职业资格号：S0570516080001
核心观点
日上上海中标上海机场免税店，整体扣点率符合市场预期
公司20日晚公告，控股孙公司（中免控股51%）日上上海中标上海浦东机场和虹桥机场免税店经营权，合同期为2019-2025年，机场保底提成额总计431亿元（浦东410亿元，虹桥约21亿元），扣点率统一为42.5%（浦东T1 21年前按照35%旧扣点率执行）。此次中标符合市场预期，扣点率处于合理水平且略低于我们预期（43%）。国内免税行业长期竞争格局基本稳固，中免携手日上国内市占率80%以上，未来有望凭借规模优势、采购渠道统一提升毛利率。考虑18年全年上海机场按旧扣点率执行，上调18-20年EPS为2.02/2.68/3.16元，上调目标价至80.80-84.84元，维持“买入”。
保底金额隐含销售额年均增速12.2%，预计实现可能性较高
浦东T1免税店自2022年起执行新合同，19-21年T1免税销售额未计入本合同；若
纳入计算，我们估算19-25年免税保底总提成额将达486亿元。我们预计18/19年上海机场销售额96.5/115.4亿元，19年对应提成额45.6亿（含T1），若要完成7年保底总目标，则合同期隐含销售额CAGR 12.2%。根据公司公告日上上海17年1-9月收入63亿元，我们估算17年销售额80亿元/+26%，主要得益于出境人次增长及人均消费额提升。我们预计未来10年出境游人次有望保持10%-20%增速，叠加客单价提升，上海机场作为国内最大出境口岸机场有望受益，我们认为实现目标额可能性较高。
“内生+外延”各渠道增长强劲，规模扩张统一采购提升盈利
公司内生增长动力强劲，受益于海南岛游客增长、品类优化，三亚海棠湾销售数据靓丽；公司16年以来开启外延扩张之路，通过控股日上获得首都机场和上海机场免税经营权，并先后中标香港、广州等国内主要机场。根据中国民航网数据，2016年中免加日上国内免税市占率约80%。伴随规模提升、内部采购渠道统一，公司有望大幅提升对上游品牌商议价权。参考国际巨头Dufry 60%以上毛利水平，公司整体毛利率估计仍有10-15pct提升空间。若公司免税毛利率在我们盈利预测假设基础上提升1pct，18-20年净利润分别增厚2.1/1.9/2.3亿元,业绩增厚比例达到5.3%/3.7%/3.8%。
免税龙头利好不断，业绩成长空间广阔，维持“买入”评级
中免集团承担国家积极引导消费回流重任，凭借牌照优势抢占国内优质免税渠道，短期看海南离岛免税和市内免税店利好政策落地值得期待，未来业绩成长空间广阔。按照18年4月日上上海并表计算，考虑到新合同19年开始执行，扣点率42.5%低于我们之前预期（利好国旅），上调盈利预测，18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元（前值1.98/2.61/3.03），对应PE 36.35/ 27.36/23.28倍。考虑到免税政策与毛利率提升预期落地后公司业绩增长空间较大，参考上市以来平均 PETTM 36.8倍，给予18年估值溢价，目标PE 40-42倍，上调目标价至80.80-84.84元，维持“买入”评级。
风险提示：项目推进不达预期风险，政策变化风险，需求不达预期风险
日上上海中标上海机场免税店，整体扣点率符合市场预期。
公司
20
日晚公告，控股孙公司（中免控股
51%
）日上上海中标上海浦东机场和虹桥机场免税店经营权，合同期为
2019-2025
年，机场保底提成额总计
431
亿元（浦东
410
亿元，虹桥约
21
亿元），扣点率统一为
42.5%
（浦东
T1 21
年前按照
35%
旧扣点率执行）。此次中标符合市场预期，扣点率处于合理水平且略低于我们预期（
43%
）。国内免税行业长期竞争格局基本稳固，中免携手日上国内市占率
80%
以上，未来有望凭借规模优势、采购渠道统一提升毛利率。考虑
18
年全年上海机场按旧扣点率执行，上调
18-20
年
EPS
为
2.02/2.68/3.16
元，上调目标价至
80.80-84.84
元，维持“买入”。
保底金额隐含销售额年均增速12.2%，预计实现可能性较高。
浦东T1免税店自2022年起执行新合同，19-21年T1免税销售额未计入本合同；若纳入计算，我们估算19-25年免税保底总提成额将达486亿元。我们预计18/19年上海机场销售额96.5/115.4亿元，19年对应提成额45.6亿（含T1），若要完成7年保底总目标，则合同期隐含销售额CAGR 12.2%。根据公司公告日上上海17年1-9月收入63亿元，我们估算17年销售额80亿元/+26%，主要得益于出境人次增长及人均消费额提升。我们预计未来10年出境游人次有望保持10%-20%增速，叠加客单价提升，上海机场作为国内最大出境口岸机场有望受益，我们认为实现目标额可能性较高。
考虑到18年根据旧扣点率执行，19-20年浦东T1和虹桥为新扣点率42.5%，我们预计18-20年贡献给公司的权益净利润分别为3.52/5.42/7.89亿元。
“内生
+
外延”各渠道增长强劲，规模扩张统一采购提升盈利。
公司内生增长动力强劲，受益于海南岛游客增长、品类优化，三亚海棠湾销售数据靓丽；公司16年以来开启外延扩张之路，通过控股日上获得首都机场和上海机场免税经营权，并先后中标香港、广州等国内主要机场。根据中国民航网数据，2016年中免加日上国内免税市占率约80%。伴随规模提升、内部采购渠道统一，公司有望大幅提升对上游品牌商议价权。参考国际巨头Dufry 60%以上毛利水平，公司整体毛利率估计仍有10-15pct提升空间。若公司免税毛利率在我们盈利预测假设基础上提升1pct，18-20年净利润分别增厚2.1/1.9/2.3亿元,业绩增厚比例达到5.3%/3.7%/3.8%。
免税龙头利好不断，业绩成长空间广阔，维持“买入”评级。
中免集团承担国家积极引导消费回流重任，凭借牌照优势抢占国内优质免税渠道，短期看海南离岛免税和市内免税店利好政策落地值得期待，未来业绩成长空间广阔。按照18年4月日上上海并表计算，考虑到新合同19年开始执行，扣点率42.5%低于我们之前预期（利好国旅），上调盈利预测，18-20年EPS 2.02/2.68/3.16元（前值1.98/2.61/3.03），对应PE 36.35/ 27.36/23.28倍。考虑到免税政策与毛利率提升预期落地后公司业绩增长空间较大，参考上市以来平均 PETTM 36.8倍，给予18年估值溢价，目标PE 40-42倍，上调目标价至80.80-84.84元，维持“买入”评级。
风险提示
：
1
）市场竞争加剧风险：
随着中国免税市场快速发展，海淘、国外免税运营商等开始布局国内免税业务，随着业务规模壮大和国际化布局，中免面临国内外免税市场竞争加剧的风险。
2
）政策变化风险：
中免受益于免税牌照垄断优势，能够在全国范围内开展免税业务。若未来免税政策发生变化，或者离岛免税、市内免税店相关利好政策落地进度不达预期，可能导致公司业绩不达预期的风险。
3
）业务整合不达预期风险：
中免控股日上后正在推动采购渠道整合，带动毛利率快速提升；若采购业务整合不达预期，有可能导致业绩释放低于市场预期。
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