文/Herbert Poenisch（IMI学术委员、国际清算银行（BIS）原高级经济学家）
国际清算银行（BIS）每三年便会对外汇市场和场外衍生品市场活动进行调查。2016年4月的某个交易日，52个国家和地区的1200多家主要金融机构提交了市场活动报告。
一、综述
如图1所示，2016年的每日市场活动总额从2013年的5.4万亿美元下降至5.1万亿美元，主要是由于现货交易量的下降。自2007年以来，金融账户流动比资本账户和经常账户流动增速更快。如下所示，人民币在金融交易中的使用已经超过了在经常账户交易中的使用。 使用一种货币进行金融交易是该货币成熟的特征，意味着该货币可以长期作为国际货币。
许多因素解释了这种下降。BIS提到了美联储（FED）有意开始缩减其资产收购，减轻2015年初瑞士法郎震荡产生的影响，和缓解遏制高频交易（HFT）的措施。所有这些进展不同程度地影响着现货交易，这是因为市场参与者通过开放式货币头寸寻求收益，在高频交易的情况下，关注最具流动性的金融工具。
相比之下，外汇互换交易增加，这是由于长期机构投资者在中央银行量化宽松计划的支持下，重新平衡了他们的国际投资组合，从而增加了货币对冲活动。由于货币市场利率和主要货币的贷款存有差异，外汇互换交易额上升。金融工具方面，外汇互换超过现货交易和其他衍生工具，如远期和期权（见附件一）。近期调查显示，外汇互换参与者的分类细目尚未改变。经销商和金融机构以相同的份额主导着贸易，非金融份额下降到10%以下（见附件一），反映出对外贸易对外汇需求和汇率决定的影响并不大。
关于外汇交易中心，交易已明显从英国和欧洲的中心转移到亚洲的中心，特别是中国、日本、香港和新加坡。虽然以前的调查中，外汇市场41％的贸易在英国进行，但现在其份额下降到37％。美国的份额保持稳定，为19％。四个主要亚洲中心的份额从16％增加到22％，反映了经济重心向亚洲转移。中国的份额虽然之前较低，但是现在翻了一番（见附件二）。
最后，关于货币，美元仍然占主导地位，出现在88％的货币对中。欧元从2010年的峰值39％显著下降至2016年的31％。其他主要货币（日元、英镑、瑞士法郎、澳元和加元）份额持平，亚洲货币在新兴市场经济体货币中的份额上升至4％，港元、新加坡元及韩元上升至2％（见附件三）。
二、人民币表现
以人民币进行的外汇交易的份额每三年翻一番。每日总营业额已超过2020亿美元，占全球外汇交易额的4％...随着人民币整体交易的上升，其作为金融工具，以及支持金融交易，而非贸易交易也同时有所增长。 过去，大部分的有限成交都存在于现货交易中。
跨境人民币需求通过多个渠道增加。 首先，从2009年7月开始，中国允许使用人民币在跨境贸易中结算。第二，外部和内部直接投资增长迅速，人民币在外部投资占很大比重。 第三，通过发行点心债以及人民币合格境外机构投资者（RQFII）等渠道,离岸人民币也可以作为一种投资组合工具。显著特征如下图A1 所示。
人民币离岸交易集中在四个中心：香港，新加坡，伦敦和美国（左图）。顺应全球趋势，人民币互换已成为在岸和离岸人民币市场的主要工具。这凸显了人民币业务在金融交易中正变得越来越重要。
三、人民币金融化
在居民不参与的情况下，使用任意货币进行金融交易，这是国际储备货币的必要条件。英镑和美元都在鼎盛时期作为世界储备货币实现了这一功能。这是为了防止美元金融工程不断推进，金融交易会让贸易交易变得无足轻重（见上文）。
2016年外汇调查显示，人民币刚刚开始走上金融化道路。从附录1可以看出，衍生品交易首次超过了日均680亿美元的现货交易。现货交易与贸易和对外直接投资等实际交易密切相关。衍生品交易中最重要的是掉期交易，总额860亿美元，其次是总额280亿的远期直接汇率交易和180亿的外汇期权交易。它们记录了人民币在金融方面的应用。人民币的金融化趋势不仅出现在人民币离岸市场，也出现在人民币在岸市场（见图三），但是两者还是分隔开来的。因为总体上来看，中国居民无法进入人民币离岸市场，而非居民也无法进入人民币在岸市场。
人民币和其他新兴市场货币之间的主要差别在于无本金交割远期交易（NDF）。其它新兴市场货币（巴西里尔，印度卢比，韩元和台币）的NDF相当活跃，而人民币和卢布已经实现了远期交割（DF），尤其是在针对中国居民的人民币在岸市场上。鉴于大部分人民币债券由国内投资者持有，BIS提及，在岸人民币对冲需求将会增长。
离岸人民币远期交割是可能的，因为中国政府允许有效资本管制，即一个可以自由交易的离岸人民币池。 人民币远期市场因此一分为三（i）离岸NDF市场（从20世纪90年代开始），（ii）在岸DF市场（自2007年）和（iii）离岸DF市场，称为CNH市场 （自2010年代中期）。 这个框架在2016年1月受到严重的压力，人民币离岸市场流动性被消耗，导致人民币在岸和离岸利率和汇率之间的巨大差距。
DF对NDF的取代在规模最大的人民币离岸中心发展最快，如香港、新加坡和伦敦。NDF在其它欧洲离岸中心和美国仍占有相当大的份额。
四、结论
人民币国际化的积极政策推动了人民币金融化，这正是一个成熟货币的关键特征。人民币在岸以及离岸市场的外汇掉期、远期和期权交易使得市场能够对冲人民币利率和汇率风险。这与2015年8月推出的市场化汇率政策一起，极大地推动了人民币国际化。
风险仍然存在，离岸人民币走弱就是其中之一。通过更加实际的汇率政策并利用更多套期保值工具，居民和非居民都能使用人民币并将人民币作为避险货币。同时，从总体上看，虽然通过资本管制区分居民和非居民仍将持续有效，但在岸和离岸市场的趋同将成为未来趋势。
（完）
文章来源：微信公众订阅号“IMI财经观察”2017年1月8日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：张兢
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