【家电】这个时点，需要修正的基本面框架

中信研究 · 公众号 · · 2017-08-08 08:05

正文

——金星，甘骏，姚煦阳，联系人：雨晨

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去年底写的2017年策略报告里，我们总结了基本面框架的三个“前高后低”：（1）预计企业出货增速前高后低，其中空调受益补库周期，销量弹性最大；（2）预计零售量/安装卡增速前高后低，上下半年波动偏温和；（3）成本压力前高后低，企业能够通过产品提价进行转移。对应全年行业投资逻辑是：2017H1看空调补库带来的收入高增，成本压力有望在二季度末转嫁完成；2017H2空调补库存结束、行业零售增速回落，同时，成本回落带来利润率改善，给予龙头公司利润率持平/小幅改善的判断。

最近我们做了一轮公司&渠道调研，站在这个时点，重新审视这个基本面框架，有两点逻辑需要进行修正。（1）17H1空调零售超预期，渠道库存再次出清，17H2会带来新一轮的空调补库存，需要上调相关公司空调企业收入增速预测。（2）17H1成本影响基本符合预判，17H2成本压力不容小觑。17Q3迎来新一轮成本上涨，对利润率或将带来新的压力，17H2企业有可能进一步通过涨价转移成本。（3）其他方面，最近市场新增对汇率的担忧，我们认为汇兑损益虽对业绩有一定影响，但比市场预期影响小，不是下半年探讨公司基本面的主要矛盾。具体点评如下：

空调会迎来新一轮补库存，调高17H2相关公司收入增速预测。17H1空调零售超预期，龙头安装卡增速创历史新高。空调终端零售超预期不是单方面的因素，而是地产逻辑、天气给力、渗透提升、更新加快综合促成的。企业出货供不应求，当前渠道库存已处历史最低水位。下半年会迎来新的补库存周期，预计空调龙头收入增速将达到30%+。

大宗商品再掀涨价潮，优选竞争格局好/转嫁能力强的龙头。原分析框架：2017年成冰箱企业普遍反馈17Q2依然面临较大的成本压力，本压力前高后低，企业核心通过提价转移成本压力。上半年检验：基本符合预判，龙头顺利提价，17Q1毛利率压力较大（同比-3pct），预计17Q2降幅环比收窄。成本新跟踪：17Q2大宗商品价格有所回落，7月开始新一轮上涨周期。模型新测算：17H1成本影响基本转移，17H2成本压力再掀风云。静态测算显示，17H2仍会面临一定成本压力，但影响小于17H1；分品类成本影响洗衣机>空调>冰箱（详细见表3~5的分品类成本影响测算）。

业绩新微调：预计企业会通过新一轮产品升级平抑成本周期的波动，同时公司会尽量平滑上下半年的业绩释放。思考：为何冰箱成本测算结果影响最小，但实际企业毛利率却下滑最为明显？冰箱企业普遍反馈17Q2依然面临较大的成本压力

汇兑影响几何？升值或有负面影响，但整体小于预期。人民币升值有会影响，但会小于市场预期，不是企业业绩增长的主要矛盾。预计个别公司中报可能受到一定影响，特别是出口型小家电公司，如莱克电气等，我们此前在中报预览中已经提示过，最新更新的业绩预览已经反映了部分影响。

风险因素：需求疲弱；库存高企；成本压力；汇率波动。

投资建议：短期看，仍应聚焦到中报上，中报业绩是公司的试金石。出于对下半年经营保守的预期，预计个别公司会下修中报预期；最新的中报预览已经包含了汇兑的影响预期。中期看，（1）下半年空调企业收入有望超预期，我们持续看好；（2）下半年成本压力不容小觑，这一轮成本上涨确实可能对17Q4利润率产生负面影响，企业会持续通过提价转嫁成本压力；（3）汇率短期会给业绩带来一定负面影响，但影响小于市场预期，不是公司业绩增长的主要矛盾。下半年收入有望超预期、成本占比低影响小、成本转嫁能力强的公司，才能保障较好的盈利。这类公司只要估值在合理范围内，仍值得继续拥有。个股标的上，持续看好（1）渗透率有空间、龙头定价能力强的空调龙头，推荐格力电器、美的集团、小天鹅A、青岛海尔。（2）行业本身在扩容、格局仍处于蜜月期、利润率本身水平高的厨电龙头，推荐老板电器、华帝股份。（3）小家电领域垄断格局最为明确的剃须刀龙头飞科电器；定位中高端家居照明的照明龙头欧普照明。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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