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紫光学大的发展史，就是一部罗马帝“壳”兴衰史！
2015年，紫光集团以差不多80%的溢价率买下上市公司银润投资的控制权，对应壳市值为38亿元。随后，紫光集团推动上市公司私有化美股上市公司学大教育，从而站上“中概股+教育”的风口。上市公司（改名紫光学大）市值也最高飙升至86.4亿元。
当时的收购方案采取了效率极高的“现金收购+定增”方案，一时成为高效率方案设计的典范。但是，由于再融资市场监管环境变化，方案第二步的定增方案终止。学大教育管理层似乎丢了学大。
方案无法闭环的影响多大？我们看到：
由于现金收购的高额负债，上市公司戴帽，改名*ST紫学；
上市公司一次又一次计划出售学大教育，拟通过收购第三方资产向互联网领域转型……
为何*ST紫学不断计划出售学大？这是否意味着交易无法闭环的后遗症仍在持续？
2018年1月10日，*ST紫学又一次宣布终止出售学大教育。难道，*ST紫学是清华系搞不定的壳？
紫光学大的发展史无异于一不罗马帝“壳”兴衰史。在前沿观察中，小汪@并购汪@添信资本对2017年A股买卖“壳”的控制权转让市场，有全面的盘点与梳理，有意愿买卖壳的给位小伙伴们可以参考。
接下来，小汪@并购汪@添信资本带大家先简要回顾*ST紫学与学大教育的交易。
紫光集团的前身是成立于1988年的清华大学科技开发总公司，2009年紫光集团增资扩股引进新管理团队，清华控股持股51%，民营企业健坤集团持股49%。紫光集团成为按照混合所有制模式建立市场化机制的国有控股企业。
彼时紫光集团手握上市公司紫光股份但表现却乏善可陈，仅生产MP3和保健品等产品，资产规模仅约13亿元，净资产仅约2亿元，收入只有3亿元。不过混合所有制的改革为之带来了巨大的创新空间和发展活力。
混合所有制模式建立后，在清华控股推动下紫光集团前瞻性地选择了半导体、教育行业作为发展方向，重新制定了新的资本运作路线。
为了实现教育产业的整合，2015年紫光集团首先获得了上市公司银润投资的控制权。银润投资原本的主营业务是游乐设备综合服务、物业租赁业务，控股股东为椰林湾投资。
2015年4月紫光集团全资子公司紫光卓远作价6亿元，受让椰林湾投资持有的紫光学大1500万股（占总股本的15.59%）成为银润投资的控股股东。
当时，上市公司停牌价为22.30元/股，意味着溢价率为79%。高溢价率，似乎意味着清华系买壳后会有大动作。
随后，紫光集团进一步增持银润投资。
（紫光学大目前股权结构）
在获得银润投资控制权后，紫光集团推动银润投资收购美股上市公司学大教育，拓展紫光集团在教育领域的布局。
学大教育为中国个性化教育培训领导者，2010年11月在纽交所上市，代码为“XUE”，主营业务为提供面向中小学生的个性化1对1、个性化小组课、国际教育等产品。
根据IDC（国际数据公司）的研究报告， 2013年学大教育在K12课外辅导市场的市场占有率为1.05%，位于全国第二位，仅次于新东方的1.45%。
银润投资和学大教育的体量相差极大：
1）银润投资总市值为21.41亿元，而学大教育作价23亿元；
2）银润投资2014年营业收入0.19亿元，学大教育2014年营业收入为20.70亿元（108倍）；
3）银润投资2014年总资产为2.01亿元，学大教育2014年的总资产为17.07亿元（8.49倍）。
首先紫光集团向银润投资提供过桥性质的借款3.7亿美元，使银润投资能够在境外设立全资子公司，以吸收合并方式现金收购学大教育。吸收合并之后，学大教育从纽交所退市，成为银润投资下属全资子公司。
随后，银润投资推出定增方案募集配套资金55亿元，其中23亿元用于收购学大教育100%股权，也就是置换紫光集团前期提供的借款。
23亿元募配资金的认购方，将是学大教育的股东。通过认购募集配套资金，学大教育股东将获得的现金对价转换为了上市公司银润投资的股份，这相当于一次变相的发行股份购买资产，学大教育的管理层和员工将实现绑定。
最后，剩余募集配套资金将由紫光集团以及关联公司认购，紫光集团参与此次定增认购使得交易完成后紫光集团共持有上市公司的33.31%股权，保证了上市公司的实际控制人不发生变化，从而规避了借壳。
新版《市场观察》已经分析，紫光集团通过控股银润投资，发行股份直接购买学大教育，A股上市公司直接购买美股上市公司，将私有化和回归A股上市同时进行，这个方案直截了当到让人感慨，非常具有创新性。
因此在这一定增收购方案抛出后，一时间金融资本和产业资本都给予了极大的厚望。银润投资复牌后，连拉9个涨停板，股价从停牌前的22.3元/股，被一路拉升至52.59元/股，市值也从21.4亿元涨至50.49亿元，股价最高涨幅超过300%。
紫光集团推动银润投资收购学大，境外交割部分进展是比较顺利的。2016年6月份，银润投资完成了对学大教育的境外收购，学大教育正式成为银润投资子公司，银润投资更名为紫光学大。
但是后续定增方案，却遭遇阻力。紫光学大于2015年11月27日、2016年8月29日、2016年9月9日分别发布了三次非公开发行预案的修订稿，对方案进行三次修订。
非公开方案如下：
发行价格：19.13元/股；
发行数量：287,506,530股；
募集资金金额：不超过550,000万元；
募集资金用途：23亿元用于收购学大教育100%股权、17.6亿元用于设立国际教育学校投资服务公司、14.4亿元用于在线教育平台建设；
锁定期：36个月；
对股权结构影响：非公开发行完成后，紫光育才持有1.07亿股，占发行后总股本的27.79%。紫光育才将成为上市公司控股股东。清华控股将通过紫光育才、紫光卓远合计持有1.22亿股，占发行后总股本的31.70%。
发行对象：紫光育才、长城嘉信、健坤长青、学思投资、乐金兄弟、乐耘投资、谷多投资、科劲投资、国研宝业和银润投资首期1号员工持股计划；
从表中我们可以看出，学大教育主要股东及核心员工的认购金额与此次募资用于收购学大教育的金额一致，均为23亿元。这相当于学大教育私有化的费用是由学大教育的股东和核心员工自筹资金支付，紫光集团并未付出过高现金代价。
证监会向紫光学大发出定增反馈意见，反馈意见措辞严厉，具体问题包括：
1）本次发行定价严重脱离公司股票价值，对其他投资者权益构成重大影响。请说明此次发行是否严重损害投资者合法权益和社会公共利益。
2）请申请人列表方式说明历次修订内容及迟迟未申报的原因，是否刻意选择申报时机。
3）请披露学大教育在评估报告期亏损的情况下得出评估增值率240.79%的合理性。
紫光学大没有回复反馈意见，最终在2016年12月9日宣布终止非公开发行方案。
由于定增未能成功实施，紫光学大无法通过定增募集资金归还当初私有化学大的来自控股股东紫光集团的巨额债务，紫光学大承担了很大的财务成本，对正常经营产生了很大影响，出现了有可能退市的风险。
紫光学大在2015年、2016年归母净利润分别为-1,356.25万元，和-9,868.32万元，亏损戴帽并更名“*ST紫学”。
此外定增未能顺利实施的另外一个影响，是导致学大管理层和员工未能持有上市公司股份。学大教育是一家轻资产公司，最大的资产就是团队，学大的价值取决于团队的创造力和努力程度。
定增方案的被迫终止，使得学大股东及员工陷入了手中无股权，且未来可能一直拿不到股权的境地，导致学大教育管理机制上的错位。因此定增终之后，学大管理团队一直尝试通过回购重新持有学大的股权。
由于学大教育在此之前盈利能力并不强，再加上严重的债务压力，*ST紫学在2017年面临保壳压力。尤其是如果学大教育不能在2017年帮助上市公司完成扭亏，那么*ST紫学面临的将是暂停上市。
而学大教育在2017年1-6月份实现营业收入18.40亿元，实现净利润1.57亿元。*ST紫学在2017年上半年实现营业收入16.29亿元，实现净利润1亿元，总收入同比增长640%，净利润同比增长973%。
2017年三季度，*ST紫学小幅亏损，但前三季度仍合计实现营业收入22.84亿元，同比增长178.83%；实现归母净利润0.64亿元，同比增长278.90%。
虽然*ST紫学2017年年报还未有公布，但根据三季度业绩情况推算，全年实现盈利应该无忧。其盈利的增长与学大教育业用户续费率、留存率等教学相关的经营指标保持提升态势有很大关系。
根据深交所股票上市规则13.2.10条规定，“因最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者因追溯重述导致最近两个会计年度净利润连续为负值被实施退市风险警示的，规定情形已消除后可以申请对股票交易撤销退市风险警示。*ST紫学的暂停上市压力基本已经消除。
此外，*ST紫学于2017年4月25日与紫光卓远签署《借款展期合同》。《借款展期合同》约定，展期借款本金金额为人民币18.5亿元，展期借款期限自2017年5月24日起至2018年5月23日止，展期借款利率为4.35%/年。
学大教育的原股东，以及公司核心员工，分别通过旗下公司和员工持股计划，参与定增，以谋求获得上市公司股份。但麻烦的是，定增方案被终止了。员工持股计划，也随之终止。这意味着：学大教育的原股东和核心员工手上，完全没有了学大教育的股份。
教育行业的公司为轻资产公司，且人力资源的因素非常重要。不能给予标的公司管理层、员工股份，显然不利于捆绑他们与上市公司的利益，不利于调动员工积极性。
一场方案设计“胆大心细”，效率很高，且方案中对各方利益安排妥当的跨境私有化并购，最终却因定增一环的遇阻和终止，无法形成闭环，造成了创始人和高管、核心员工，全面失去公司的股权。矛盾也就产生了。
虽然学大目前盈利不错，*ST紫学暂时无保壳压力。但紫学还面临两大问题：一、收购学大产生的巨额债务如何偿还。二、如何实现对学大管理层的绑定。
紫学有如下两个选择：
1）方案一：将*ST紫学出售给原学大管理层，紫学以获得的现金对价偿还收购债务。同时并购半导体、互联网等其他资产，彻底退出教育行业。学大管理层回购学大教育股份后，推动学大教育独立上市或再次被并购。
2）方案二：保留*ST紫学，通过定增解决债务问题以及绑定学大教育管理层。
以目前*ST紫学选择终止出售学大来看，紫学很可能选择方案二，但这又会产生一个问题。
此前管理层认购定增方案中，定增价格为19.13元/股。随着学大教育完成注入，紫学的股价大幅度上涨，截至目前为31.45元/股。再融资新股后定价基准日又只能是发行期首日，如果推出新定增方案，管理层认购定增价格比将大幅度上涨。
在发行价大幅提高的情形下，学大教育管理层是否会愿意认购定增呢。如果是第三方或控股股东认购定增，紫学又该怎样重新调整学大股权结构，将管理层重新引入并进行捆绑，妥当的安排各方利益呢？
这是一个看起来无解的局面，莫非紫光学大真是紫光集团搞不定的壳？
可以说，紫光学大的发展史无异于一部罗马帝“壳”兴衰史。从被产业资本和金融资本寄予厚望的产业运作平台，到陷入目前这样尴尬的局面，这背后集中体现了一系列监管新规的缩影，也体现了整个A股壳市场的变迁。这就是小汪为何对紫学如此关注的原因。
小汪@并购汪@添信资本将会在前沿会员专栏中，将会对*ST紫学如何解决目前困局保持最新的跟踪与分析。目前小汪已在前沿会员专栏中更新如下栏目：
2018前沿观察专栏（已更新目录）： 购买链接
第1期 2017年控制权转让市场全盘点（买卖壳必备参考）
第2期 2017年最低成本买壳：为什么这个买壳价这么低？
第3期 从千方科技收购案，看反馈意见如何揭示控股股东底牌？
第4期 从2018年首个否决案例，看文体娱乐行业的监管边界
2018案例深度解析（已更新目录）： 购买链接
第1期 海虹控股控制权转让，市场上流传的阴谋论哪个才是真相？
第2期 并购基金中信产业基金，如何使用LBO策略跨境并购？
2018并购基金专栏（待更新目录）： 购买链接
第1期 美国144A规则
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