1. 医药行业 观点

1.1 行业看 法 ：

1.1.1 部分基药及创新药品种有望受益于国家医保目录调整

3 月 13 日，国家医保局发布《 2019 年国家医保药品目录调整工作方案（征求意见稿）》（ http://t.cn/EMTA7gz ），明确调整内容及工作程序， 1 ）药品目录调整涉及西药、中成药、中药饮片三个方面：调入的西药和中成药应当是 2018 年 12 月 31 日（含）以前经国家药品监督管理局注册上市的药品。优先考虑国家基本药物、癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、慢性病用药、儿童用药、急救抢救用药等；中药饮片采用准入法管理，国家层面调整的对象仅限按国家药品标准炮制的中药饮片。 2 ）药品目录调整分为准备（ 2019 年 1-3 月）、评审（ 2019 年 4-5 月）、发布常规准入目录（ 2019 年 6 月）、谈判（ 2019 年 6-7 月）、发布谈判准入目录（ 2019 年 8 月） 5 个阶段。

医保目录调整频率显著加快，调整机制更完善。 相对于 2016 年医保目录调整（针对 2009 年版）而言， 2019 年医保目录调整（针对 2017 年版）频率显著加快，调整规则细化（分类调整），专家评审机制更完善，调整路线与时间更明确，有利于医保目录动态调整机制的逐步形成。

医保目录内药品限定适应症报销，核心适应症进入医保更重要。 本次调整中，调入医保目录的西药和中成药应当是 2018 年 12 月 31 日（含）以前经国家药品监督管理局注册上市的药品，这意味着 2019 年后获批的新药将无法在本次调整中通过谈判进入医保目录。我们认为，对于创新药来说，首次获批上市并进入医保固然重要，但医保目录内药品均限定适应症报销，若首次获批的适应症并非核心适应症，市场空间有限，获批上市与进入医保先后对竞争格局影响有限，核心适应症能否更快地获批并进入医保才更为重要。

部分基药及创新药品种有望获益。 本次医保药品调入优先考虑国家基本药物、癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、慢性病用药、儿童用药、急救抢救用药等，同时强调“对于 2018 年国家基本药物目录中的医保目录外药品，提请咨询专家予以重点考虑”、“在甲乙类别调整过程中，优先考虑基本药物”。我们认为部分基本药物（尤其是医保目录外药品）、癌症及罕见病药，慢病用药品种有望获益，后续需关注具体品种调入 / 调出对同类药及公司的影响、与医保支付方式改革的衔接及医保目录动态调整机制的形成等。其中在创新药方面，建议关注恒瑞医药（吡咯替尼、硫培非格司亭）、君实生物（特瑞普利单抗）、信达生物（信迪利单抗）、歌礼制药（达诺瑞韦）等。

1.1.2 中美药品价格可比有限，国产创新药需走差异化路线

“ 4+7 ”集采对医药行业产生巨大影响，近期我们连续发布四篇深度《囚徒困境的症结》、《一张典型的药企收入利润表剖析》、《“ 4+7 ”后国产创新药会受到影响吗？》、《中美药品价格可比吗？——美国医药市场启示录》，期望以 3-5 年甚至更长的维度去判断行业未来。

中美医保与药价体系差异极大，绝对价格可比之处有限。 中国医保体系与美国有极大的不同：中国实行广覆盖的全民医保制度，医保与个人支付能力较弱，整体医疗水平偏低。而美国以商业保险为主体，医保制度完善全面，支付能力较强，能满足不同人群的需求。此外，中美药品定价与流通体系差异极大。美国的创新药定高价、仿制药完全市场竞争自由定价、美国政府不直接干预药品定价、且可同时对多个药品一揽子议价。从这个角度看，中美药价的绝对值并不可比。我们认为，以美国某种药物的药价与中国比较，得出中国药价虚高的结论是有失偏颇的。同样，无论从何种途径获得的美国药价，若与中国药价绝对值做比较，从而得出中国降价的底线也是不合理的。中国药价的国际 比较是一个极其复杂的命题，而美国药品流通与定价体制与中国又有极大差异，需要考虑因素很多，不能单一按照绝对值进行比较。

对于国产创新药，若要维持一定收益，需走差异化路线，引入其他支付方。 在降价控费、国家医保费用整体趋紧的趋势下，如果中国的创新药要维持一定的 IRR ，需要走差异化路线，引入其他支付方，如增加更多商保，让其覆盖多个大病种等。同时，从药品价格、生命周期看，国产创新药收益率仍可观，且由于欧美国家与我国的疾病谱相差较大，我们在部分疾病领域的临床需求需要国内新药来满足。另外，由于支付能力有限以及药品价格不会像美国那么高，因此国产创新药研发若集中在大领域，大病种，仍然有较大市场空间，我们对国产创新药未来保持乐观。

对于国产仿制药，品种大+品种多+速度快+成本低，未来平台化研发生产是趋势。 一致性评价、集采等是中国医药行业的供给侧改革，伴随着产能的出清，拥有丰富产品梯队、快速研发和生产能力、长期成本优势及质量优势的仿制药企业将胜出。而选择专利期临近的新品种进行仿制时，需精选领域景气度高、竞争格局良好的品种，快速仿制，通过打时间差来进行竞争。除此之外，我们认为仿制药取胜的关键在于运作平台，目前国内大多数仿制药企业还是专注个别品种单打独斗，忽略平台的重要性，注重技术，不注重合规。参考美国经验，在仿制药盈利能力长期下行的趋势之下，必然产生大量的企业破产 / 合并，“品种大 + 品种多 + 速度快 + 成本低 + 平台化研发生产”是未来仿制药巨头的必备条件。

1.1.3 集采稳步推进，推荐一季报净利润高增长个股

根据人民日报， 3 月 18 日第一张“ 4+7 ”药品处方在厦门诞生；根据上海阳光医药采购网， 3 月 20 日上海市执行集采；根据西安市人民政府网， 3 月 25 日起西安全市各级公立医疗机构全面执行国家集采结果，“ 4+7 ”集采各地稳步推进，关注联动情况。正 值年报一季报披露期，我们建议短期内关注政策相对免疫及一季报净利润高增长个股： 1 ）非药、消费类龙头公司，包括连锁医疗服务、药店（爱尔眼科、通策医疗、益丰药房、老百姓），消费类属性较强标的（鱼跃医疗、片仔癀）； 2 ）短期降价压力较小、具备品种持续兑现能力的创新药企和 CRO/CMO 板块（恒瑞医药、泰格医药、药明康德）； 3 ）趋势向好的细分行业公司（我武生物）。

1.2 2019 年 4 月组合

结合个股基本面情况，我们给出的 2019 年 4 月组合为： 恒瑞医药、泰格医药、药明康德、我武生物、片仔癀、爱尔眼科、通策医疗、益丰药房、老百姓、鱼跃医疗 （排名不分先后） 。

2 . 201 9 年 3 月组合回顾

2.1 海通医药 2019 年 3 月月度组合表现

2019 年 3 月月度组合：恒瑞医药、泰格医药、通策医疗、药明康德、爱尔眼科、益丰药房、我武生物、鱼跃医疗、恩华药业、老百姓（排名不分先后）。医药板块上涨强劲，海通医药 3 月组合平均上涨 10.5% ，同期全指医药上涨 11.0% ，跑输医药指数 0.5 个百分点。其中收益靠前的有通策医疗（ +19.7% ）、泰格医药（ +17.9% ）和我武生物（ +14.9% ）等 。

2.2 近期市场表 现 ：3月医药板块跑赢上证综指

3 月份医药板块指数大幅上涨。 3 月全指医药指数上涨 11.05% ，同期上证综指上涨 5.09% ，医药指数大幅跑赢上证综指 5.95 个百分点。年初至今，全指医药指数上涨 30.52% ，上证综指上涨 23.93% 。

2.3 个股市场表现

3 月份医药板块涨幅排名前 20 的公司为：启迪古汉、龙津药业、紫鑫药业、常山药业、济民制药、哈药股份、健友股份、尔康制药、昆药集团、誉衡药业、吉药控股、莱美药业、亚太药业、华仁药业、嘉应制药、长春高新、天目药业、国新健康、康泰生物、润达医疗。涨幅前 20 标的大部分上涨 40% 以上，主要是生物制品、中药、原料药等细分领域等标的 。

2.4 估值水平

目前医药板块按2月28日收盘价计算的动态PE（TTM）为28.9倍（剔除负值），不含原料药为29.1倍。我们认为目前医药板块估值回升，仍处于历史低位水平。

医药板块相对于全部A股的溢价水平自2010年以来一直呈现高位水平，2014年以来，溢价率稳定下降，当前相对溢价率106.92%。

3. 医药行业及个股动向

3.1 国家版集采配套措施意见出台，明确医保支付标准调整路线

事件： 3 月 5 日，国家医疗保障局网站发布《关于国家组织药品集中采购和使用试点医保配套措施的意见》，主要内容如下：

2019 年 2 月 21 日，经戈谢病、庞贝氏病特效药医保准入谈判小组与相关药品生产企业谈判，确定了戈谢病特效治疗药注射用伊米苷酶（商品名：思而赞）和庞贝氏病特效治疗药注射用阿糖苷酶α（商品名：美尔赞）的医保支付标准。注射液 400 单位 / 瓶的思儿赞医保支付 20700 元 / 瓶，注射液 50mg/ 支的美儿赞医保支付 5306.3 元 / 支。

点评：

国家版与上海版配套措施均是短期过渡期行为，对产业整体影响差异不大，应关注医保支付标准调整完成的长期影响。 上海医药阳光采购网于 2 月 19 日发布《关于本市做好国家组织药品集中采购和使用试点有关工作的通知》，要求“价高药”在梯度降价或限价后，药品自负比例提高 10% （基本药物和医保甲类支付的药品）或 20% （其他药品）。经我们测算，国家版配套措施中，非中选品种的自负比例总体比上海版略高，但由于上海提高自负比例建立在梯度降价或限价的基础上，同一药品在上海的实际自负金额决定于降幅 。

1 ）对于价差＞ 2 倍的品种，调低医保支付标准与此前国务院 2 号文的政策思路一致。同时在 25 个集采品种中，大部分降价幅度超过 50% ，故未中选品种的价差多在 2 倍以上，我们认为上市公司品种受到影响主要在此，经我们测算，自负比例为 51% （与价格无关）；

2 ）对于价差＜ 2 倍的品种，调整一步到位，直到集采中选价，实际上非中选品种价差＜ 2 倍的品种占少数，经我们测算，自负比例约在 30%-65% 之间；

3 ）对＜中选价、未通过一致性评价的品种，其支付标准的调整方式亦与此前政策思路一致，上市公司受影响品种有限。

政策逐步稳定推行，整体利好中标企业。 总体而言，该政策通过定义“价差较大”为 2 倍以上，对医保支付标准调整与过渡进行明确与细化，思路与此前国务院 2 号文保持一致。我们认为，无论是国家版还是上海版的配套措施，即使细节方面有所差异，但均是探索医保支付标准的短期过渡期行为，不改变以集采中选价作为医保支付标准的最终结果，对产业整体影响差别不大，应关注医保支付标准调整完成后对产业的长期影响。因此，我们认为集采政策将逐步稳定推行，整体利好中选企业，后续需观察政策执行及价格联动情况，关注信立泰（氯吡格雷）、京新药业（瑞舒伐他汀、氨氯地平、左乙拉西坦）、科伦药业（艾司西酞普兰）等 。

3.2 药明康德2018年年报点评：收入和归母净利润快速增长,全产业链优势保障行业领先

事件： 3 月 22 日晚药明康德发布 2018 年报：全年营业收入 96.14 亿元，同比增长 23.80% ，归母净利润 22.61 亿元，同比增长 84.22% ；扣非归母净利润 15.59 亿元，同比增长 59.18% ；经营性现金流 16.40 亿元，同比下降 8.54% 。第四季度营业收入 26.93 亿元，第四季度归母净利润 3.32 亿元。拟向全体股东按每 10 股派发现金股利 5.80 元（含税），每 10 股转增 4 股 。

点评：

国内收入占比大幅提高，公允价值增长贡献利润增量。 国内新药市场快速发展，带动国内 CRO 市场高度景气， 2018 年公司来自国内客户收入 24.45 亿元（其中主营业务收入 24.32 亿元），收入占比 25.4% ，相较 2017 年的 19.7% 大幅提高。国内客户收入中，临床前 CRO 服务收入 15.70 亿元， CDMO/CMO 服务收入 4.08 亿元、临床及其他 CRO 服务收入 4.54 亿元。全年投资标的公允价值增加 6.16 亿元，主要来自于投资的 Unity Biotechnology 以及 Hua Medicine 等企业的价值变动。采用公允价值计量的项目对当期利润影响 5.46 亿元，考虑到 2018 年的高基数，我们预计公允价值变动可能会导致公司 2019 年业绩波动 。

临床前