被否之后怎么办？“控股股东+PE”型并购基金如何退出？看九洲电气如何调整方案| 小汪天天见

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由于交易信批问题，发行股份购买资产方案上会未获通过，“控股股东+PE”型并购基金未获退出。交易改为100%现金支付，合规门槛下降，但这是PE理想的退出方案吗？

为解决标的对上市公司“欠款”问题，九洲电气控股股东引入了“控股股东+PE”型的并购基金融和投资。融和投资对标的增资并取得标的绝大部分股份，从而使得标的有资金偿还对上市公司的“欠款”。

随后，上市公司推出发行股份购买资产方案，拟收购融和投资等持有的两个风电电场标的。

但是，这一交易于今年早些时候召开的并购重组委2017年第12次工作会议上被否。“控股股东+PE”型的并购基金中，PE无法获得换股推出。原因是交易中的信息披露问题。

小汪@并购汪之前已为大家介绍过这一方案。原本，小汪@并购汪推测上市公司会继续推进交易，并解决信披问题，从而使得PE获得退出。

近日，上市公司已发布公告，拟继续推进交易。但是，交易方式由股份支付变成现金支付。这是一个好的解决方式吗？

首先先和小汪@并购汪一起回顾交易详情吧。

原先的交易方案

之前的交易方案详情如下：

九洲电气拟以发行股份方式作价2.57亿元购买两个风电发电场标的。公告披露，通过本次交易，上市公司可以由电气设备制造细分领域快速进入下游风电运营领域，突破在技术、行业、渠道等方面的局限；把握我国和全球新能源快速发展的良好契机；获取风电运营管理经验，将自身多年在上游制造和工程服务细分领域的经验与之结合，转化为持续为股东创造价值的能力。

标的：万龙风电100%股权、佳兴风电100%股权。

交易对手：融和投资、澳加能源、刘垒志。

标的作价：合计为2.57亿元；万龙风电100%股权作价1.43亿元，佳兴风电100%股权作价1.14亿元。

发行价格：10.43元/股。

发行数量：24,673,668股。

锁定期：36个月。

估值水平：资产基础法；万龙风电增值率为0.29%、佳兴风电增值率为2.82%。

标的历史业绩：万龙风电在2014年、2015年、2016年1-8月的净利润分别为-36.60万元、-61.43万元、66.81万元；佳兴风电在2014年、2015年、2016年1-8月的净利润分别为-4.08万元、-48.06万元、253.45万元。

注意事项：万龙风电、佳兴风电在2016年未经审计的净利润分别为443.15万元、733.08万元，对应的2016年市盈率分别为32.28倍、15.55倍。

业绩承诺：无。

本次交易前，李寅持有上市公司19.74%股份，李寅妻子赵晓红持有上市公司15.46%股份。李寅与赵晓红合计持有上市公司35.38%股份，为上市公司控股股东兼实际控制人。本次交易完成后，李寅及赵晓红持股数量不变，持股比例下降为33.02%，仍为上市公司控股股东兼实际控制人。因此上市公司控制权不变。

本次交易的交易对手融和投资持有标的绝大部分股份。交易完成后，融和投资将持有上市公司6.45%股份，为上市公司新的第二大股东。

上市公司

上市公司九洲电气于2010年登陆创业板，主营业务为电气设备的研发、应用及配用电方案设计。由于宏观经济下滑，九洲电气的业绩一度出现亏损。九洲电气调整了经营战略，拟过兼并、收购、参股、控股等多种手段，完善产业链，丰富产品结构，实现整体规模和经济效益的快速提升，向成为“中国电气巨人”的目标迈进。

标的

万龙风电、佳兴风电分别于2010年、2011年成立，成立时股东均为澳加能源、刘垒志。万龙风电、佳兴风电主营业务均为风力发电，发电场均位于黑龙江省七台河，客户均为国网黑龙江省电力有限公司。

万龙风电场、佳兴风电场于2015年12月建成实现并网，并于2016年4月整体投入商业运营，并开始实现盈利。

标的刚刚开始营业，本次交易的交易对手也没有为标的出业绩承诺。但是本次交易为标的作出了业绩预测。业绩预测为：万龙风电在2017年、2018年、2019年的预测净利润分别为1,317.71万元、1,311.66万元、1,452.34万元；佳兴风电在2017年、2018年、2019年的预测净利润分别为1,266.95万元、1,264.36万元、1,409.40万元。

业绩预测采取的假设如下：万龙风电在2017年至2035年每年的装机容量均为46MW，平均电价均为590元/MWh，营业收入均为5,181.58万元；佳兴风电在2017年至2035年每年的装机容量均为49.25MW，平均电价均为590元/MWh，营业收入均为5,171.01万元。

假设万龙风电、佳兴风电在2017年的盈利达到预测数，则它们的2017年市盈率分别为10.86倍、9.00倍。

控股股东+PE

早在2015年，上市公司已成为标的的工程承包商。当时假设上市公司与标的签署承包合同并施工，标的会形成对上市公司的大额“欠款”。当时标的自有资金较少，可能无法保证上市公司垫付资金的安全性。

当时上市公司与标的股东采取了一种折中的方法。标的的股东澳加能源、刘垒志将标的公司股权过户至邱华、张世杰名下。公告披露，“邱华、张世杰”是标的股东与上市公司控股股东李寅都信任的人。标的股权过户完成后，上市公司与标的签署了合同，并开始施工。公告披露，万龙风电、佳兴风电的承包资产涉及金额分别为4.13亿元、3.81亿元。

之后上市公司为工程投入的资金更多，标的对上市公司的欠款规模变大了。为了进一步保证上市公司的权益，标的股权又过户给上市公司实控人李寅、赵晓红夫妇。

到了2015年底，标的工程完成了，两个标的也开始投入使用。但是，截至2016年7月31日，九洲电气对万龙风电、佳兴风电的应收款项（包含其他应收款）余额分别为 19,914.62 万元、15,703.42 万元。刚刚开始盈利的标的还是没有足够资金偿还对上市公司的欠款。

为了解决标的的欠款问题，上市公司控股股东与标的原股东引入了融和基金。首先，上市公司实控人夫妇将标的股份还原给原股东澳加能源、刘垒志。然后，融和基金旗下的融和投资向万龙风电增资14,000万元并取得万龙风电97.90%股权、向佳兴风电增资10,750万元并取得佳兴风电95.88%股权。增资完成后，标的就有能力偿还对上市公司的欠款了。

公告披露，融和投资并非仅为参与本次交易而设立的企业。

融和基金为上市公司控股股东引入的战略投资者，背景强大。

融和基金是国家电力投资集团公司金融平台控股企业，定位于发起、管理针对风电、太阳能发电、核电等清洁能源项目的私募股权投资基金。在国家“一带一路”的发展战略指引下，融和基金依托国电投集团强大的产业背景，致力于打造成为国内一流，同时具有国际竞争力的清洁能源产业基金。截至2016年8月底，融和基金已发起设立15支基金，管理基金规模逾93.62亿元。

融和基金的股权结构如下：

国家电力投资集团公司（简称“国家电投”）成立于2015年6月，由原中国电力投资集团公司与国家核电技术公司重组组建。国家电投以建设国有资本投资公司为方向，高标准、高起点规划建设新集团，努力做国企改革的先行者。国家电投是中国五大发电集团之一。是一个以电为核心、一体化发展的综合性能源集团公司。

国家电投是世界五百强企业。连续四年荣登榜单，2016年居第342位。公司注册资本金450亿元，资产总额8661亿元，员工总数12.7万人。拥有7家上市公司，包括2家香港红筹股公司和5家国内A股公司。

融和基金与上市公司控股股东李寅联合成立了有限合伙企业融和投资。融和投资采取了“控股股东+PE”的模式。融和基金作为普通合伙人对有限合伙企业出资100万元，出资比例为0.40%；控股股东李寅作为有限合伙人对有限合伙企业出资0.83亿元，出资比例为33.33%。有限合伙企业的另一有限合伙人融合新能源同样具有国家电投背景。

融和投资的股权结构如下：

根据《合伙企业法》，在有限合伙企业中，GP执行合伙事务，对外代表合伙企业；LP不得执行合伙事务。可能有的读者之前没有关注过有限合伙企业的控制权认定问题。一般来说，有限合伙企业的控制权属于GP。但有些合伙企业因为合伙协议的设置的关系，控制权未必属于GP。

根据公告披露，融和投资的控制权属于GP融和基金。融和投资采取了有限合伙企业最典型的设计框架，控制权属于GP。在本次“控股股东+PE”模式中，“话事权”是属于战略投资者融和基金的。

在本次交易之前，融和投资向标的增资，取得标的绝大部分股权，从而让标的有能力偿还对上市公司的欠款。

2016年8月，融和投资向万龙风电增资14,000万元，取得万龙风电97.90%股权。对应的万龙风电100%股权估值为14,300万元。融和投资向佳兴风电增资10,750万元，取得其95.88%股权。对应的佳兴风电100%股权估值为11,212万元。在本次交易中，万龙风电100%股权作价1.43亿元，佳兴风电100%股权作价1.14亿元。前后两次交易，标的估值水平不变。

本次交易中，上市公司向融和投资、澳加能源、刘垒志发行股份购买资产，使得融和投资可以获得上市公司的股份。

上市公司向融和投资发行股份购买资产，一方面是看中标的的未来发展，另一方面是借助发行股份购买资产的机会引入战略投资者融和基金。

假设本次交易完成，融和投资将成为持股6.45%的新的第二大股东。融和基金通过控制的融和投资间接成为上市公司第二大股东。如此一来，融和基金就成了上市公司的战略投资者。

新的交易方案

重组委的审核意见指出，申请材料关于上市公司与标的公司之间EPC合同履行情况的披露不及时、不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的有关规定。

《重组办法》第四条规定：“上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。

本次交易仅收到了一次反馈意见。反馈意见的第15个问题指出：申请材料显示，2015年，万龙风电、佳兴风电分别与九洲电气签订《EPC总承包协议》，负责风场发电工程的图纸设计、设备采购、土建施工、设备安装和调试服务等，总承包金额分别为41,331.50万元和38,126.19万元。2016年1-8月，标的公司采用售后回租的方式租入风机等设备，李寅、赵晓红为上述事项提供连带责任保证担保。请你公司补充披露：1）上述交易定价的公允性，是否存在关于标的资产归属的相关安排。2）李寅、赵晓红提供保证的原因。3）九洲电气EPC合同收入、成本确认的依据及合理性。

小汪@并购汪已在之前的文章简单分析过交易中的信息披露问题。由于本次交易中，标的历史较为曲折复杂，而且公告信息较少，因此不能得知更多详细情况。小汪@并购汪在这里就不多展开了。

2017年4月13日，上市公司发布公告，称拟调整发行股份购买资产方案。新的交易方案，仅调整了支付方式，也就是说将支付方式由100%股份支付改为100%现金支付。而标的的作价并没有调整。

交易方案调整后，由于交易的财务指标均未超过50%，因此本次交易不构成重大资产重组。而按照目前的监管规则，不构成重组上市的现金交易方案不需上会。因此，交易的合规门槛降低了。

并购汪点评

原本按照老的交易方案，“控股股东+PE”型的并购基金可获得换股退出，在交易完成后获得上市公司的股份。这也相当于上市公司引入了融和基金这一战略投资者。

但由于交易的信息披露不够规范，上市公司发行股份购买资产的交易未获通过，成为今年第三例被否的并购交易。

上市公司将方案由股份支付调整为现金支付，降低了合规门槛，预计可更快地使得PE获得现金退出。交易方案这么调整，可推测部分原因是交易体量较小、现金支付方式不会给上市公司很大资金压力。

但值得注意的是，新的方案中，标的估值不变，和融资投资向标的增资时的估值是差不多的。这相当于PE拿回了自己的现金，钱走了一圈，不多不少。

而由于股份支付变成现金支付，交易也达不到为上市公司引入战略投资者的目的了。

本次交易为我们带来了一定的启发：并购基金的投资者退出有风险。

在本次交易中，PE与上市公司控股股东成立了并购基金，而并购基金向标的增资后，很快上市公司就推出了发行股份购买资产方案。原先按计划，并购基金是可以很快获得换股退出的。但交易本身的风险，造成了并购基金的退出难题。

最终并购基金还是可以获得退出。但这种现金退出方式，和之前的计划差多少呢？

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