金融防风险仍是当前市场的最大主题。而我们在年度路演反馈中提出《债券生态链重构》，而其中的诸多推演正在徐徐展开。
市场告诉我们什么？金融防风险仍是市场的主要矛盾和最大主题。我们可以从市场的几个侧面加以观察。
1、债市表现与大宗商品之间出现脱钩甚至背离，表明基本面不是主要矛盾，但与基本面的背离孕育中长期机会。近期大宗商品出现了明显的调整，但债市不为所动，甚至收益率还出现了明显的上行？显然基本面或其预期不是当前市场的主要矛盾。当然，铁矿石价格的调整也有自身因素，经销商囤积库存，但供给侧改革、产量控制有所松动，加上资金面紧张和利率上行冲击经销商，导致快速去库存并冲击铁矿石及大宗商品价格，而非完全源于需求因素。
2、十年期国债创出新高，但国债期货T合约没有创出新低，与此同时，IRS表现也明显强于现券，信用利差近两周快速扩大。在对冲工具的选择上，银行自营往往通过IRS，而非银机构倾向于国债期货，尤其是T合约。目前非银机构短久期、低杠杆的现象明显，面临的不是利率风险，而是委外赎回“釜底抽薪”风险。在这一过程中，抛压如果来自于非银等委外机构，原因可能并非出自基本面和货币政策，将更直接的体现为信用利差风险，而非利率风险，问题是前者无法通过利率衍生品加以对冲，与去年四季度完全不同。这也导致了本轮行情中无论非银还是银行套保和避险需求并没有超过去年底，当时诸多持有信用债的投资者由于无法减仓而通过国债期货空头对冲利率风险。此外，金融防风险政策存在很强的惯性，投资者仍心有余悸，但在利率债上已经有了较为充分的反映，而经济基本面中期不乐观，投资者在利率再次走高之后继续做空的意愿或套保的意愿也可能有所减弱。
3、债券与股市均出现了调整。显然从另一个角度说明流动性和情绪而非基本面起到了关键性的作用。
4、近日披露年报业绩的股份制银行中首次出现了“缩表”的情况。比如中信银行1 季度同业资产较年初大幅压缩，导致总资产较年初收缩3.02%。金融防风险、去杠杆的政策导向，MPA 考核压力，以及同业利差大幅收窄甚至倒挂预计是公司主动缩表并调整负债结构的主要原因。
5、微观调研显示，银行信贷需求仍较为强劲，贷款利率也呈现出小幅上行趋势。但最近公布的PMI数据等却有所走弱，两者出现了一定的背离。如果放在金融防风险的环境下就不难理解，未来信贷增速与经济增长甚至社融会出现背离。原因在于金融监管加强的情况下，非标等将面临更大的监管压力，加上债市调整后企业“债转贷”的情况普遍，信贷增长很大程度上源于其他融资渠道的萎缩。
中央政治局会议对金融安全提出了什么样的指示？中央把金融安全的重要性提高到治国理政的新高度，经济稳中向好为加强金融监管提供了空间和窗口，监管政策加强仍存在很强的惯性，政策协调将加强，前台业务部门话语权降低增添不确定性。加强监管协调有助于降低极端情况发生的概率。
从中央政治局会议精神来看，将金融安全提升到前所未有的高度，并指出了监管加强的触发因素。习近平总书记提到金融安全是“国家安全的重要组成部分”，“切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事”。金融防风险加强的宏观背景是“一些国家的货币政策和财政政策调整形成的风险外溢效应，有可能对我国金融安全形成外部冲击，需要未雨绸缪”。
目前仍是积极推进金融防风险的时间窗口。政治局会议对一季度经济状况给予了充分肯定，直接描述为“稳中向好”，对内需、产业升级、就业和城乡居民收入等均给予了较高的肯定，一季度经济实现了良好开局。而政策执行力明显提升，“各方面对新发展理念和供给侧结构性改革的认识逐步加深、行动更为自觉”。一季度宏观经济表现良好，使得政策重心开始向供给侧结构性改革和金融监管倾斜。新华社文章也称“目前是整顿金融秩序、推进改革好窗口”。
提出重点针对金融市场和互联网金融开展全面摸排和查处，加强监管协调，加大惩处违规违法行为，以及强化审慎合规，风控等话语权在增强。会议提出要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。会议也特别强调要“加强政策协调”，一方面要各部位配合杜绝以往的监管套利，另一方面也避免政策叠加，有序推进金融去杠杆。在工作内容当中，也要求金融机构强化审慎合规经营理念，切实承担起风险管理责任。提高领导干部金融工作能力，加强党对金融工作的领导。金融部门要按照职能分工，负起责任。
不过，此次会议新提出了“确保不发生系统性金融风险”，并“着力控制增量，积极处置存量，控制好杠杆率”，同时要求“扩大直接融资”、“加强政策协调”。这些政策提法均为政策执行的力度留下余地。加强监管协调有助于降低极端情况发生的概率。
金融防风险政策无疑仍将呈现出很强的惯性，但反作用力也会逐步出现。中央政治局会议将金融安全提升到前所未有的高度，并提出了针对性的要求，在核心意识和看齐意识之下，金融防风险政策无疑将具有很强的惯性，金融防风险仍是二季度最大主题。
不过，政策的反作用力也开始出现，包括：1、债券发行取消情况频出，甚至又见国开和铁道债取消发行。在不触及系统性风险底线的背景下，短期货币政策等继续趋严的空间已经不大；
2、严监管会带来信用紧缩效应，最终反作用于经济。4月官方制造业PMI51.2，预期51.7，前值51.8。4月制造业PMI为51.2，低于上月0.6个百分点，也低于预期。其中生产与订单指数回落、采购量下降、原材料库存持平而产成品库存下降、价格指数快速回落，4月经济动能指标进一步回落。监管政策的持续甚至加强，无疑会带来镇痛，甚至容易产生叠加效果。
其中，货币政策继续加码的空间已经较小（关注近日回购利率开盘价上行）。而其他监管政策的落地仍将继续。在这种环境下，利率风险已经得到了相对充分的释放，但信用利差风险仍较大。
重温金融防风险对股、债的影响路径？与12-13年的一轮金融加杠杆相比，本轮加杠杆存在较大的不同。13年金融加杠杆的主要表现是非标膨胀。其宏观背景是，来自于地方政府和房地产行业的融资需求旺盛，但表内受制于信贷规模、资本充足率、拨备等诸多因素，在鼓励金融创新的背景下，通过非标的形式得以满足。央行在当时也是先通过抬升资金利率市场化倒逼，直至107号文出炉加上经济下行压力显现。在此过程中，非标由于不估值、收益率高、刚性兑付等诸多优势，市场化倒逼反而重创的是纯债。
而本轮金融加杠杆的背景却有所不同。实体融资需求弱，银行仍存在较大的业绩和规模诉求，于是纷纷发力金融市场。而金融体系存在诸多的刚性兑付产品，比如非标、同业理财、同业存单等等，委外表面上也存在约定收益，成为加杠杆的对象或途径。与此同时，资金面宽松、收益率陡峭为金融加杠杆提供了沃土，同业存单成为规模扩张的工具。本轮金融加杠杆的主要途径是理财和同业存单等主动负债行为，对象主要是债券，借由委外等导致金融链条大大拉长。大量资金涌入债市之后，债市杠杆当然不会高，甚至出现了“资产荒”。但怕的是这些通过主动负债涌入债市的资金撤出甚至去杠杆，带来“釜底抽薪”的效果。
因此，对债券市场的影响路径上看，或许可以分为三个阶段。第一阶段：主要表现在利率风险的大幅上行。在货币政策趋紧抬升资金成本，利率风险首当其冲。而在委外赎回过程中，利率债流动性最好，也容易成为抛售对象。
第二阶段：金融防风险、去杠杆政策如果严厉，就变成过去几年“配置牛”的逆过程，债市生态链条重构过程中，信用利差风险成为主要风险点。通过同业存单、理财崛起、委外进行主动负债并投资债市的行为大为减弱。无论是穿透引发的信用收缩（经济下行、资金链断裂风险），还是需求群体弱化（理财和委外更青睐绝对收益较高资产），对中低等级信用债的冲击最大。尤其是信用债流动性不佳，一旦委外赎回等，很难找到主动买盘，冲击剧烈甚至被放大。由于表外融资转向表内信贷，银行金融市场部“钱少、钱贵”的状况还难以实质好转，利率债表现难以独善其身，但明显好于信用债。
第三阶段：资金再从口味重的机构回流口味轻的投资群体，同业存单发行量大幅萎缩，再投资风险显现，加上经济增长下行压力增大、融资需求收缩更快，货币政策存在调整甚至转向压力，利率债迎来先苦后甜机会。如果政策冲击导致利率债走势明显脱离基本面，恰恰意味着机会也正在酝酿。
而目前来看，市场可能已经处于第二阶段，信用利差是主要风险点。
一个常见的问题是委外赎回后回表，不一样要配债吗？其实不然。我们在《同业存单：牵一发而动全身》曾有解释，可以看看发行存单过程中的会计分录。假设A银行发行同业存单：A银行资产端增加准备金，负债端增加应付债券（同业存单一般计入商业银行负债端等应付债券科目）。假设由B银行购买A银行的同业存单：B银行资产增加金融资产投资（记在交易性金融资产、可供出售金融资产、持有到期投资，三个投资项下的案例都有），同时资产端自身的准备金减少。值得一提的是，商业银行购买同业存单风险资本占用较少（20%/25%），且同业资产，不计入MPA考核中广义信贷的考核。
从同业存单的发行人和持有人结构来看，A银行是谁？一般是中小型银行，尤其是城商行和部分股份制银行。B银行是谁？一般是资金净融出的银行，如大行、股份制银行。
对应各机构资产负债表的变动情况：从央行的表来看，由银行购买其他银行发行的同业存单这个环节，A/B银行发行和购买的行为是B银行的准备金划给了A银行。A银行扩大了负债来源，同业存单的负债一般对对应同业资产或其他资产的扩张，因此A银行的资产负债扩张了；B银行资产负债表规模虽未扩张，但如果是从持有现金到持有同业存单，收益提升。需要注意的是，这一步不涉及缴准等。
同业存单成为中小及部分股份制行的资产负债表扩张利器（相当于从大行借入准备金）。而除用于资金周转外，也衍生出一些投资甚至套利模式。比如套作同业理财、委外和直接投资债券，最终都会形成债券配置需求，甚至通过杠杆再次放大，尤其是对信用债的需求大增。而在此过程中，准备金再次转移（交易对手是银行），要么派生存款缴准（一级申购信用债，对整个银行体系），要么变成财政存款（一级认购国债）。完成这一步，A银行的负债端是应付债券，资产端开始对应同业理财等各类资产，赚取其间息差。显然，对债市影响较大的不是其中银、银之间的资金周转，或是对广义货币的影响，而是同业存单的资金运用方式。
显然同样的资金在不同投资群里手中，对债市的配置力度完全不同（除非完全购买存单）。在此前的主动负债过程中，中小行银行资产负债表扩张，并大大增加了对债券尤其是信用债的配置力度，我们在15年7月将其称之为“配置牛”。如果金融防风险加强，对应“配置牛”的逆过程，债市的整体需求将减弱，利率债由于流动性好最先受冲击，但信用债收到的影响更深远。
此外，金融生态链重构的过程中，其他潜在影响也值得关注，比如：1、防止嵌套并穿透原则下，表外非标等融资转为表内信贷，并带来短期补缴准备金、增加拨备压力，在这一阶段，银行金融市场部“钱少＼钱贵”的状况还难以实质改变；2、不良暴露压力增大，表内信贷增速增加，补充资本金需求加大，发行二级资本债和ABS的动力增强；3、虚增一般存款的难度大增；4、但金融去杠杆见效之后，资金重回大行，杠杆需求减弱，货币政策调整，资金面转为胯松，稳定性变好；5、非银机构甚至泛资管行业扩张的进程已经结束，甚至出现“去产能”。
金融防风险对股市的影响路径主要包括：1、资金面冲击。理财等持有或委外投资二级债基、打新基金，这些产品均持有一定的权益资产。如果委外遭遇赎回，会形成对股市的一定抛压。好在目前尚未看到委外的大规模赎回，影响程度有限；第二，银行理财和自营资金通过委外直接或间接入市。其中非银机构在权益资产投资方面具有更强的优势和互补性，未来甚至存在加强的可能。只有部分银行自营资金如果违规间接入市，在穿透原则下会出现减持迹象，但规模应较小，冲击时间也较为短暂；万能险等遭遇监管风暴，保险股市举牌行为将大大减少。与此同时，通过理财配资进行二级市场举牌或参与定增的规模预计也将大为减弱。配资到期的减持压力仍值得关注。最后，券商PB业务中也存在少量的资金业务，不排除也会受到影响；2、情绪等冲击；3、板块冲击，比如股份制、中小银行作为资金的净融入方，且未来资金面需求大增，浮亏兑现、拨备增加等对业绩也将有侵蚀；4、对经增长和盈利预期的影响，偏负面。
债券研判：金融防风险仍是二季度最大主题，投资者最担心的风险还是无序去杠杆。货币政策继续加码的空间在减小（不过，需要关注近日回购利率开盘价上行），而其他监管政策仍将陆续落地。在金融生态链重构的过程当中，利率风险已经有了较为明显的释放，但信用利差风险仍是尚未充分反映的点。中低等级信用债的需求在减弱，但供给却在阶段性增加，从而带动信用利差扩大。好在非银机构已经较为普遍采取低杠杆、短久期策略，有助于降低冲击程度。与此同时，基本面甚至海外市场继续向有利于债市的方向演进，债市表现与基本面的背离为中期转机埋下伏笔，“祸兮福之所依”。在产能扩张周期尚未形成，企业融资需求仍弱的背景下，高等级信用债和利率债仍有顶。我们在二季度策略、4月初《芒刺在背》中提醒当心金融防风险和一级带动二级（供给增加pk银行“钱少、钱贵”）两大风险点，坚持“持短待变”。目前债市面临的诸多不确定性尚未逆转，但在当前收益率水平下，利率债配置价值有所提升，“持短待变”的同时开始关注政策冲击过程中利率债和高等级信用债超调和左侧埋伏的机会。当然，中低等级信用债的性价比仍不佳，继续规避为主。
股市研判：偏谨慎的心态来自于几方面，第一，如上述金融去杠杆的过程当中，也会影响到股市的资金面、情绪及基本面预期；第二，近期诸多个股和板块的调整并不源于基本面因素，无法预判和对冲，对市场情绪有较大的冲击；第三，盈利预期方面可能会向不利的方向发展，比如PMI数据显示经济下行压力在增大；第四，板块方面难以找到领涨板块和着力点。总体而言，股市风险已经有所释放，情绪有所恢复，但我们还不期待有β机会，结构性机会挖掘难度也在增大。
【应合规要求有删减，请参见正式报告】
