【平安固收】利率债观察：等待降准落地

1、市场表现

在长端供给压力的反复博弈下，近两周债市震荡走牛，短端表现好于长端。 近两周市场定价主要聚焦供给压力，11月8日10万亿化债方案&年内2万亿增量供给方案出炉，随后随着各地披露发行计划、市场逐渐认识到新增专项债以长期和超长为主，长端收益率一度上行调整，再到11月21日第一批超长特殊再融资债发行落地，最终定价较合理，一定程度上缓解了市场的担忧。11月7日至11月21日，在波折中长端国债在波动中小幅下行，但短端表现更好，其中1Y国债收益率下行5.4BP，10Y品种收益率下行2.7BP。

资金面边际收敛，央行OMO大量投放对冲。 受税期走款、供给压力预期和1.45万亿MLF到期影响，央行投放超2万亿OMO对冲，资金面整体均衡收敛。截至11月21日，与11月7日相比R001上行12.61BP至1.60%，R007上行4.25BP至1.82%。当前DR007较政策利率高19.86BP、R007较政策利率高32.46BP。

机构杠杆维持低位，基金、保险二级市场净买入规模下降，小行上升；地方-国债利差走阔。 本周平均杠杆率107.92%，环比下行0.28个百分点。11月21日当日，杠杆水平位于2021年以来的32.90%分位数。机构行为方面，近两周公募基金和保险均维持净买入但买入规模环比下降；小行转为净买入，主要买入同业存单、7~15Y地方政府债和7~10Y&≤1Y政金债。10Y、30Y地方债和国债利差均走阔。

2、利率策略

降准预计在路上，供给压力不必太过担忧，债市仍有季节性走牛的机会。 年末的日历效应对债市偏友好，10Y国债收益率在11-12月多数下行，而今年的核心差异是供给压力，预计未来年内仍有1.7万亿左右供给。但经过本周的供给压力测试后，供给的压力我们预计影响相对可控，债市整体还处在偏友好的环境，调整更多是介入机会。降准很可能已经在路上，今年10月的金融街论坛年会上央行行长潘功胜表示年底前择机降准，当前超过2万亿的OMO余额也需要降准投放长期流动性。一方面，复盘过去供给超过1万亿的月份，降准落地基本均能带动债市收益率维持下行；另一方面，和去年同期对比，今年11-12月大约多出1万亿供给，而去年同期未降准11-12月10Y国债利率也整体下行。因此，若降准50BP配合净买债、买断式逆回购、MLF投放和OMO投放等，基本能支持10Y国债收益率下行。策略方面，11月月内关注平坦化机会，12月中旬以后可以关注陡峭化机会，如短端1Y国开。

3、风险提示： 政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。