【广发建材】三棵树：“工程+零售”双轮驱动公司业绩增长

来源丨广发证券发展研究中心非金属建材小组

团队丨邹戈、谢璐、徐笔龙、赵勇臻

根据下游应用行业不同，涂料行业可细分为建筑涂料、通用工业涂料、船舶和防护涂料、汽车制造涂料等，其中最大的两个细分领域为建筑涂料和通用工业涂料，各自占比约42%、29%，除此之外，船舶、汽车、包装、飞机等领域的规模总量约为29%。

分地域来看，全球建筑涂料最大市场为亚太、欧洲和北美，合计约占为全球85%。根据PPG的测算，2014年全球建筑涂料市场大约480亿美元，其中亚太、欧洲、北美市场分别约为160亿美元、140亿美元、110亿美元，分别占比33%、29%、23%，三者合计占比约为85%。中国和美国作为全球最大的两个经济体，占据了建筑涂料市场的重要份额。美国已经是“存量”驱动市场，中国目前还是“增量”驱动市场。

美国的房地产市场和建筑涂料市场发展走在中国前列，其历史发展历程对中国建筑涂料市场未来演变有一定参考意义。自1980年至2015年，整体来看美国建筑涂料市场经历了稳健增长的35年，建筑涂料产值从1980年的28亿美元增至2015年的114亿美元，2015年规模是35年前的4倍，35年CAGR为4.07%。可以看到，从2003年到2011年，新建住房销售增速持续下行，水泥、石膏板等建材行业产值出现明显下滑，而建筑涂料行业产值依然保持了较为稳定的增长，相比之下，比起前置基建类建材，建筑涂料具备明显的“后地产”属性，需求总量周期性不明显。

背后的主要原因，虽然增量市场跟随房地产新建住房变化，但是存量市场的更新带来新的需求，有效弥补了增量市场的下行，2015年美国建筑涂料产量的83%用于重涂。根据行业资料显示，2015年美国建筑涂料市场规模约114亿美元，建筑涂料产量7.2亿加仑（约354万吨），（包含住宅和非住宅）新涂占比17%，重涂占比83%；其中，住宅中新涂占比14%，重涂占比86%，重涂中39%终端客户是Contractor，61%终端客户是DIY。

自1998年房改以来，过去20年房地产市场整体处于快速增长期（2016年商品房销售面积和房屋新开工面积相比1999年分别增长11倍和7倍），由于每年大量新建房屋驱动建筑涂料需求快速增长，2015年建筑涂料产量约550万吨（对应终端市场规模1000亿元以上），相比1999年增长10倍，年均复合增速约16%，是全球增长最快的市场。

据统计局数据，2015年建筑涂料产量约为544万吨。根据2015年行业平均价格为6530元/吨（这是不含税出厂价），且知名度较高的品牌消费类涂料从出厂价到终端价，大约有2.5-3倍的提价，我们大概推算出建筑涂料终端市场容量约为1000亿元。

目前房地产市场已经进入中低速增长的“白银时代”，驱动“新涂”需求仍将保持一定增长；而中国房地产历经高速发展的20余年，累计了大量的存量房，2015年城镇住宅面积存量约为232亿平方米，巨大的房地产存量将为重涂市场带来了充足的需求（正常情况下，欧美国家翻新周期10年不到）。

美国的房地产和建筑涂料市场走在中国前列，目前都处于成熟期，建筑涂料市场也形成“2大+4小”本土企业主导的高度集中稳定格局。“2大”是PPG和宣伟，营收在100亿美元以上，净利润在10亿美元左右，市值在200亿美元以上，“4小”是百色熊、威士伯、艾仕得、RPM，收入约为40-70亿美元，净利润约为1-5亿美元，市值在70-100亿美元。这6家公司营收结构中建筑涂料占比都较高，约为30%-40%。总体来看，美国建筑涂料市场都是本土企业主导，格局集中且稳定。

市场集中度高的重要手段是通过龙头公司不断并购实现。2017年宣伟收购威士伯，全球第二大涂料企业收购全球第五大涂料企业，一跃成为全球龙头，而PPG收购阿克苏诺贝尔未果，目前居于行业第二位。涂料巨头不断收购与主业直接增强或者相辅的涂料公司，一方面扩大规模增厚业绩，另一方面将企业优秀的管理经验得以兼容和复制，不断强化优势壁垒，使得自身市占率保持上升趋势。

一方面，中国建筑涂料市场两极分化明显，市场很分散：立邦和多乐士两家外资企业牢牢占据第一梯队位置；三棵树、威士伯（华润）、亚士、嘉宝莉、晨阳、叶氏化工（紫荆花）、巴德士、海虹老人等国内和外资企业是第二梯队，第二梯队比第一梯队规模小了很多；剩下众多小企业都是第三梯队，国内目前约1.5万家涂料公司，其中规模以上2026家（主营收入在2000万元以上）。

另一方面，立邦和多乐士长期占据在中国涂料行业前二名；根据第三方统计（《涂界》），2016年立邦（中国）收入约180亿元（包含建筑涂料和工业涂料），阿克苏诺贝尔（中国）也即多乐士母公司收入约110亿元（包含建筑涂料和工业涂料），预计在建筑涂料市场占有率都超过10%。

立邦中国目前在重庆、廊坊、上海、广州、成都、天津、昆明、湖北、河南有超过34家工厂，拥有7700名员工。2016年分业务来看，民用涂料（含建筑涂料、地坪涂料、木器涂料）占比46%，汽车涂料占比27%，工业涂料占比13%，其他占比14%。阿克苏诺贝尔（多乐士母公司）目前在中国设立了32家工厂，在上海、广州、廊坊和成都设有四个装饰漆生产基地，在中国东莞、天津、嘉兴、北京和常州设有工业涂料生产基地，在中国廊坊、苏州、广州、宁波和成都设有5个粉末涂料生产基地，在上海和苏州设有2个船舶及防护涂料生产基地（国际油漆），在上海和广州设有包装涂料生产基地。员工7600人，占全球46000名员工的17%。

两公司进入中国时间早，背靠巨头先发优势明显。立邦1992年进入中国市场，阿克苏诺贝尔（多乐士母公司）1994年起进入中国，而1993年国内才确定多彩内墙涂料国家标准，建筑涂料大部分国标都是在1998年之后才颁布；在国内建筑涂料市场需求刚刚兴起和国内企业都还很小的时候，立邦和多乐士背靠国外巨头的技术和资本优势，在国内率先建厂，建立铺货渠道，跑马圈地的拿下国内市场份额，并持续投入扩大优势，至今仍占据国内市场龙头地位。

两公司产品特色突出，立邦主导功能，多乐士主打颜色。在产品特色上，立邦提炼出“N合一”的概念进行大力宣传推广，这种做法形象具体，容易识记，消费者很快接受了N合一的提法。多乐士主打色彩，其logo包含多种彩色，其宣传从五光十色的颜色入手，如广告片《世界就该不一样》，其服务称为“焕新服务”，吸引消费者的注意力和购买兴趣。

两公司持续巨额的广告投入，建立品牌壁垒。立邦1992年进入中国市场，1993年投入3000万在电视上做涂料广告，此后把每年销售收入的12%用于广告投入；多乐士1994年起进入中国，相比立邦定位更高端，公告投放丝毫不吝啬。由于两家的先发优势，以及持续广告投放，在消费者心中先入为主优势明显。

环保升级等因素驱动涂料行业集中度加速提升。在生产过程中会产生挥发性有机物(简称VOCs)造成环境污染，随着环保问题的日趋严重，国家加紧了环保问题的督查。中国有超过1.5万家的涂料厂，由于需求不振，原材料价格上涨，行业内有近三分之一的中小企业处于亏损状态，再叠加越来越严的环保力度，越来越多的小型环保未达标的涂料企业遭到淘汰关停。

随着一系列日趋严格的环保标准相继实施，一些小规模、技术实力落后、环保要求不达标的企业将陆续被淘汰，优势涂料企业在产业链中的话语权将逐渐增加，从而促进行业的结构调整和产业升级。环保标准的不断提高加速了行业不规范企业的出局，也构成了潜在企业进入行业的重要壁垒。

以浙江省为例，2016年浙江省《工业污染防治“十三五”规划》和《化学合成类制药大气污染物排放标准》相继出台，浙江推动产业转型、完善工业污染防治力度不断加大。截至今年10月，浙江已有685家企业完成挥发性有机物(VOCs)整治，有205家未达标涂料厂遭到关停。年底前，全省涂装和印刷包装行业VOCs整治完成率将达到80%。到2017年，浙江还将争取减排挥发性有机物4.2万吨，进一步改善空气质量。

同时，下游地产行业集中度也在提升和消费升级将驱动建筑涂料市场集中度提升。而资本在加大进入涂料行业，优质民族企业崛起是未来趋势。建筑涂料在内的多种建材产品作为耐用消费品、服务属性重，其产品属性决定本土化特征。我们以工程建筑涂料市场为例（下游客户一般为当地企业），2016年规模前10家企业中只有立邦、多乐士、申得欧为外资品牌，而且三棵树收入规模已超过多乐士，居第二名。

公司2017上半年营收增速37%，增长开始加快（2015全年增速20%，2016全年增速28%）。分业务来看，墙面涂料占比78.67%，同比增长43%（上年同期增速44%），木器漆占比13%，同比增长20%（上年同期增速-21%）。墙面涂料中工程端占比59%，零售端占比41%，我们预计上半年收入增速分别约为48%、35%。

过去几年墙面涂料毛利率基本保持稳定，2012-2016年中枢为48.70%，2017上半年原材料（乳液、钛白粉）价格大幅上涨使得公司成本承压以及产品结构变化（工程端占比持续提升），墙面涂料毛利率有回落，不过仍保持40.27%的较高水平。

公司快速发展的背后，得益于其注重“基础建设”，已经打下牢固的根基，主要体现在以下方面：

持续高投入产品研发

消费升级趋势下，涂料行业的需求也在不断升级，消费者对涂料在节能环保、健康安全、装饰效果等方面的综合性能要求在不断提高，而消费者最终的体验和产品口碑是通过产品品质体现；公司一直在产品品质方面精益求精，持续加大研发投入。过去几年公司的研发费用呈现初年提高趋势，占收入比例一直维持在3%-4%左右，横向对比来看，不论是和家装领域的品牌耐用消费品企业相比，还是和海外涂料巨头相比，公司的研发费用占收入比例均名列前茅。

具备较好的产品美誉度

建筑涂料作为家装建材中消费属性较强的品类，品牌口碑对于一家企业尤为重要，而三棵树不论在工程领域还是零售领域都已经积累下了较好的产品美誉度。

工程领域，在2017年“中国品牌榜”公布的中国房地产开发企业500强涂料类首选供应商品牌榜单上，三棵树以17%的品牌首选率居于第二位，仅次于立邦（21%），与亚士漆、多乐士并列，大幅超过嘉宝莉、美涂士、PPG等其他品牌，在子分类外墙漆中排名第二，仅次于亚士漆（上海）有限公司。该测评自2010年起至今已连续开展8年，三棵树自2012年起连续6年一直蝉联该榜单，显示三棵树品牌价值在工程领域的认可度。

零售领域方面，近年来消费者对各种国产涂料品牌的关注度逐渐提升。相比于10年前立邦和多乐士的“品牌垄断”，在各家公司高营销品牌投入下，近年来消费者对涂料品牌认知更加理性，对各种涂料的品牌认知度越来越高，特别是三棵树在2016年由于上市的关系，其品牌影响力大幅提升。从天猫官网各涂料品牌的最热单品可以看到，消费者不再非“立邦多乐士”不买，反而更加关注产品性能、个人需求，三棵树等其他品牌涂料的销量和评价不弱于立邦多乐士。

重视企业文化建设，员工激励到位，打造优秀的运行机制

行业属性导致公司业务模式重“销售”，而销售能力主要体现在人员上，而团队能力主要受企业文化和内部机制影响。

公司一直十分重视企业文化的建设，“人才先行”，以创建“最佳雇主企业”为目标，强调对员工“慈母般的关怀”和“钢铁般纪律”、“制度第一，绝对执行”，企业树立了做大做强的宏伟发展战略目标的同时，将其逐步分解为员工个人目标，实行有效的考核激励，提供有竞争力的薪酬体系，同时给员工提供全方位的福利待遇体系（设立了公益基金组织——无忧基金，给困难员工及家属提供福利、援助、保障体系）。

和东方雨虹、伟星新材、索菲亚、老板电器等家装耐用消费品企业的对比可以看到，公司2016年的员工薪酬占收入比例、人均薪酬均位于前列。虽然从销售人员人均创收数据来看，三棵树处于较低水平，我们认为这并不反映公司效率较低，而是公司处于快速扩张阶段，公司战略上提前加大人员的布局投入。

近日，公司在员工激励方面更进一步，上市后首次推出限制性股票激励计划，拟向公司董事、高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员授予330万股限制性股票，授予价格为每股29.75元。首次限制性股票激励计划解锁条件为，以2016年度业绩为基数， 2017年-2019年连续3年净利润（扣非归属净利润，且不包含激励成本）增长率不低于30%复合增速。此次授予对象合计为307人，上市第一次股权激励就进行“普惠式”的大面积激励，有望进一步拉动员工的积极性，激发企业经营活力。

工程端业务主要是指采购主体为企业的市场，包括开发商采购的住宅外墙涂料、住宅精装修内墙涂料、企业业主采购的非住宅内外墙涂料（商业地产、楼堂馆所等）。

三棵树工程涂料发展迅猛，营收贡献逐年提升。近年来公司大力开发工程端市场，与包括恒大、万科、保利、中海、富力、金科等在内的国内10强地产中7家、50强地产中30家、100强地产中41家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系，品牌影响力持续提升。2017年H1工程墙面涂料销售同比增加 15323万元，同比增长48.2%。2011-2016年，公司工程墙面漆收入从1.61亿增长至8.92亿，年复合增长率高达40.83%，从营收贡献来看，工程墙面漆营收占比从22.92%提升至2017年上半年的45.77%。

对于工程端业务而言，客户注重服务和性价比，公司的快速发展，得益于在多个方面提升服务能力：

加快产能异地布局，实现供应链快速响应

由于大地产开发商自身项目一般分散在全国范围内，同时开发商普遍都追求快速周转，因此在寻求上游建材的合作企业时，同样比较注重对方的配套产能布局情况，以有效快速响应其需求。为此，公司过去几年一直在加快产能布局，一方面对大本营福建莆田地区的产能进行技改扩张，实现柔性化生产满足小批量定制需求，另一方面加快产能的异地布局，目前已经初步形成了福建、河南、四川、天津四个生产基地配套辅料OEM工厂的产能布局网络，公司目前在安徽规划再建一个生产基地，后续公司的全国产能布局将持续完善，将进一步提高供应链响应速度，降低运输费用。

设立建筑装饰公司，强化直销，完善自身工程服务体系

公司目前工程涂料销售还是以经销为主，受制于经销商的服务能力，公司在工程端业务上容易碰到瓶颈。公司2016年年底新设立了三棵树建筑装饰有限公司，强化厂家直销模式，利用产品技术及下游地产客户优势，构建工程涂装平台，整合涂装施工资源，扩展服务外延，建立标准化施工模式，实现工程涂装一体化，进一步完善工程服务体系。

其中，恒大集团是公司最大直销客户，公司自2009年起向恒大销售建筑涂料以来，已连续六年被评为其“优秀供应商”，最近三年公司向其销售金额分别为3,828.60万元、5,062.88万元、9,155.60万元，预计未来将继续处于快速增长态势。

建筑涂料A股上市第一股，聚集资金优势

立邦、多乐士两家跨国品牌之外，国内建筑涂料行业A股上市公司目前只有三棵树一家（创能股份正处于招股阶段），港股上市公司有叶氏化工集团（2016营收86亿，其中涂料业务16.90亿元，增速-10%），新三板挂牌公司主要有美涂士、冠军涂料、千江高新、兴渝股份等，嘉宝莉已经终止上市。

工程业务的快速发展，少不了充足的资金实力的支持，而公司通过率先登陆A股上市公司，聚集明显的资金优势，2016年公司IPO募集资金3.35亿元，上市红利带动公司负债率同比下降1.73个百分点。对标东方雨虹（同样是大力发展工程端业务，上市之后快速增长），公司未来通过资本市场的融资优势，工程业务员同样将具备快速增长的坚实基础。

2017年上半年公司家装墙面漆家装墙面涂料销售同比增加8316万元，同比增长35.1%。家装墙面漆占营收比例达29.00%，家装涂料毛利率显著高于工程涂料，2017年上半年公司家装墙面漆毛利率达57.78%，高出工程涂料15pct。

深耕三四线，差异化竞争优先布局

公司家装涂料销售主要采用经销商模式，通过发展及稳定对地域环境和市场较为熟悉的优质经销商，提高对家庭消费者的区域覆盖能力。公司经过多年的营销网络布局，截至2015年低，共有装修漆经销商1416家，装修漆标准专卖店2600家。公司2600家标准店主要分布在三四线城市，走的是“农村包围城市”的道路：相比在一二线城市由具备先发优势的立邦和多乐士占主导，三四线城市品牌市场竞争相对不激烈，公司采取差异化竞争策略，率先切入三四线城市布局，成功推出“三棵树，马上住”涂刷服务，塑造高端健康家装漆的品牌形象，抢占三四线优质渠道资源。

产品定位中高端，优先受益消费升级

三棵树立足发展墙面涂料、树立强势品牌，虽然是国内品牌、布局三四线城市，但是产品定位中高端，产品售价在同类品牌中位于前列，公司的毛利率也显著高于国内同行业如嘉宝莉和美涂士等品牌。建筑涂料作为消费属性很强的耐用品，中高端品牌定位有利于中长期竞争力。

加大广告投入和渠道下沉，重视服务体现，提升客单价和单点坪效

近年来公司投入大量资源进行营销网络建设，一方面是经销商、网点数量在增加，2011-2015年公司经销商从1488家提升至2781家，截止2017年上半年，公司家装漆网点数量达到16956个；另一方面公司经销商、网店数量提升的同时，单店销售规模也不断增长，大中型（年购货额50万以上）经销商平均购货金额从136.72万元提升至163.87万元。从区域扩张角度来看，一方面拓展空白区域市场布局（2016年占比较低的西南、东北、西北地区实现较快增长），另一方面成熟区域市场进一步渠道下沉（2016面占比较高的华东、华南市场实现快速增长）。

公司一直很重视广告宣传，早在2009年11月，三棵树以8586万元夺得央视招标广告，成为“中国建材板块第一标”。上市之后，公司加大对广告宣传的投入，2016年三棵树广告宣传费用占收入比重达到3.7%，和国内建材家居行业龙头公司中名列前茅。

公司的“马上住”服务目前已有253个服务提供商正式向客户提供一体化涂装服务，覆盖240个城市（大部分是三四线城市），服务人员达1000多人。凭借这一业务，公司实现了从单一涂料产品提供商向“涂料+施工+服务咨询”的综合供应商的转变，同时提升了单位投入的业务贡献。未来随着三四线城市消费升级，涂料的消费品属性日益凸显，公司依靠其品牌优势与渠道优势将充分受益，公司家装涂料将保持持续增长态势。

2013-2016年，公司收入增速一直快于盈利增速，从利润率角度来看，公司净利润率处于下行态势，主要因为公司三项费用率一直处于上升态势；静态来看，三棵树和相关建材家居龙头公司相比，毛利率并不逊色，但是净利润很低，主要原因来自于三项费用率高。

三棵树费用端方面保持较高水平，主要是公司仍然处于扩张发展的高投入阶段，但往后看，公司规模效应已经初步开始显现，2016年三项费用率已经有所下行，而2017年上半年费用率下降更加明显。2016年公司期间费用率下降了1.1pct，2017年上半年公司期间费用率同比继续下降6.00pct，其中管理费用率23.71%，同比下降3.96pct，管理费用率11.98%，同比下降2.55pct，财务费用率0.10%，同比上升0.51pct。

分项目详细拆分三棵树的销售费用和管理费用来看。销售费用中，工资及福利费（42%）、广告及宣传费（16%）、差旅费（10%）、运输费（26%）四项占比较大，2017H1合计占比94%，其中广告宣传费占比2013、2014年较高，当时处于前期投入期，此后逐年下降；管理费用中，工资及福利费（32%）、技术开发费（28%）、折旧及摊销（9%）、社保费（8%）四项占比较大，2017H1合计占比76%。可以看到公司费用结构中，广告宣传费、技术开发费此类固定费用占比比重加高，随着公司收入规模快速扩张，规模效应明显，未来期间费用率有进一步下降空间。

公司2017年8月26日公告股权激励计划，拟向公司董事、高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员合计307人授予330万股限制性股票，授予价格为每股29.75元。首次限制性股票激励计划解锁条件为，以2016年度业绩为基数， 2017年-2019年连续3年净利润（扣非归属净利润，且不包含激励成本）增长率不低于30%复合增速。此次计划不仅激励对象范围广，而且业绩解锁条件给予3年复合30%增长，明显高于过去几年公司业绩增速，彰显了公司对未来的发展信心，我们判断后续随着公司规模效应进一步显现，公司的利润增长将迎来向上拐点。

国内建筑涂料行业空间大，作为典型的“地产后市场”行业，中长线需求有保障；和成熟市场相比，我国建筑涂料行业集中度还很低，且外资企业占据龙头地位，随着环保升级、消费升级和地产集中度提升，建筑涂料行业集中度也将提升，而国内企业享有“主场优势”，优质企业有望崛起；三棵树基础牢固、企业文化和内部机制优良、在工程端业务和零售端业务都蓄势待发，随着发展瓶颈解决，在国内众多企业中有望脱颖而出；我们看好公司未来收入增长持续放量，同时随着（收入）规模效应显现，高费用率有望下降，盈利能力将提升，收入较快增长叠加利润率提升将驱动未来盈利高增长。

我们盈利预测假设基于1）公司目前工程端在手订单充足，与恒大等多家大型地产公司签订合同；2）公司目前三四线积极布局，且据公司公告单店销售额持续提升；3）公司目前产能充足，在福建、天津、四川、河南、安徽等地产能充裕，且可以OEM代工方式扩大生产。结合可比公司情况，我们预计公司2017-2019年EPS分比为1.74、2.60、3.78，中线继续看好，维持“买入”评级。

涂料行业下游景气度大幅下行，公司扩张经营管理风险。