实物供需为王——对宏观金融数据的点评

我们曾在2022年发布专题报告《信用断层》，认为社融和M2会在信用渠道收缩下出现倒挂，并呈现出信用断层的特点，当前，社融数据单月为负带来了新一轮的周期。

金融是负债为先的行业，而负债取决于融资渠道，也即金融创新，房地产相关信用渠道收缩是本轮信贷数据放缓的主因。 我们曾在2018年9月发布专题报告《用金融，重塑地产周期》，表明地产周期就是金融周期，和其他金融行业一样，引领周期的原因在于负债扩张，也就是信用渠道扩张。从1998年至2018年，不仅仅是商品房制度的改革，也是土地信用制度的改革。这一个大的金融创新周期于2018年资管新规的施行而暂告段落，进入到渠道收缩周期。负债减少并导致资产变现的过程持续影响至当前，也就成为了信贷数据减弱的主因。

由渠道减少带来的信用断层是当前和未来行业发展的主要矛盾，新信用渠道和工具的诞生是未来的方向，在历史上主要依靠重启房企信用渠道来解决。 我们曾在2022年5月发布专题报告《信用断层》，表明高低风险资产和高低收益资金之间的关系问题，认为连接资产和收益的渠道是关键。其中，传统金融机构主要对应低风险低收益资产，而高风险高收益资产则由影子银行作为信用渠道。当前，行业发展在以传统金融机构为主的背景下，高金融风险显现。历史上，走出信用断层的方式，主要来自于重启房企信用渠道，也即当前经济周期下行时，通过高风险偏好的影子银行体系向房企提供资金，通过拿地来拉动信用扩张和经济增长。

4月社融数据单月为负，一定程度上显示了过去房住不炒背景下的调控结果，去金融化取得了较好的效果。 按照央行数据，4月社融单月为-1987亿元，尽管社融增速较M2增速更快，但在社融负增长情况下，预计还将呈现社融增速慢于M2的情况。从过去几年房地产行业的调控手段来看，主要是以限制企业融资、放松居民购房的方式展开，从房住不炒的政策角度来看，取得了较好的效果。

判断是否已经完成房住不炒是核心，我们认为判断标准是以实物供需、而非金融供需来反应价格是否合理，同时关注未来新的信贷增长方向。 如果已经完成房住不炒，则本轮的房地产贷款收缩将进入到最后阶段。我们倾向于认为，观测是否完成房住不炒的变量是租金收益率，以实物供需来反应价格是否合理，而非以金融供需来反应价格。对于未来，则是关注新的信贷增长点，将成为拉动经济增长的新方向。

风险提示： 市场需求加速下行。