贝恩：代币化如何推动向个人分配另类投资领域 4000 亿美元机会

· 传统上专注于机构投资者的另类资产管理行业现在也专注于富有的个人，他们的投资组合在另类投资中所占比例不足，部分原因是此类投资具有高度手动性且通常是定制的性质。

· 代币化可以 精简 、自动化和简化另类投资的大多数阶段，使个人和机构受益。它还可以改善流动性和抵押，自动化资本调用，并实现投资组合定制。

· 释放这些好处意味着 另类资产 行业每年可能会增加 4000 亿美元的收入。

· 虽然另类生态系统中的一些参与者可以开发代币化解决方案，但拥有成熟分销模式的实体（例如财富管理机构和批发商）可能最有可能取得成功。

缩小另类投资的供需缺口

私募股权（ PE）、私人信贷、房地产和对冲基金等另类投资（另类）可以潜在地提高回报并为投资者提供多元化。 它们通常被认为比传统资产更复杂，并且需要更长的投资期限——在许多情况下，需要 10 年或更长时间。因此，这些产品主要面向没有即时流动性需求的成熟机构投资者。

鉴于此类基金缺乏共同的基础设施和标准，从运营角度来看， 另类 方案通常管理起来更加麻烦。因此，另类资产管理公司通常只发现接受有限数量的大额投资（超过 500 万美元）对其基金具有经济吸引力。该下限基本上阻止了许多个人投资者获得这些产品。

尽管历来偏爱机构投资者，但另类投资经理多年来一直试图扩大个人投资者的投资机会。贝恩公司的研究提供了对这种理想扩张背后的力量的见解：

由于供应超过需求，另类投资经理面临着机构投资者日益严峻的融资挑战。 考虑一下 2023年上半年的融资结果，根据Preqin融资数据，当时PE融资供应量是投资者需求的三倍，这是自金融危机以来的最大差距。

个人控制着全球一半以上的财富，但只有约 5% 的财富分配给了 另类资产 。 全球财富基本上在机构投资者（如养老基金和主权财富基金）和个人投资者之间均匀分配，在 290万亿美元的全球财富池中，个人持有约150万亿美元。（大多数国家的合格投资者是可投资资产超过100万美元的人。我们将高净值个人定义为拥有100万至500万美元可投资资产；极高净值个人定义为拥有500万至30 00 万 美元的可投资资产；超高净值个人拥有超过 3000 万美元的可投资资产。）然而，高净值投资者的另类投资配置严重不足，其投资组合中仅配置了约 5% （见图 1）。

图1

在所有富裕投资者中，另类资产配置平均约为 5%

贝恩公司 2022 年 11 月对 418 名高净值至超高净值个人进行的一项研究发现，资产 500 万美元或以上的个人投资者中有 53% 计划在未来三年内增加另类投资配置，主要是为了改善投资回报率。多元化（60% 的受访者）、更高的回报（25%）以及基于顾问建议（15%）。调查发现，加速配置另类产品的主要原因是流动性增强（59%的受访者）、持股透明度提高（45%）、另类产品更好的表现（45%）以及更容易获得另类产品（38%）。

向个人投资者领域扩张的机会促使 Blackstone、KKR、Carlyle 和 Apollo 等主要另类投资管理公司更加关注个人投资者以实现未来增长（见图 2）。

图2

由于另类资产高度集中于机构投资者，资产管理公司正在寻求富裕个人的资本来推动增长

然而，尽管需求和供应双方都感兴趣，但以直观、无缝和数字原生的方式为个人提供 另类资产 仍然难以实现。

因此， 资管机构 和数字平台最近开始探索基金代币化，以扩大对个人的访问范围。这些早期推动者正在测试代币化是否可以简化以更具可扩展性的方式向个人分发替代品所需的操作流程。

代币化可以促进现代运营基础设施的发展，这将通过更简化的投资流程使 资管机构 、分销商、基金管理人和投资者受益，并具有增强流动性、增强借贷能力和定制化的潜力。

尽管由于另类投资配置相对较低且投资金额较小，个人将受益最多，但这些创新也可能使传统机构客户受益，这些客户占全球另类投资的 84%。

本文描述了区块链和代币化如何直接解决 另类资产 面临的 配置 挑战，并提供了代币化解决方案如何实现规模化的实用方法。目标是为机构和个人提供强有力的 另类资产配置 的新范例，可能产生约 4000 亿美元的年度新收入机会。

复杂性限制了约 150 万亿美元个人投资者的分配

从资产管理者和分销商的角度来看，当前涉及 另类资产 的工作流程是孤立的，需要在许多参与者之间进行交接，从而增加了管理负担和运营成本。提供 另类资产 是一项复杂的业务，涉及许多各方、提供商、流程和技术堆栈，整个端到端生命周期的标准化和自动化程度有限，并且每个参与者都有自己的系统。可用投资产品的多样性进一步加剧了这种复杂性，每种投资产品都拥有不同的资产类别（信贷、股权、房地产、风险投资等）。每个资产类别都有自己的细微差别，包括投资的融资方式、投资者如何获取资金以及获取资金的条件。随着每只基金投资者数量的增加，将广泛投资者群体中的不同信息联系起来变得更加复杂和昂贵。

对于典型的 另类 产品，主要参与者和提供商如下：

另类资产管理公司 创建和构建投资产品，并制定分销和投资者服务策略。另类投资管理公司通常拥有自己的销售和投资者关系团队，这些团队将公司的基金直接向机构投资者推销，并通过财富管理公司等分销平台向个人推销。

财富管理机构和其他分销商 确定适合其客户群需求的替代产品，进行尽职调查以评估投资产品的质量，构建支线基金（如果需要），并在基金的整个生命周期内向投资者和服务投资者提供 另类资产 产品。

投资者 做出最终投资决定。高净值人士通常根据财富经理的推荐进行投资，而机构投资者通常拥有自己的投资团队或聘请投资顾问来寻找有吸引力的投资。这些投资者根据基金的条款和结构向基金提供资金，并根据基金的业绩赚取回报。

基金管理人和过户代理人 维护基金的账簿和记录（包括投资者登记册、单位登记册和资产登记册）；处理认购、赎回、资本催缴、分配和转让；并保持对了解你的客户 (KYC) 流程的所有权。

另类投资 机构 执行的端到端流程通常至少分为以下阶段：

· 基金成立之初 制定基金战略、结构、条款和业务发展计划。

· 基金设立 聘请服务提供商（法律、基金会计、审计、基金管理、转账代理、银行）并构建基金工具。

· 募资 和 onboarding ，以开发营销材料、发起 募资 活动、处理认购文件、吸引投资者以及验证反洗钱 (AML) 和 KYC 文件。

· 基金运作 发起资金募集或现金认购，根据基金策略投资资金，进行基金核算，分发客户报告。

· 交易和流动性 以分配资本或处理现金赎回并考虑转让和二次销售请求。

· 基金关闭 以通知投资者，在投资实现时分配资本，并通过最终清算维持基金运营。

在每个参与者以及整个基金生命周期中，存在大量接触点，这些接触点通常以高度手动、定制的方式进行，并在此过程中存在多个对账点（见图 3）。这种复杂性导致更高的成本和更慢的结算时间，这可能会阻碍管理者将其产品扩展到更广泛的投资者的能力。

市场参与者可以访问的标准化工作流程和通用平台将缓解其中许多痛点，但尚未建立。

图 3

现有的 另类 流程有足够的空间来简化和自动化

教育、 访问 和实用性阻碍了个人的采用

虽然管理者为个人投资者提供服务很复杂，但个人投资者获得 另类资产 也同样具有挑战性。

这并不意味着个人不感兴趣；事实上，贝恩 2022 年 11 月的研究表明，超过一半的 极 高净值和超高净值人士以及近 40% 的高净值人士计划在未来三年内增加对另类资产的配置，主要是期望改善多元化和更高的回报。

这个庞大的、大部分尚未开发的投资者群体的需求显然是存在的，但一些障碍阻碍了他们无缝参与另类投资。这些障碍包括以下内容：

教育： 贝恩调查中约 40% 至 50% 的个人投资者表示，有关另类投资的教育有限，阻碍了他们投资。另类策略可能深奥且难以理解，而且通常为投资者提供的透明度有限。这使得它们成为 分销 商更难向个人出售的资产类别之一。

获取和 购买 ： 获取 另类资产 可能是不透明、繁琐且成本高昂的。没有全行业的市场，因此个人必须依靠顾问和关系来寻找交易。另一个挑战是，最低投资规模可能为 500 万美元或更多，通常过高，无法在另类投资和整体投资组合层面实现充分的多元化。此外，某些司法管辖区法规还规定了定义谁可以访问哪些投资产品的标准。例如，根据《联邦法规》第 17 条，在美国，投资者必须是合格购买者（投资额 500 万美元或以上）或认可投资者（流动净值超过 100 万美元）才能获得大多数非注册投资产品第 230 和 240 部分。

流动性： 目前的安排提供的流动性选择有限，私募股权基金的总期限通常超过 10 年——比大多数个人投资者愿意锁定资本的时间要长。此外，资本催缴是不可预测的，并且通常是在短时间内发出通知，这使得投资者管理其流动性变得困难和压力。

运营和管理： 与传统投资相比，投资另类投资的整个过程可能令人望而生畏。订阅文件很长，无论是通过电子方式还是手动完成，都需要耐心和注意力。 为投资提供资金 通常需要在被认可为投资者之前两到三天发送电汇。基金管理人可能有重要的入职流程，但与传统资产相比，报告并不及时。

当前的解决方案缺乏无缝体验

该行业为克服更广泛获得替代品的障碍而做出的努力包括开发适合个人的产品，即：

· 支线基金 将运营负担转移给分销商，同时给投资者带来额外的管理、审计、法律和其他基金成本。

· 基金的基金 提供了多样化并减少了服务需求，但仍然主要依赖手动、不同的系统。此外，它们缺乏可定制性，并增加了第二层管理费、绩效费和资金成本。

· 注册基金 增加了管理人的监管备案和报告负担，并带来高成本、相对有限的流动性以及全额前期资金，与豁免产品相比，这些可能会对基金业绩产生负面影响。

总之，虽然这些产品为个人提供了机会，但它们实际上将运营费用从基金经理转移到了分销商，同时增加了投资者的成本。尽管这些选项在今天很有用，但本质上并不具备简化、数字化、低接触投资者体验所需的可扩展性、自动化或简单性。因此，这些结构不是被新的解决方案所取代，而是可以通过实现更广泛、简化的分销和降低可转嫁给最终投资者的成本来增强。

就经销商而言，他们还面临其他障碍。手动密集型流程会产生大量的管理成本和运营风险。跨中介机构的分散系统需要复杂的协调，这可能会导致延迟。这些公司通过投资人员和技术系统来应对数量的增加。然而，这种应对措施未能解决核心工作流程碎片化、所有权数据脱节以及零星的资金调用和分配等问题。

代币化提供了一种新的、可扩展的方法

代币化和区块链为 另类投资 价值链中多个参与者的 碎片化 、非标准化流程的挑战提供了潜在的解决方案。从本质上讲，代币化可以创建共享平台和工作流程，从而实现更加无缝、自动化的订单处理、结算、所有权跟踪和数据管理。

代币化是指将资产的所有权和属性表示为分布式账本或区块链上的一段可编程代码（称为智能合约）（见图 4）。智能合约的一个强大特征是，它们既包含资产所有权记录（每个投资者拥有多少资产），也包含用于更新这些记录的可编程自动规则（定义如何以及何时购买或购买资产的计算机逻辑）。在另类投资的背景下，要 代币 化的资产是另类基金有限合伙企业（ LP）权益。代币化的实际过程涉及专门的软件，可以使用嵌入的信息创建智能合约。

由于这些基金代币类似于记录 LP 权益的所有权以及这些 LP 权益转让规则的分类账，因此代币可以充当转让代理人可以使用的替代记录保存系统，而不是传统的记名股份登记处。当在同一个区块链分类账上与其他形式的代币（例如代表法定现金的存款代币）相结合时，可以实现自动、即时结算，这将是对当今涉及孤立数据和昂贵对账的漫长、多方流程的重大改进。

当所有相关方都共享对这些可编程链上记录的访问权限时，就可以创建一个具有更高自动化程度、更少操作摩擦以及更无缝地大规模端到端管理替代方案的系统。

图4

基金代币剖析

代币化可能会彻底改变 另类投资

代币化可以实现以下功能改进和创新（见图 5）：

图5

代币化的构建模块可实现当今难以或不可能实现的功能和用途

数据管理： 代币 化的核心涉及数据标准化、工作流程交互化和流程自动化。简化信息共享可以提高效率，并且是实现投资者友好功能所必需的。工作流程和数据的交互减少了手动调节成本和复杂性的需要。付款后通过智能合约自动授予所有权，减少了记录和转让所有权的手动负担。

流动性： 出售另类头寸是一个手动、定制且费力的过程。简化所有权记录保存可以大规模提高流动性，并实现较小票据规模的交易，而这在当今的经济和运营上都是不可行的。代币化可以使非流动性投资对个人来说更容易兑换成现金——克服一个关键障碍。

请注意，仅靠增强的结算和更好的所有权记录并不能创造流动性；足够强大的买家网络至关重要。这可能来自现有持有人或二级基金，它们有机会以资产净值的折扣购买熟悉基金中新的较小头寸供应。或者，可能会出现一类新的做市商，为非流动性资产提供流动性。

此外，虽然代币化可以简化非流动性资产的销售，但创造和维持流动性需要利益相关者之间一致的激励措施。出售有限合伙人权益就是基金管理人、分销商和投资者的激励不一致的一个例子。尽管分销商和投资者通常愿意出售有限合伙人权益，但基金经理通常可以否决以折扣价出售有限合伙人权益，而这正是非流动性二级市场往往会定价的地方。虽然分销商可以通过建立支线基金来规避这种情况，但代币化可以提供另一种解决方案：智能合约可以嵌入在基金代币易手时自动支付的费用，为资管机构提供以前不存在的收入来源，并激励他们参与二级交易。

抵押： 考虑到所需的努力和所涉及的承保风险，目前只有精选的公司提供以基金利息为抵押的贷款，并且只向最富有的客户提供。由于以下特点，代币化可以纠正这种情况：

· 区块链记录可以快速可靠地证明出处，以确定抵押品的所有权。

· 智能合约和区块链数据可以通过限制代币转移来改善抵押品监控，这对于通过主动分配资金来抵押的贷款至关重要。考虑以私募股权基金持有作为抵押的贷款。目前，在偿还贷款之前，没有一种直观的机制来监控基金持有量，以确保有适当的抵押品。因此，如果基金分配资本，投资者（借款人）可以有效地带走管理人的分配，而贷方则没有任何抵押品来保证贷款。

· 如果贷款人需要出售抵押品并将其转换为现金，通过二级市场增强的流动性可以减轻流动性不足的风险。

创新用例： 数据管理、流动性和抵押构成了今天难以或不可能实施的新功能的基础。此类新功能可能包括以下内容：

· 对基础投资（例如私募股权基金内的个别公司股票）进行代币化以实现部分撤资；

· 消极筛选（例如，限制对石油和天然气行业的接触）或积极筛选，例如确保环境、社会和治理重点；

· 全权委托模型投资组合的计划性再平衡；和

· 自动化资本催缴。

代币化可以实现的两种这样的转型能力是：

资本催缴自动化： 资本催缴是当今另类投资中的一个重要摩擦点，因为它们是不可预测的、时间敏感的和手动的。该过程需要预测并具有精确的流动性水平，以避免错过资本要求（这将导致处罚或失去使用基金的机会）或预留比要求的资本更多的资本（这会导致现金拖累以及在其他地方部署现金的机会成本） 。在未来现金保存在链上的状态下，代币化可以使这一过程自动化，改善投资者和顾问的体验，同时减少对账的需要。

除了简单地改善当前状态之外，代币化还可以为资本调用创造一个新的范式。如果投资者向私募股权基金投入资金，他们可以暂时将相同金额投资于与其总体财务目标相符的流动性代币化投资工具。当私募股权基金要求资本时，智能合约可以自动赎回流动性代币化投资，并使用收益来满足资本要求。这可以通过有限的人力中介来完成，并具有双重目的，即自动化资本催缴流程，同时消除与当前认购流程相关的现金拖累和机会成本，从而使管理者和投资者受益。

可扩展的定制： 一旦基础层就位，智能合约就可以实现代币化投资组合的可扩展定制。这些可能包括专注于另类投资的基金或组合代币化传统基金和另类基金的混合全权投资组合。（参见 Onyx 最近的报告：“ 财富管理的未来：由代币化驱动的传统和另类投资的超高效投资组合 。”）

基于区块链的全权委托投资组合可以通过实现自动、持续的再平衡和协调不同资产类别的处理来彻底改变财富管理行业。这可以让另类选择纳入全权委托模型投资组合中，从而提高客户投资组合的整体质量，并为开创性的财富管理机构提供竞争优势。

从长远来看，另类投资机构还可以将基础投资（而不是有限合伙人权益）代币化，以更好地分配个别交易或获得资产支持融资。虽然如今存在共同投资和个人交易分配，但代币化可以实现更深层次的个性化和定制。例如，财富集中于软件业务的投资者可以与顾问合作建立定制的私募股权投资组合，同时避免进一步接触科技公司。

虽然代币化的最初好处可能会给个人带来好处，但大规模定制也能帮助机构。考虑为大型机构构建定制的替代投资组合的资产管理公司。这些公司可以利用可扩展、透明的平台来简化手动流程，使他们能够再投资于经理尽职调查等更高价值的职能。

总体而言，代币化可以解决围绕投资便利性的持续摩擦，缩短退出时间表，支持更广泛的抵押贷款，并实现可定制的投资组合。然而，代币化并不能解决另类投资生命周期的所有方面（见图 6）。投资者入职、AML/KYC 检查和报告要求可以通过补充技术解决方案得到改善。诸如美国 1940 年《投资公司法》第 3(c)(7) 条所述的认证要求，为投资非注册替代品的个人的资格提供了严格的指导方针，无论投资如何，都将继续存在。

图6

代币化可以解决个人投资者更广泛采用替代方案的许多但不是全部障碍

代币化可以释放 4000 亿美元的潜在收入机会

显着改善的投资者体验和附加功能可以使符合资格的个人更广泛地采用另类投资，同时为基金经理和分销商提供新的收入来源和成本效率。引入代币化的动机非常引人注目：我们估计全部潜在机会约为 4000 亿美元的额外年收入。

这一计算源自我们的假设，即富裕投资者的另类投资配置可能从目前的约 5% 增加到 20%（接受采访的市场参与者认为 15% 到 20% 是合理的配置）。这可能导致潜在市场从 4 万亿美元增长到 16 万亿美元（高净值个人财富 80 万亿美元乘以 15% 的增量分配（见图 7））。尽管来自流动性市场和抵押贷款的新收入可能会带来高达 300 亿美元的额外年收入，但大部分机会来自于随着整个价值链上的公司产生增量费用，分销和管理资产的增加。新的收入将主要由基金管理公司、财富管理公司和批发平台获得，同时基金管理公司和转让代理等其他公司也将获得额外的好处。详情如下所示：

基金经理的 2700亿美元机会： 基金经理可以通过扩大投资者基础来吸引更多资本，从而增加管理资产以及管理费和利差收入。新的收入来源可能来自二次交易或与分销商的合作伙伴关系，而管理简化也可以节省成本。

财富管理机构的 1000 亿美元机会： 财富管理机构可以从与基金管理机构扩大分配和收益分享安排中受益。更高的二级交易和抵押贷款提供了额外的收入增长，而简化的操作也可以使财富管理机构降低每一个额外投资者的边际资产服务成本。先行者可以在技术上实现差异化，从而获得早期的市场份额和客户忠诚度。

批发平台的 300 亿美元机会： 与竞争对手区分开来的批发平台有望扩大管理资产、二级交易收入以及潜在的其他基金服务。这些提供商还可以从管理和运营简化中获益。

基金管理人和转让代理的 50 亿美元机会： 这些公司以及采用代币化解决方案的软件提供商可以通过成本效率增加市场份额、资产服务收入和利润率。简化的运营有助于释放整个投资生命周期的规模和价值。

图7

4000 亿美元收入机会的方法论

建立 通向 代币化 的 途径

对于该行业来说，超越概念验证和小型实验将需要一个深思熟虑的分发和实施模型。充分发挥代币化的潜力可能需要加强行业协调和多年承诺。商业上成功的代币化努力可能来自于现有公司不断发展其基础设施，而不是来自新兴的挑战者。然而，早期的成功可能来自于这两个群体之间有意义的合作。

考虑到这些动态，有几种途径可能会导致 另类资产 的大规模代币化，并更广泛地分发给个人。具体来说，