依托大客户优势，40%稳健增长——凯中精密2017半年报点评【国君电新王浩/徐云飞团队】

维持增持评级。公司2017年H1实现营收6.58亿元，同比增长34%，归母净利0.75亿元，同比增长41%，略超我们预期。考虑公司依托大客户优势主业持续兑现利润与未来产业链整合，故维持2017-19年eps 0.54/0.80/1.40元，维持目标价27.54元，增持评级。

换向器行业龙头，主业经营稳健。①研发投入与毛利率提升明显。2017年上半年公司研发投入同比增加60.38%，加大新能源汽车电机、电控、电池的零组件新产品投入，同时持续推进精细化成本管控，公司毛利率达29.37%，同比增加近2个百分点；②凯中精密占据全球12%份额，拥有博世集团、德昌电机等客户，海外知名电机企业供应商认证周期2-3年，壁垒较高。全球换向器市场百亿规模，除Kolektor（15%份额）和凯中精密外，份额均不足4%，公司近5年公司产销量排名国内第一。③公司2017年半年报预计2017年1-9月归母净利区间为1.06-1.24亿元，同比增速为20%-40%。

龙头产业链整合有望打开成长空间。①换向器属于有刷微特电机的细分小众市场，借鉴龙头Kolektor经验，产业链整合是换向器企业突破行业天花板的捷径。②公司16年4月以430万欧元并购德国高强弹性零件业务，2017年上半年高弹性零件贡献9120万营收（2016全年营收1.14亿元），同比增长明显。行业龙头整合能力较强，纵向整合有望打开成长空间。

风险提示：产业链整合低于预期风险。