债或短期震荡，关注年内供给压力和外贸形势可能的扰动，明年长债收益率整体或波动下行。 对于债市而言，短期关注年内利率债供给压力，化债政策落地后，年内地方债有不小增量发行空间；中期关注外贸形势的潜在变化，若特朗普的贸易政策变化扰动我国外贸形势，可能促使国内逆周期政策进一步加码，届时10年国债收益率可能仍有回升的动力，年内10年国债收益率震荡区间或在2.0%-2.25%；2025年长期利率下行趋势或仍将延续，长债收益率整体或波动下行。

风险提示： （1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）地方政府债务化解政策力度超预期。

【德邦固收】 金融底到了吗？

核心观点：

社融增速略高预期，政府债拉动减弱主因高基数效应。 10月新增社会融资规模13,958亿元，同比少增4,483亿元，同比增速为7.80%，较上月下行0.2个百分点。整体来看社融增速回落但高于预期，向实体经济发放的人民币贷款同比少增形成拖累，与偏弱企业部门信贷形成印证，政府债券融资同比少增，源于去年同期较大规模的特殊再融资债发行影响，年内来看2万亿置换隐债或在年末开始发行放量，对社融形成支撑。

消费回暖提振居民短贷，企业部门投资仍存不足。 10月信贷余额同比增速较上月回落0.1个百分点至8.00%。居民部门来看，一方面以旧换新补贴、消费券发放为代表的促消费政策发力，叠加双十一购物节前置，与居民消费更为相关的短贷回暖明显，对信贷整体同比增速形成正向拉动，另一方面，楼市成交相较季节性表现边际回暖，居民中长贷同比小幅多增，能否持续拉动仍待观察；企业部门弱势延续，企业短贷+企业中长贷表现均低于季节性，反映企业融资需求仍然偏弱，10月末票据利率跳水或也指向信贷端投放偏弱现实。

M1年内首次回升，持续性有待观察。 M1增速逆转跌幅扩大趋势，回升至-6.10%，M2-M1增速差4月以来首次收窄，M2同比增长7.50%，较上月明显提升0.7个百分点，可能部分来源于非银存款较去年同期的大幅多增；M2-M1增速差较上月表现收窄至13.6%，持平8月水平，为4月至今首次收窄。结合非银存款新增规模连续两月高于近两年水平来看，或源于9月末以来权益市场活跃度的显著提升，居民存款向资本市场流转，风险偏好提升，资产配置意愿增加，理财资金回流表内；另一方面，或受益于两项资本市场工具落地的直接推动；此外，10月财政存款同比大幅少增，显示财政支出节奏加快，也成为拉动M2增速回升的重要因素。

M1触底反弹？持续性仍待观察。 10月纳入现金理财的宽口径M1同比增速为-6.55%，表现弱于当前M1同比增速的-6.10%，主要源于现金理财存续规模同比增速的明显下行；进一步考虑货基及居民活期后，宽口径M1同比增速跌幅也表现收窄至1.49%。理财赎回更多反映为10月权益市场的回暖，M1增速回升或源于楼市边际改善带动交易性货币需求提升，但本次回升是政策拉动下的小幅反弹还是趋势拐点，持续性仍待观察。

总结来看，10月金融数据喜忧参半，一方面政策托底M1增速出现跌幅收窄+居民部门出现积极改善，另一方面企业信贷偏弱现实仍存。 10月社融分项中，贷款项延续负向拉动，政府债受基数影响对同比增速负贡献但仍是新增量中的主要项目；结合高频数据来看，房地产利好政策释放助推楼市成交边际回暖带动居民中长贷改善，消费端改善更为显著，但居民端改善是脉冲还是拐点，仍待观察，企业部门形成主要拖累。M1增速年内首次回升，年内化债开始发行放量或对社融形成支撑。

对债市而言，尽管货币端出现积极变化，但社融增速尚未企稳筑底，政策底向金融底传导仍需时间，年内或还有一次降准配合化债，宽松货币趋势不改，利好债市。 924新政中，央行行长表示“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，结合11月8日人大常委会审议通过“增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施”，央行对冲调控流动性时点或较为确定。化债方案落地，规模尚在债市运行预期之内，短期不确定因素消除，叠加宽货币环境，长端利率或再迎下行时机。

风险提示： 央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大 幅趋同形成正反馈。

【德邦计算机】 SORA+海外应用业绩爆发，AI应用启新航

核心观点：

海外AI应用业绩大爆发，垂类大模型价值加速兑现。 AI+广告：得益于AI广告引擎模型Axon2.0带来的广告匹配效率提升，AppLovin业绩大超预期。24Q3实现营收11.98亿美元，同比增长39%，优于市场预期5.9%；净利润4.34亿美元，同比增长300%，净利率36%。AppLovin的目标是实现高达30%的年增长率，部分原因是其AI驱动的AXON 2.0广告引擎。同样对于Meta，首席执行官扎克伯格表示AI对Meta的广告业务促进不少，2024Q3广告收入实现398.9亿美元，高于分析师预期的397.1亿美元。AI+数据：Innodata Inc在2024Q3调整后每股收益为0.51美元，远高于华尔街分析师平均预期的0.13美元；营收方面,该公司实现5222万美元,也大幅超过分析师预期的3611万美元。AI+办公：微软Q3 Azure云服务收入同比增长33%，超出预期。其中，人工智能为Azure的33%增速贡献了12个百分点，高于前一个季度的11个百分点。

国内AI应用2024Q3业绩迎来拐点，AI新品频出有望提高业绩贡献度。 我们选择了金山办公、科大讯飞、同花顺等9家A股AI应用标的，从2024Q3最新季报来看，合计实现营收89.54亿元，同比增长11%，增速环比提升3.16pct；合计实现归母净利润6.93亿元，同比下降3.32%，而2024Q2同比增速下滑36.32%，Q3增速环比大幅提升33.01pct，我们认为整体上业绩拐点已现。以金山办公为例，7月5日，金山办公宣布升级 AI 战略，并正式发布 WPS AI 2.0，从to C AI发展到to B AI。其包含WPS AI办公助手、WPS AI政务版等应用，并首次公开了13B级别的政务自研模型——金山政务办公模型 1.0。根据公司投关记录，AI已成为拉动金山办公增长的重要引擎，C端Q3的用户和收入增长主要依靠AI功能带动，公司持续加大AI投入，不断优化AI相关功能，推出AI伴写、论文排版等能力。

Sora两周内正式发布，引爆多模态。 从海外来看，根据搜狐网，OpenAI宣布其最新的AI视觉生成模型Sora将于两周内正式发布，开启创作新纪元。Sora作为视频生成领域龙头，发挥着鲇鱼作用。根据APPSO微信公众号，自Sora发布以来，国内外已有不少于十家公司发布或更新视频生成模型。从性能来看，Sora发布之后几个月，国内外视频大模型生成效果提升显著，在视频时长、分辨率、画面比例切换等功能或性能指标均与Sora缩小差距，在部分功能已有赶超。从国内来看，11月，智谱宣布全新迭代的AI视频模型“新清影”，实现文生视频性能的进一步提升。具体来看，清影迈入新阶段：10s？时长、4k、60 帧超高清画质、任意尺寸，自带音效，以及更好人体动作和物理世界模拟。我们认为，Sora的正式发布，有望成为全球视频生成领域的新标杆，加速多模态大模型的迭代与应用。

风险提示： AI技术迭代不及预期、AI商业化进展不及预期、AI伦理风险等。