【兴证策略王德伦团队】盈利增速冲高回落，内生增长重要性提升 ——A股2016年报和2017年一季报深度分析系列之一（中篇）

XYSTRATEGY · 公众号 · 股市 · 2017-05-02 21:45

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文章要点

★创业板：并购输血能力连续3季度下滑，内生增长重要性提升

——收入增速提升但盈利增速持续下滑。2016Q4和2017Q1，创业板可比口径的归属母公司股东单季净利润同比分别增长31.6%、27.8%；扣除非经常性损益后单季净利润同比分别增长21.3%、30.2%，均较2016Q2下滑。其中归母净利润增速连续2个季度下滑。单季营业收入同比增速分别为41.8%、42.4%，仍保持在历史较高水平。毛利增速放缓与费用增速上升是利润增速下滑的主要原因。

——盈利能力可能在未来被主板企业超越。创业板2016Q4、2017Q1的ROE分别为2.5%、1.5%，滚动4个季度的ROE已经与全部A股非金融企业的水平相近。另一方面，受供给侧改革提振，A股非金融类企业滚动ROE水平连续4个季度提升，截至2017Q1的ROE和创业板ROE的差距仅有0.2个百分点。

——并购贡献的盈利增速持续下降，内生增长重要性凸显。2016Q4、2017Q1测算的并购对创业板企业利润增速的贡献分别为13.09%、12.3%，都已经连续3个季度出现了下滑。这表明并购收紧的措施已经开始对创业板并购输血能力产生影响。未来内生增长的重要性将会日益显现。

以下是正文

创业板：并购输血能力连续3季度下滑，内生增长重要性提升

营收表现：收入增速提升但盈利增速持续下滑

2016Q4和2017Q1，创业板可比口径的归属母公司股东净利润同比分别增长31.6%、27.8%；扣除非经常性损益后净利润同比分别增长21.3%、30.2%，均较2016Q2下滑。其中归母净利润增速连续2个季度下滑。营业收入同比增速分别为41.8%、42.4%，仍保持在历史较高水平。

毛利增速放缓与费用增速上升是利润增速下滑的主要原因。从创业板盈利的拆解来看，创业板盈利增速环比下降的原因主要是毛利增速下降和费用增速居高不下导致。与2016Q3相比，2016Q4的毛利增速下降4.3个百分点，毛利率下降了0.8个百分点。在2017Q1，毛利率进一步下滑至28.2%，同时三项费用增速以及三项费用率均有上升。这些因素导致创业板利润增速持续下滑。

盈利能力可能在未来被主板企业超越

创业板2016Q4、2017Q1的ROE分别为2.5%、1.5%，滚动4个季度的ROE已经与全部A股非金融企业的水平相近。另一方面，受供给侧改革提振，A股非金融类企业滚动ROE水平连续4个季度提升，截至2017Q1的ROE和创业板ROE的差距仅有0.2个百分点。创业板盈利能力可能被主板企业超越。

净利润率下降影响了创业板ROE。将ROE拆解后进一步发现，与全部非金融企业相比，创业板的ROE来源于高净利润率，而资产负债率与A股非金融类企业总体水平还有很大差距。然而，从2016Q4和2017Q1的资产负债率和净利率的变化情况来看，创业板的净利润率在连续下行，而资产负债率在不断提升。这与整体非金融企业的变化趋势整好相反。这反映出净利润率的下降对创业板ROE下降产生了关键因素。随着并购收紧影响的逐渐显现，未来创业板净利率的提升难度可能会有所加大。

并购贡献的盈利增速持续下降，内生增长重要性凸显

并购贡献的盈利增速连续3个季度出现下滑。2016Q4、2017Q1根据商誉增长法测算的并购贡献的净利润增速分别为9.97%、9.77%；根据并购增长法测算的并购贡献的净利润增速分别为16.2%、14.82%，平均后则分别为13.09%、12.3%。无论是单独的并购测算法、商誉增长法还是二者的均值，都已经连续3个季度出现了下滑。这表明并购收紧的措施已经开始对创业板并购输血能力产生影响。由于目前仍看不到监管放松的迹象，预计未来这一下降趋势可能仍将持续。内生增长的重要性将会日益显现。