【国君汽车】精益求精，锻造顶级－－精锻科技首次覆盖报告

精益求精，锻造顶级

——精锻科技首次覆盖报告

导读

公司产品工艺技术全球领先，未来随着零件精度的提高， “精锻”有望代替“切削+焊接”，打开成长空间。

投资要点

首次覆盖给予“增持”评级。市场认为公司差速器齿轮国内目前30%市占率，成长有天花板。我们认为公司锻造工艺全球领先，未来受益对齿轮精度提升的要求。锻造技术工艺有望取代切削+焊接工艺，公司受益明显。且单个产品需求数量不断提升。公司市占率有望提升至40%~50%。预计公司2017~2018年EPS分别为0.62元和0.74元。参考相关公司估值，给予精锻科技2017年32倍PE，目标价19.84元

切入变速器市场，成长空间大。在差速齿轮（行星齿轮和半轴齿轮）基础上，公司开始供应变速器的其他高精度齿轮，主要为DCT变速器的配套。公司配套客户包括大众、格特拉克（最终客户含吉利、长城等）、上汽变速器（最终客户含通用等）等。打开成长空间。

延展VVT、轻量化等新领域。2016年公司通过收购诺依克进入VVT，配套江淮、海马等，随着后续新客户的开发，VVT业务有望成为新的增长点。新增轻量化铝合金精锻件、新能源电动车中央控制的电机轴等，丰富产品线。

催化剂：新产能释放提升公司盈利能力

风险提示： 经济周期波动的风险，产能释放不及预期、产品技术进步、更新风险

目录

正文

1.  未来两年每年新增30%产能，增厚业绩25%~40%

1.1凭借领先的技术（工艺），切入变速器市场，成长空间大

公司切入新市场，产品供不应求。公司过去主要专注于差速齿轮（行星齿轮和半轴齿轮）的供应，近期切入新市场，开始供应变速器的其他高精度齿轮，主要为DCT变速器的配套。公司DCT变速器的配套客户包括大众、格特拉克（最终客户含吉利、长城等）、上汽变速器（最终客户含通用等）等。公司产品供不应求，产能较为紧张。目前，公司采取优先保证差速器齿轮供应的供货策略，未来随着公司产能的提升，公司将继续扩大其它零件的配套份额。

变速器对高精度的齿轮需求较大，市场空间充足。变速器均需要传统的结合齿轮，倒挡齿轮，主减齿轮等，其中五档的变速器大约使用15个齿轮，六档的大约使用17个齿轮，七档的大约使用19个齿轮。目前公司已经能配套DCT变速器的20个零件左右，除了原本供应的差速齿轮，还包括变速器齿轮、轴、驱动盘毂、驻车齿轮、驻车爪等，单价最高可达1000元左右。此外，公司目前对AT和CVT变速器的配套仍局限在差速齿轮，随着公司产品线的不断扩张，其将成为潜在的市场空间。

高技术、高资本、长时间构筑行业的高壁垒。生产变速器的高精度齿轮具有较高的壁垒：（1）技术壁垒。模具的精度、强度与刚度、寿命开发和制造效率决定了精锻齿轮的产品品质和成本。而高精度齿轮模具的自制对技术要求非常高，目前大多数企业并不具备。（2）资本壁垒。精密锻造行业是资金密集型行业，设备投资额大，资金需求量大。同时，生产过程又需要垫付较多流动资金以保证存货的采购和资金的周转。（3）时间壁垒。一方面，产能的建设需要较长的时间，设备对人员的素质要求很高，对人才的选拔和培养需要循序渐进。另一方面，开发汽车配套供应商需要较长的时间，整个过程包含审核、认证、检测、试产等，一般需要两到三年。

1.2 公司是国内精锻齿轮企业龙头，差速器齿轮全球市场占有率12.5%

公司主要产品为汽车差速器半轴齿轮和行星齿轮以及变速器结合齿齿轮等，差速器齿轮全球市场占有率12.5%，是国内精锻齿轮企业龙头。

公司下游客户优质，直接客户包括：博客华纳、舍弗勒等，终端客户包括：克莱斯勒、北汽、长城、吉利、长安。前四大客户大众、通用、福特、丰田，收入占比达60%。

1.3 主要竞争对手（SONA）退出+新产能释放，份额快速提升

 竞争对手美国SONA-BLW退出，公司市占率有望进一步提升。在汽车齿轮制造领域，国内精密锻造齿轮技术主要应用到差速器锥齿轮（半轴齿轮和行星齿轮）和变速器结合齿轮上，产品技术含量高，主要被国际零部件企业和国内少数企业分享，竞争环境较为宽松。国际市场主要被日本O-OKA、德国SONA-BLW、韩国韩松占据，部分国内企业参与国际市场竞争。2016年（SONA-BLW）美国工厂破产，公司去年开始分享红利，预计未来公司给美国配套的量还要继续增加。随着订单的持续增多，公司不排除并购当地同行工厂进行改造。

下游需求带动公司有序扩产，产能利用率充分，增厚业绩。公司目前江苏工厂年产能4000多万件，预计今年产能5000万件，未来两年提高到6000万件。此外，天津工厂一期产能2000多万件，预计2018年开始小批量试产，大连工厂今年产能90万左右，未来将达到100万-110万。下游客户主要是大众天津和大众大连。 新增产能的投产及销售，提升公司盈利能力。

受制于生产瓶颈，公司产品近两年供不应求，带动毛利率有所提升。SONA-BLW公司的倒闭，精锻减少了外资和合资品牌中高级和高级轿车领域的竞争对手，行业内资源分配重新调整。相应的，精锻科技会在现在的市场规模上进一步扩大。预计公司将在一段时间内维持高毛利率水平。

2.延展VVT、轻量化等新领域

2.1低 VVT领域有望成为未来的新增长点

2016年公司通过收购诺依克进入VVT（发动机可变气门正时技术）领域，由于其在轿车上可以提高进气充量，发动机的扭矩和功率可以得到进一步提升，从而达到节油减排的效果，得到了广泛应用。根据业绩备考，诺依克2016、2017年净利润不低于1100万元和1700万元。今年一季度，公司VVT业务有所下滑，主要原因是重要客户江淮、海马销量的下滑影响，但全年业绩承诺完成确定性较强，随着后续新客户的开发，VVT业务有望成为新的增长点。

VVT 系统一般与凸轮轴系统组合装配，通过凸轮轴前端相位销定位组合，以VVT 固定螺栓紧固。主要由VVT 总成及机油控制阀（OCV）组成。

装载VVT百公里油耗节油1升，节能效果显著。每套VVT产品售价400~800元。在国外，VVT技术已经趋于成熟。根据经验，采用可变气门正时系统（VVT）的发动机，百公里油耗比不具有该技术的同排量发动机节油1升以上，节能减排效果明显。VVT技术节能减排且实现成本较低的优势，使其成为汽油发动机汽车的标准配置已是大趋所势，市场前景十分广阔。

VVT打开公司厂长空间：

1） VVT产品短期来看供不应求。一方面因为其是近5~6年才发展起来的新节能减排技术，现在得到广泛推广，许多整车厂优先配套使用。另一方面，随着环保要求的提升，VVT产品有望成为乘用车标配，带来更大市场空间。

2） 诺依克有望借助精锻实力增加产能、丰厚业绩，并实现进口替代。公司目前竞争对手德国伊纳、美国博格华纳、美国德尔福。2008年的调查报告显示，外资VVT生产商：丰田toyota、日立hitachi、电装denso、本田honda、舍弗勒schaeffler等五大厂商合计占有国内76%的VVT市场。2005年开始，国内自主VVT研发生产也在慢慢进行中，到2013年国内生产VVT的公司已达到80多家左右。国内非主机厂商有泰州德尔福，富临精工，海力达，浙江大行等。

目前行业进口替代加速，诺依克现已为国内五家主机厂正式配套VVT，已有两条智能化VVT生产线，生产单VVT、双VVT共十多个品种，技术性能达到国际同等水平，公司产品目前供不应求，精锻有望帮助诺依克投资设备，增加产能，增厚公司业绩。

3） 与精锻客户协同效应明显，打开市场空间。诺依克主要客户包括江淮、北汽、海马等，精锻目前客户有大众、上汽通用、上汽通用五菱、长安汽车、北京现代等，未来有可能诺依克借助精锻客户资源优势，抢占更多市场。

2.2 新增轻量化、电机轴等丰富产品线

公司现已打造三个平台，1）齿轮、轴组件业务，主要是本部+天津的拓展；2）VVT平台业务；3）在此基础上，培育第三个业务板块——轻量化铝合金精锻件、新能源电动车中央控制的电机轴等。轻量化方面主要产品有空调压缩机锻件、底盘系统锻件，主要原材料是铝合金。当前，节能减排是当前国家对制造业的基本要求，公司研发重点的精锻齿轮材料轻量化符合当前汽车发展的基本方向。预计今年底电机轴、铝合金精锻件可以批量生产，2018年开始贡献业绩。

3.   盈利预测

预计公司2017~2019年净利润分别为2.48亿元、2.97亿元和4亿元，EPS分别为0.61元、0.73元和0.99元。结合市场目前汽车零部件估值水平，给予精锻科技2017年32倍PE，对应目标价19.52元。

PE估值法：

目前A可比汽车零部件公司预测2017年平均PE为26倍，参考公司历史估值水平（约35倍），给予精锻科技2017年32倍PE，对应合理股价19.52元。

PB估值法：

目前A股汽车零部件公司最新PB平均值为2.8倍，公司为4.7倍，考虑到公司经营良好，成长性高（一季度订单完成率在70%），后续新产品的不断释放，将显著提高盈利能力，给予其2017年4.7倍PB，对应目标价19.79元。综合两种估值方法考虑，给予其2017年32倍PE，对应目标价19.52元。

4.   风险因素

（一）经济周期波动的风险。汽车的生产和销售受宏观经济影响较大，产业与宏观经济波动的相关性明 显。全球经济和国内宏观经济的周期性波动都将对我国汽车生产和消费带来影 响。

（二）产能释放不及预期、产品技术进步、更新风险。汽车精锻齿轮行业属于资金密集、技术密集型行业。公司需要及时开发出与新车型相配套的产品，否则将面临技术进步 带来的风险和经营风险