事件：公司公布半年报，业绩同比上升75.57%。2017年上半年，公司实现营业收入8.14亿元，同比增长9.17%；实现营业利润1.30亿元，同比增长76.73%；归母净利润为1.01亿元，同比增长75.57%。同时公司经营性现金流大幅改善，同比提升94.75%，达到1.77亿元。 二季度单季，公司收入同比上升13.94%至4.46亿元；归母净利润为0.67亿元，同比增长47.15%。
投资要点
基于消费者（用户）的渠道管理改进+供应链快反升级，带动公司业绩迅速增长
1、公司全渠道零售提效，带动费用降低，助力利润大幅上升。（1）在线下渠道角度，截至2017年6月30日，公司所有品牌店铺数量共1,909家，其中直营1,244家，加盟665家，较16年末分别减少22家、28家。公司继续对线下渠道中的低效门店进行调整的同时，通过组织纵向一体化、扁平化调整, 划分最小经营单元压缩层级，激发经营单元活力，优化工作流程，提升组织效率和组织效能。通过线下渠道的调整，在单店收入上公司直营门店收入在17H1同比上升11.6%，充分体现出渠道调整带来的优势。
（2）另一方面，公司也着力于电子商务的发展，积极拓展线上业务。针对线上消费者的消费特性与需求，公司通过大数据分析，在快反供应潮流商品的同时提高营销精准度，实现线上与线下商品策略、营销推广的互补，构建公司立体的全渠道营销体系。17H1公司线上收入同比大幅提升51.4%，同时线上业务毛利率提升同样明显。
2、供应链快反升级，产品时尚性增强，收入、毛利共同增长。
首先，公司在产品设计上通过对研发系统的数字化升级以及对产品进行集成化研发管理提升设计效率。并通过其大数据系统从终端门店收集市场数据，对流行趋势、消费需求进行综合分析，通过综合考虑市场规模、时尚潮流趋势、各城市群区域特征、季节变换等因素后，公司以用户为中心、市场需求为导向，提供更能满足消费者需求的适销产品。
其次，公司也持续进行供应链体系的改革。围绕研发数字化、供应链柔性化的改造，公司定制生产线正式投产，并经过阶段性试产后实现了柔性化制造与单件流。公司数字化生产线的改造以及较高的自产比例（17H1达到58%)，使得其能够以多批次、小批量的方式进行柔性生产，同时在公司产品订单周转加快的情况下依旧保持较高的品质。
更加时尚的产品、更快的上新频次，使得公司在产品折扣降低、单价上升的情况下收入获得同比9.17%的提升，同时毛利率同比提升0.61pp，达到59.25%。同时，在供应链的持续改革下，公司周转水平持续改善，存货绝对值同比下降7.28%、应收账款绝对值同比下降8.78%，带动公司现金流大幅好转。
在线上线下渠道效率全面提升的情况下，公司销售费用率同比下降0.21pp至29.25%（销售费用同比上升8.4%），管理费用率同比下降2.74pp至13.33%（管理费用同比下降9.4%）。
公司全面的效率提升使得其毛利率提升、费用率下降，带动公司净利润率同比提升4.56pp，归母净利润同比大幅上升75.57%。
并购小子科技，希望精准营销为主业增长持续加码
公司6/26晚间公布收购草案。7/20晚间公布修订案，拟通过发行股份购买资产+现金方式收购精准营销公司小子科技100%股权，其中公司以14.37元/股价格向小子科技股东发行3573万股，作价5.14亿，同时募集配套资金向小子科技股东支付现金3.64亿，总作价8.78亿。小子科技17/18/19年承诺业绩分别为6500万/8450万/1.1亿元。
小子科技主要盈利模式包括移动应用APP分发，和程序化广告推广，其差异化竞争力主要体现在：①小子科技自有SSP平台汇集了大量优质媒体流量；②其出色的数据分析能力，通过对用户分析实施精准营销与广告投放，提升了广告转化率，并由此获得利润。该行业目前整体增速较高；同时小子科技创始人来自百度及360等公司，专业能力较强，这使得小子科技能够保持快速业绩增长。
公司以女鞋为基石，不断向多品类、多品牌等方向进行外延，围绕时尚生态圈面向更多不同的消费群体，同时其线上销售收入也正在迅速增长，未来公司向全渠道、数字化经营模式转化需要探索品牌与消费者之间更高效的沟通方式。小子科技所处的移动营销/精准营销领域本身处在高速成长期，小子科技作为行业佼佼者，有望为公司探索高效时尚数字化经营模式注入新鲜思维，持续强化公司竞争优势，助力公司破局时尚女鞋产业，进入新的成长周期。
盈利预测与投资建议
我们认为公司品牌力仍在，其 16 年的一系列调整使得公司主业竞争力有所提升，在女鞋行业各公司 16 年H2 开始同店均有回暖的情况下，天创有望通过供应链及产品设计的改进以及渠道管理的提效在主业上获得稳步增长。同时小子科技的并购也有望在数字化经营上为公司强化竞争优势。我们维持对公司 17/18/19 年净利润 1.71 亿/2.07 亿/2.47 亿的业绩预期，对应目前 48.6 亿市值 PE32/26/22 倍；考虑小子科技并购后，公司三年备考净利润 2.36 亿/2.92 亿/3.57 亿，备考市值 56.9 亿，对应目前市值 PE 约 24/19/16倍，继续给予“增持”评级！
风险提示：终端销售遇冷、并购进展不及预期、协同效果不及预期。
（分析师 马莉）
