【华泰环保公用团队】川投能源(600674,买入): 纯水电标的，雅砻江处黄金发展期 A股最纯正水电标的，雅砻江贡献主要利润

公司以水电为核心主业，截至 2017 年上半年，公司控参股雅砻江水电、大渡河水电等 4 家水电公司，参控股总装机容量为 2769.7 万千瓦，权益装机为 898.4 万千瓦。公司核心资产为雅砻江水电 48% 股权， 2014 年以来，从雅砻江水电获取的投资收益占公司净利润的 98% 以上。根据公司公告，目前雅砻江水电运行良好，按建设规划，未来装机容量将持续攀升，我们预计业绩将持续增长，公司业绩将不断增厚，首次覆盖给予“买入”评级。

雅砻江步入黄金开发期，公司业绩持续增厚可期

根据公司公告，雅砻江规划装机容量约3000万千瓦，在全国十三大水电基地中排名第三。根据公告，下游5级电站1470万千瓦已全部投产，2016年-2025年继续推进雅砻江水电开发，期间新增装机约 800 万千瓦，发电能力达到约2300万千瓦，较2015年增加56%，2020-2025年将有7座电站迎来首台机组投产，叠加江苏等下游电力消费区域用电稳定增长等因素，未来雅砻江水电收益将持续增加。根据我们测算，2025年雅砻江水电净利润有望达到126.1亿元，较2016年增长72%，其中归属川投能源的投资收益为60.5亿元。

水电现金流充沛，保障股东分享权益

根据雅砻江水电2017年短期融资券募集书披露，从2016年9月至2025年前后，预计雅砻江水电投资总额约1809亿元，参考锦屏一期、二期等水电项目建设方案，20%为自有资金，其中48%由川投能源提供，分摊到10-13年投资期，每年需投入约13-17亿元。2015年、2016年公司经营现金流及投资现金流净额总数分别为10亿元、12亿元，叠加雅砻江水电装机容量稳步增长，业绩持续放量等因素，我们认为大概率可以覆盖公司资本开支。

首次覆盖给予“买入”评级，目标价12.98-13.49元

根据17年三季报，目前雅砻江水电运营状况良好，发电量、净利润等数据稳中有升，我们预计17年上网电价有望与16年持平，雅砻江全年业绩可期；此外，因煤价走高致使火电厂关闭，17年火电不贡献利润，17年全年营收可能迎来12.7%左右的下滑，但因雅砻江投资收益增加，预计17年全年归母净利润比2016年小幅增加2.9%。我们给予公司2017~2019年EPS为0.82/0.83/0.85元，BPS为5.19/5.71/6.25元的预测。当前股票价格对应2017年~2019年的PE为12.36/12.19/11.94倍，PB为1.96/1.78/1.63倍。参考水电可比公司17年平均PB估值为2.6倍，给予公司17年2.5-2.6倍PB，对应目标价12.98-13.49元，给予“买入”评级。

风险提示：来水偏枯；煤价继续高位运行风险。

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