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随着喜临门回复交易所问询函，顾家家居收购喜临门控制权的交易又有了新的进展。
根据喜临门发布的回复上交所问询函的公告，顾家家居承认了通过资管计划承接华易可交换债后，
存在成为喜临门大股东的可能
。因为一旦2号资管计划进行换股，则2号资管计划与顾家家居构成一致行动人，将合计持有喜临门27.21%股份。
然而
喜临门的控股股东
却在公告中对顾家家居可能成为第一大股东事项表达了
明确反对
。
大家的目光又聚焦到资管计划上。天风证券作为资管计划的管理人，在回复中的说法是，对于2号资管计划换股后持有的喜临门股权，将根据届时二级市场价格和喜临门经营情况妥善处理，
存在转让给华易投资、2号资管计划的投资者或其他第三方的可能
。如此暧昧不明的态度……
收购方（顾家家居）说我要控制权，收钱方（喜临门控股股东）说我不给控制权，纾困基金管理方（天风证券）说我还没确定给谁……
所以要
喜临门的控制权要进入薛定谔的状态
了吗？
而且根据天风证券回复，2号资管计划设立的目的是为了给民营企业股东纾困，那么引进了想要谋取上市公司控制权的投资人，是否有悖初衷呢？
资管计划和私募EB这两个交易工具的组合，将对于上市公司的控制权稳定性、重大资产重组与否、资管计划的穿透披露等问题，都形成较大的挑战。
接下来我们就带着大家一起探讨以下几个问题：
1.纾困基金在控制权争夺中扮演怎样的角色？
2.这一纾困基金的杠杆有何特别？规避了资管新规吗？交易所是否认定合规？
3.资管计划+EB的模式有什么优劣势？
各种组合式打法环环相扣，如何安排杠杆比例，用更少的钱撬动交易，如何利用各种金融工具达成诉求，核心是要理解金融工具的本质并创新应用思路。这种需要深度思考的问题我们需要更实务、更系统性的解析方法，此外，还有着各种合规约束和市场约束，需要纳入考虑范围。
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2018年10月14日，顾家家居与喜临门控股股东华易投资签署《股权转让协议意向书》（以下简称“意向书”），顾家家居或其指定的控股子公司拟通过支付现金方式以单价不低于每股人民币
15.20元，总价不低于人民币 13.80亿元
的价格收购华易投资持有的喜临门合计不低于 23%的股权。
这次转让方华易投资共持有喜临门43.85%的股份，如果股权转让协议成功签署并实施，其持有股份数降至20.85%，顾家家居将成为喜临门第一大股东。
然而，意向书有效期是6个月，今年4月14日双方均宣告有效期到期终止。
看一下这6个月内的喜临门股价：
从图中我们能看到这段期间，喜临门的股价就没超过
14元/股，更别说协议价15.2元/股了，很长一段时间里溢价率超过50%。
签了意向书后迟迟没有消息，恐怕也有喜临门股价一路下行，顾家家居觉得溢价率过高的因素在里面。
根据回询函回复，是因为无法回避同业竞争、关联交易等核心问题，双方终止合作意向事宜。
不过这些是主要的原因吗？
顾家家居因此就放弃了吗？
早在签署意向书之前，顾江生（顾家家居实际控制人）、李东来、许昙华、许永海、宁波顾家投资、淳安千岛湖嘉汇通投资管理有限责任公司就组成一致行动人。
一致行动人就收购喜临门事宜于 2018 年 10 月 8 日签订《一致行动人协议书》并达成一致行动：
各方拟通过二级市场购买、协议转让等方式收购喜临门不超过 30%的股权，其中通过二级市场购买喜临门不超过 5%的股权。
2018年下半年行情不好，正是逢低买入的好时机。
2018年10月26日，喜临门公告顾家家居增持计划，自当日起6个月内，在原持股股份11,213,414 股，占喜临门总股本的 2.84%的基础上，增持3000万-8000万的规模。
2019年1月26日增持计划实施完毕，顾家家居及其一致行动人累计增持7,905,453 股，共计增持喜临门2%的股份，增持总金额为人民币 7,985.21 万元，相当于以平均股价10.10元/股买入喜临门股份。
到目前为止，顾家家居及其一致行动人
合
计持有公司股份 19,118,867 股，占喜临门总股本的 4.84%。
这远没有到达控制程度。
除了在二级市场买入喜临门股票，在临近意向书到期时，顾家家居还采用了另一种方式迂回获得华易投资持有的喜临门部分股份。
2019 年 4 月 3 日，顾家家居及其子公司顾家宁波宣布基于财务投资的需要参与认购了证券行业支持民企发展系列之天风证券 2 号分级集合资产管理计划（以下简称“资管计划”）。
2019 年 4 月 10 日，资管计划承接了“16 华易 EB”、“华易 02EB”、“华易03EB”、“华易 04EB”共 11.05 亿元。
其中顾家家居认购 2.5 亿元，顾家宁波认购 0.6 亿元，合计3.1亿元。
占资管计划投资华易可交债总金额的 28%。
资管计划承接的华易可交债如果全部进行换股，可以转换为喜临门普通股股票 8,834 万股，占公司总股本的 22.38%，与此同时华易投资的持股比例将下降至 21.47%，2 号资管计划将成为喜临门的单一第一大股东。
根据资管计划安排，其分为A、B两级，按照1:9的比例分配收益。顾家家居及其子公司占2号资管计划B级份额比例达53.44%，且占整个2号资管计划全部份额收益的48.6%。
一旦2号资管计划进行换股，则2号资管计划与顾家家居、李东来将合计持有喜临门27.21%股份。
在2号资管计划对华易可交债实施换股后，顾家家居将与2号资管计划构成一致行动人。这也就意味着顾家家居事实上通过资管计划成为了喜临门的第一大股东。
而且，后期管理人换股，在换股取得的股份转让之前，将
由管理人行使2号资管计划对喜临门股份的表决权。在管理人决策前，可能会与投资人进行沟通。
也就是说，即使2号资管计划没有另外将表决权转让给顾家家居，顾家家居仍能对于管理人的决策施加影响，进而影响到喜临门未来事务的决策。
但这并不意味着，顾家家居就拿到了控制权，我们需要进一步关注的是纾困基金在其中起到的作用以及喜临门控股股东的态度，小汪@添信并购汪将在下文接着分析。
目前为了帮助民营企业，尤其是有股权质押平仓风险的民营企业渡过难关，避免关键重点的民营企业发生所有权转移等问题，
各地政府和金融机构共同采取措施，纷纷设立纾困基金，帮助民营上市公司及其大股东化解流动性风险和股票质押风险。
在证监会易会满主席的讲话中，也多次提到要提高上市公司质量，积极支持民营企业发展。
支援的方式包括：购买大股东的股权、向债权人购买大股东现有的股票质押的收益权、购买大股东发行的可交债等。
一般意义上的纾困基金，包括了金融机构设立的资产管理产品以及非金融机构设立的私募投资基金。
这些纾困基金会运用成熟的信用衍生品或信用增进工具，采取附加回购、期权对冲等多种有效风险对冲手段，制定清晰明确的退出安排，如到期退出、到期大股东回购、市场出售、由上市公司的战略投资者接盘等，确保投资风险可控。
本次天风证券设立的2号资管计划就属于纾困基金。
根据天风证券的回复，2号资管计划实为证券公司对民营企业的
纾困行为
。主要为
支持民营企业发展，帮助有发展前景的上市公司大股东纾解债务危机，保证上市公司的正常经营以及保护中小投资者利益。
华易投资在16年9-12月期间发行了4只合计11.05亿元可交债，将于今年9-12月陆续到期，如果届时投资人未选择换股，在华易投资资金链仍紧张的情况下，极有可能出现违约。
天风证券决定投资华易可交债的考量主要基于
华易可交债违约可能间接给上市公司带来负面影响。
纾困基金成立的目的有理有据，它一方面确实通过承接原私募EB投资者持有的可交债缓解了华易投资的债务危机，但是另一方面，引入的投资人又很微妙。是有意为之？
小汪@添信并购汪给小伙伴们整理了一条时间轴：
2019年3月6日，华易可交债原持有人联系顾家家居；华易可交债原持有人考虑到可能面临的兑付风险及发行人流动资金压力，因此寻找投资人以及中介机构。
2019年3月7日，顾家家居和管理人沟通关于受让华易可交债的意向。
2019年3月19日，经与顾家家居以及其他投资人协商，管理人决定设立2号资管计划，由投资人分别认购A级份额和B级份额。
2019年4月3日，顾家家居及子公司顾家家居（宁波）有限公司出资3.1亿，认购了2号资管计划。
2019年4月8日，2号资管计划成立，募资期间于2019年4月3日开始至2019年4月4日截止。
2019年4月10日，2号资管计划于承接华易可交债。
纾困基金成立前，可交债原持有人、管理人以及顾家家居三方接触，绕过了喜临门的控股股东华易投资，通过资管计划受让华易可交债。
如果仅仅从公布的纾困基金成立过程来看，很明显，意图就是帮助顾家家居获得喜临门控制权。
虽然我们刚才分析了纾困基金成立的过程，但是，这并不能对喜临门控制权的归宿产生决定性影响。三方回复矛盾点很多。
首先是华易投资，作为喜临门的控股股东。
在回复中称“华易投资对顾家家居通过 2 号资管计划受让全部华易可交债并可能成为喜临门第一大股东事项，
表示明确反对
。
自喜临门上市以来，其控股股东一直为华易投资，实际控制人一直为陈阿裕先生。
后续，如 2 号资管计划或顾家家居的相关交易安排可能或实际上影响上市公司现有控制权，华易投资和陈阿裕先生将采用一切必要手段维持或巩固上市公司控制权。”
不过，华易投资目前应该还是处于一个资金流动性压力较大的状态。
在华易可交债原持有人联系顾家家居和天风证券之后的时间里，它曾对华易可交债的换股价进行过下修。下修幅度达到了60%左右。
华易投资在2016年先后发行四期可交换债，共计规模10亿元，将在今年9月以后将陆续到期。华易投资发行可交换债券情况如下表：
在下修换股价之前，“16华易EB”的初始换股价是25元/股，经历过增发、股权激励、派息后稳定在23.13元/股，其余三个的初始换股价都是35元/股，34.21元/股。在2019 年 3 月 21 日华易投资可交债换股的价格下修至
11.32
元/股。
另一点比较引人注意的是，华易可交债的初始溢价率并不算高，却几乎没有换股操作。一直到这次EB转让，持有人都没有实施换股。
在18年下半年里，喜临门股价长期低于换股价的90%，不过那时并没有下修换股价，可见当时华易投资还没有较强的促换股意愿。
而当换股价下修，低于市价，私募EB由偏债性转为表现较强的偏股性，
则反映出了发行者希望不偿付本金，减少流动性压力的意愿。
如果想要维持上市公司控制权，那么肯定需要大笔资金，华易投资可以暂时因为纾困基金承接可交债，免去偿付的可能性，但是它是否有多余资金与顾家家居来争夺控制权，并不确定。
顾家家居则更具“进攻性”，它表示虽然暂时没有明确的计划，但未来可能基于投资价值，愿意通过二级市场通用的方式增持喜临门股票。
不管资管计划是直接转让华易可交债还是将华易可交债换股后转让喜临门股份，顾家家居将愿意部分或全部受让。
在两方都想要喜临门控制权的情况下，纾困基金怎么表示？
天风证券回复：“截至目前，
2号资管计划管理人尚未明确是否换股，2号资管计划尚未取得相关股份的表决权。
不过此前喜临门公告的《关于公司股东参与资管计划投资华易可交债的公告》明确指出 “资管计划需在设立满 6 个月建仓期内需完成 80%以上可交债的换股，若未能按期按比例完成可交债换股，管理人在建仓期结束后 15 个工作日内清算产品。”
对交易所问询的回复貌似使用了“语言技巧”，是否为了规避交易所进一步的问询还是真的不确定呢？
对于换股后，喜临门的股权转让问题，天风证券对交易所问询的回复是“对于2号资管计划所持有的喜临门股权，管理人将根据届时二级市场价格和喜临门经营情况妥善处理，存在转让给华易投资、2号资管计划的投资者或其他第三方的可能。”
最终这部分关键的股份会落到谁的手里，还是没有定论。
假设资管计划持有的私募EB最终换股（应该是大概率事件），我们可以推测一下，无非是三种情况（资管计划应该不会选择长期持股）：
第一：转让给华易投资。
前面我们已经提到，华易投资曾同意转让上市公司控制权的最重要原因即是其资金链出现了危机。除非其资金链危机已经得到解决，否则其应该无法承受超10亿的转让资金。
而根据喜临门4月25日发布的《关于控股股东股权质押的公告》，华易投资持有的喜临门股份已经100%被质押。可见，其资金链问题应该尚未解决。
第二：转让给第三方。
第三：转让给顾家家居。
对于资管计划出资人，天风证券对交易所问询函回复中表示，私募EB换股前，不方便公开披露具体出资人，目前还无从得知资管计划除顾家家居外的出资人情况。
但小汪@添信并购汪推测，一方面，顾家家居持有的B级份额超50%，在资管计划中会有一定话语权。且顾家家居与喜临门同处家居行业，也更有动机获得喜临门控制权。所以说，私募EB换股后将喜临门股份转让给第三方的可能性要低于转让给顾家家居。
经过合理推测，顾家家居后续受让资管计划持有的华易投资EB换股后股权的可能性更大。 但这并不意味着顾家家居就能取得喜临门的控制权，因为即使这样，顾家家居和喜临门的持股仍比较接近，还需看后续的董事会成员安排等事宜。
无论是后续如何获得喜临门股权，还是如何在董事会中获得更多席位，以及应对华易投资的反对，想要获得控制权还有很长的路要走。
相比一般的控制权转让，敌意收购的风险更大、策略更复杂。但敌意收购一旦成功，回报又是更大的。或许，未来产业驱动的敌意收购会更多，敌意收购也可能成为重要的产业并购种类。小汪@添信并购汪将更多关于控制权转让市场的趋势，还有控制权转让数据库，国资买壳数据库放在了在
200节线上课
中，欢迎感兴趣的小伙伴加入。
除了关注纾困基金设立的目的和带来的影响，我们更加关注的是本次2号资管计划的方案设计。
名称：
证券行业支持民企发展系列之天风证券 2 号分级集合资产管理计划。
类型：
权益类集合资产管理计划。
管理人：
天风证券股份有限公司。
目标规模：
初始募集期总规模不超过 11.6 亿，其中顾家家居认购 2.5 亿元，顾家宁波认购 0.6 亿元。本集合计划的参与人数之和不超过 200 人（含 200 人）。
投资范围：
主要投资于固定收益类资产、权益类资产等。
（1）固定收益类资产：银行存款、同业存单、国债、央行票据、可交换债券、货币市场基金、其中单只货币市场基金总投资额不得超过前收盘基金总规模的 20%，银行存款的存款行限定为民生银行等。
（2）权益类资产：国内依法发行的上市公司股票。
集合计划的分级：
根据风险收益特征进行分级。
（1）分级安排：分为 A、B 两级。
（2）份额配比：A 级份额数与 B 级份额数的比为不超过1:1。
（3）杠杆比例：不超过 1:1。
（4）风险承担：A 级份额和 B 级份额按本合同约定的比例承担风险，在产品收益为负的情况下，A 级份额承担 10%的亏损，B 级份额承担 90%的亏损，在产品收益为正的情况下，A 级份额承担 10%的盈利，B 级份额承担 90%的盈利。
管理期限：
存续期为 36 个月，满 12 个月后可提前结束本集合计划；管理人有权视情况在委托资产全部变现后结束本计划，符合法律法规规定及本合同约定条件后可以展期。
投资程序：
管理人执行本集合计划的投资职能。管理人的投资业务流程简述如下：投资团队负责品种选择及投资组合建立；集中交易室执行交易；合规风控部合规法务岗、市场风险岗和信用风险岗负责投资组合绩效评估和风险评估；投资决策委员会负责审批产品投资策略和投资经理提交的资产配置、投资计划等投资策略。
资管计划的后续安排由资管计划管理人决策。
（1）退出的办理时间
本集合计划存续期满后清算退出，或本集合计划符合提前终止条件后按合同约定的方式退出。
（2）退出的原则本集合计划存续期内封闭运作。
（3）退出的程序和确认本集合计划存续期内封闭运作，期间不开放。集合计划终止或提前终止后，由管理人为委托人办理退出。
（1）A 级份额和 B 级份额按本合同约定的比例承担损失或分享投资收益，在产品收益为负的情况下， A 级份额承担 10%的亏损， B 级份额承担 90%的亏损；在产品收益为正的情况下，A 级份额享有总收益 10%的盈利，B 级份额享有总收益90%的盈利。同类份额的委托人享有同等的收益分配权；
（2）收益分配基准日的份额净值减去每单位集合计划份额收益分配金额后不能低于面值；
（3）本计划收益分配时，只采用现金分红方式；
（4）在符合上述原则和具备收益分配条件的情况下，分配时间和分配比例由管理人根据实际情况决定。在分配收益前，管理人需将分红日和收益分配方案通过管理人网站通告委托人。
（5）收益分配时所发生的银行转账或其他手续费用由委托人自行承担，与收益分配的相关税赋由委托人自行承担；
（6）法律、法规或监管机构另有规定的从其规定。
本资管计划的委托人情况说明：
顾家家居与顾家宁波在本资管计划中认购 B 级份额，经与对各委托人的沟通，顾家家居与顾家宁波和其他委托人之间不存在任何关联关系，本资管计划符合资管新规要求，不存在兜底安排，按照资管合同的约定进行收益分配。
集合计划终止和清算：
资管计划需在设立满 6 个月建仓期内需完成 80%以上可交债的换股，若未能按期按比例完成可交债换股，管理人在建仓期结束后 15 个工作日内清算产品。
从表观上看，这个资管计划不属于结构化资管计划，因为它具有“利益共享，风险共担”的特点，各投资者之间是合作、合伙或联营关系。
但这种资管计划的杠杆方式非常特别。那么，特别在哪里呢？
一是采用新型杠杆结构：没有固定收益的投资方，各方风险共担。
在资管计划中提到集合计划根据风险收益进行分级：A级份额和 B 级份额按本合同约定的比例承担风险，在产品收益为负的情况下，A 级份额承担 10%的亏损，B 级份额承担 90%的亏损，在产品收益为正的情况下，A 级份额承担 10%的盈利，B 级份额承担 90%的盈利。
目前该资管计划承接11.05亿华易EB，按照份额配比1:1计算，B级份额为5.525亿，也就是说，在顾家家居及其一致行动人投资了3.1亿元后，占B级份额的53.44%。如果分配收益，将拿到整体收益的48.6%。
出资额占28%，收益额占48.6%，在对投资收益看好的情况下，是笔不错的买卖！
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十二条规定：上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：
（一）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到 50%以上；
（二）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 50%以上；
（三）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到 50%以上，且超过 5000 万元人民币。
由表可知，顾家家居如果收购喜临门的控制权，这一交易将会构成重大资产重组。
如果只是认购资管计划，将不再构成重大资产重组。
持债期间的风险敞口在于可交债的债务人能否到期按时兑付，如转成股票，则进入持股期，顾家家居将严格按照资管合同的约定承担相应的损失。根据2号资管计划止损机制的约定，经测算，
2号资管计划可能出现的最大亏损敞口=换股后可交债项下的标的金额11.05亿元×（1-0.65止损线）≤3.8675亿元。
其中，
顾家家居最大亏损金额为2号资管计划可能出现的最大亏损敞口=（3.8675/B级份额总金额×顾家家居认购总金额3.1亿元）×90%≤1.8亿元。
如果2号资管计划亏损值达到最大敞口，有可能会对顾家家居的业绩造成重大影响。
这次喜临门的控制权归属问题，并没有因为顾家家居、华易投资以及天风证券的回复而显得更清晰。
天风证券设立的2号资管计划，声称自己为了民企纾困而设立，但是没有明确的退出路径，而且前后对于是否换股的说法不太一致，在面对上市公司控制权归属问题时，也没有表达出明确的态度。
顾家家居仅用3.1亿就撬动原本需要13亿才能完成的股权收购，但不意味着就能成为喜临门的控股股东。
将较为直接的控制权收购方案终止，转而采用“新型杠杆融资+私募EB”，这样的组合式打法是否能够实践，是否会受到监管放行，将是我们观察的重点。
另外，这次杠杆比例为1:1，收益分配比例为1:9，表观上看符合资管新规的规定，不过还需要知道其他出资人和最终资金来源，才能确定是否合规。
对于另一位主角喜临门，资管计划持有的私募EB如果换股，资管计划将成为它的单一第一大股东，可能对其控制权造成不稳定。
所以，对于上司公司控股股东，尤其是存在股权质押平仓风险的控股股东来说，需要警惕的是，“纾困人”变成“门口的野蛮人”，有竞争对手借纾困基金名义进行敌意收购。
小汪@添信并购汪，以前经常说EB是一种很好的获得控制权的工具，但是也要提醒小伙伴们，资管计划+EB这样的模式，在前期的信息披露上并不完备，以这个2号资管计划为例，至今还未披露其他投资者的信息，这种情况很可能会让控股股东陷入被动的境地。
