11.47亿并购过会！雷达产业链并购跟踪：烽火电子收购长岭科技98%股权……（2025年2月）

2025年1月16日，上市公司烽火电子重大资产重组方案过会。

烽火电子 拟以发行股份及支付现金的方式购买长岭电气、金创和信、陕西电子合计持有的长岭科技98.3950%股权 ， 交易作价为114,719.68 万元，增值率为45.79%。

若按照 标的公司2023年净利润计算， 此次并购的 PE倍数为20.41 倍 （2023年收入为 7.45亿元，净利润0.6亿元）。

上市公司的主营产品是 高新通信装备及电声器材，标的公司的主营产品是军用雷达及配件， 二者的主要产品均配套于航电系统，下游均以国防工业客户为主。

本次交易完成后，上市公司和标的公司将在客户重叠度较高的领域，充分发挥在客户开拓和销售方面的协同效应，并在保持现有销售模式不变的情形下，尝试开展通信装备和雷达产品的协同合作交易，增强产品的市场竞争力，降低销售费用。

本次标的公司估值方法，整体采用的是资产基础法的评估结果。但值得注意的是，在资产基础法作为定价依据的背景下，无形资产作为标的公司的核心资产之一，其估值溢价率达到了271%，远超整体估值溢价率45.79%。

主要原因是无形资产中的专利估值较为引人注意。

标的公司的专利主要是应用于雷达及配套设备的生产，由于之前未做资本化处理，所以账面价值为0。而 本次评估专利资产，采用了“收入分成法”（未来专利带来的净收益的贴现）对其进行估值，专利 评估价值为10,105.80万元，占本次交易作价的 8.81%。 （本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

图：资产基础法的评估情况
来源：资产重组注册稿

此外，本次交易的《业绩承诺补偿协议》涉及的资产，为本次交易标的资产中采用收益法评估作价的资产——即专利资产。

由于专利资产仅应用于雷达及配套设备即特定产品的生产，所以业绩承诺期对应的承诺收入为特定产品的营业收入。若本次交易于2025年完成标的资产交割，则标的公司的业绩承诺资产所主要应用产品的收入金额在未来三个会计年度分别不低于74,019.50 万元、82,046.04 万元、90,293.71万元。

但业绩承诺的补偿上限方面，却是不超过业绩承诺人各自在本次交易中取得的业绩承诺资产的交易对价6,773.8 万元。而这与11.47亿元的整体交易作价形成了较大反差。

图：业绩承诺资产及补偿上限
来源：资产重组注册稿

从盈利能力上看，报告期内标的公司盈利下滑，2023年、2024年1-6月营业收入增速分别为-11.7%、25.2%，归母净利润增速为-1.6%、-29.78%。

同时，资产结构又以应收账款、存货占比为主，二者合计约60%左右。其中， 应收账款净额分别为5.09亿元、5.66亿元、8.4亿元，应收账款占营业收入的比例分别为63%、80%、234%；存货余额分别为 4.9亿元、6 亿 元、6 .16亿元，存货余额 占总资产的比例分别为 21.04%、28.23%、27.49%。

也由此导致，其经营活动现金流持续为负，报告期内分别为-3,609.60万元、-6,162.44万元、-13,866.17万元。

关于烽火电子的此次并购，并购重组委提出值得关注的问题有以下几条：

1）专利资产评估的收入分成法究竟是如何估值的，评估是否具有合理性？

2）极高占比的应收账款、存货是否具有合理性，是否存在风险？

3）标的公司的营运资金压力较大，经营活动现金流为负，是否存在流动性风险？

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【引用资料】 本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

本次并购交易是由上市公司烽火电子发行股份及支付现金方式，购买长岭电气、金创和信、陕西电子3名交易对方持有的长岭科技98.3950%股权，并募集配套资金。本次交易作价114,719.68万元。

本次交易属性是产业链并购，符合“并购六条”支持并购的方向。

项目	主要内容
交易标的	长岭科技98.395 %股权
交易金额	114,719.68万元
交易买方	烽火电子
交易对手方（卖方）	长岭电气、金创和信、陕西电子3名交易对方
交易形式	发行股份及支付现金购买资产、募集配套资金
交易方案	股份支付（89719.68万元 ）+现金（ 25000万元）
股份发行数量和发行价格	发行146,840,727 股，占发行后上市公司总股本的19.55%；6.12元/股，不低于定价基准日前20个交易日 上市 公司股票交易均价的80%；上市公司202 4年中期利润分配方案实施后，发行价格相应调整为6.11 元/股
标的资产的评估基准日	2023 年 9 月 3 0 日
标的资产采取的评估方法、评估结果及溢价率	资产基础法—— 长岭科技100%股权评估价值 122,514.97 万元。扣除国有独享资本公积 5,924万元后，经交易各方协商一致同意，长岭科技98.3950% 股权的交易价格为 114,719.68 万元，增值率45.79%。
交易性质	属于产业链上下游并购，具有产业协同效应
构成关联交易	是
构成《重组办法》第十二条规定的重大资产重组	是
构成重组上市	否
本次交易有无业绩承诺&补偿	- 有业绩承诺&补偿； - 业绩承诺期是本次收购实施完毕后连续三个会计年度（含实施完毕当年度），若2025年完成标的资产交割，则长岭 科技业绩承诺资产所主要应用产品的收入金额 2025年度、2026年度、2027年度分别不低于 74,019.50 万元、82,046.04 万元、90,293.71 万元。 - 业绩补偿： 若触发补偿条件，则乙方须就业绩承诺资产所主要应用产品当期期末累积实现收入数低于当期期末累积承诺收入数的不足部分向甲方进行补偿。
本次交易有无减值测试&补偿	- 有减值测试&补偿； - 业绩承诺期限届满时，对业绩承诺资产进行减值测试； - 经减值测试，如期末减值额大于业绩承诺期已补偿金额（包括股份补偿和现金补偿），则乙方应另行对甲方进行补偿。总补偿上限：业绩补偿和减值补偿之和不超过取得的业绩承诺资产的交易对价。
本次交易后主营业务是否发生变化	否，新增雷达及配套部件的研发、生产和销售
交易对手方股份锁定期	长岭电气、陕西电子锁定期36个月，金创和信锁定期12个月，本次交易完成后 6个月内，如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于本次交易的发行价，或者交易完成后6个月期末收盘价低于本次交易发行价的，长岭电气、陕西电子持有前述股票的锁定期自动延长至少6个月。
募集资金金额及用途	8.9亿元，其中： 支付本次交易现金对价（2.5亿元），航空智能无线电高度表及无人机精密引导装备研发产业化项目（1.6亿元），雷达导航系统科研创新基地项目（1.8亿元）、补充上市公司流动资金或偿还债务（3亿元） 。
本次交易交割日	标的资产股权过户至甲方名下的工商登记变更之日（通常在交易方案取得证监会注册的书面批复日起，开始办理工商登记变更手续，30个工作日内完成，如有特殊情况，经双方书面同意后，可适当延长不超过3个月）
本次交易的过渡期	自评估基准日（2023 年 9 月 3 0 日）起至标的资产交割日（含当日）的期间

（二）

本次交易买方为上市公司烽火电子（全称：陕西烽火电子股份有限公司），控股股东为烽火集团，持股比例为33.18%，实际控制人为 陕西省国资委 。

图：股权结构
来源：资产重组注册稿

烽火电子是国家高新通信装备及电声器材科研生产骨干企业，主导产品有：短波通信设备、超短波通信设备、航空搜救定位设备、车机内音频控制系统、电声器材等。 主要应用领域为国防，还应用于应急保障、抗震防汛、公安人防、海洋运输等特种领域 。

图：收人结构（单位：亿元）
来源：并购优塾

近期主要财务状况如下：

图：主要财务数据
来源：并购优塾

从营业收入、净利润增速看，2023年、2014年前三季度显著下滑，主要原因是 ：受“十四五”规划中期调整的因素影响，客户合同订单任务下发、产品交付及产品验收等工作的进度延迟，装备订货需求减少，公司专用通信设备销售收入下降。

叠加产品收入结构变化，综合毛利率水平下降，同时税费缴纳及期间费用增加，导致净利润下滑。 与此同时，对比军工电子板块的同行业上市公司，行业整体呈现下滑趋势。 （本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

同时，从经营活动现金流净额看，其现金流近两年一期为负数， 主要是受应收款项大幅增长所致。

（三）

本次交易卖方为长岭电气、金创和信、陕西电子3名交易对方。其中：

长岭电气—— 长岭电气为持股型公司，通过除标的公司外的子公司开展纺织电子仪器和设备研制、光伏电站EPC等业务。 陕西电子持有长岭电气100%股权，为长岭电气的控股股东，陕西省国资委为长岭电气的实际控制人 。

图：长岭电气股权结构
来源：重组报告书

金创和信—— 金创和信主营业务为股权投资。 陕西金融资产管理股份有限公司直接持有金创和信93.75%股权，同时通过陕西金资基金管理有限公司持有金创和信1.25%股权，为金创和信的控股股东。陕西省人民政府为金创和信实际控制人 。

图：金创和信股权结构
来源：重组报告书

陕西电子——陕西电子为持股型公司，主要业务为投资控股。陕西电子下属企业在做强雷 达、通信导航设备、电子专用设备、电子元器件及材料等基础产业的同时，发展太阳能光伏、半导体照明、电力电子功率器件等战略性新兴产业。 陕西省国资委为陕西电子控股股东和实际控制人 。

图：陕西电子股权结构
来源：重组报告书

（四）

本次交易标的为 陕西长岭电子科技有限责任公司98.395 %股权（简称：长岭科技）。

长岭科技的控股股东为长岭电气、间接控股股东为陕西电子，实际控制人为陕西省国资委。

图：标的公司的股权结构
来源：重组报告书

长岭科技的主营业务是雷达及配套部件，并为客户提供保障服务。其主要产品为导航雷达、气象雷达等，主要应用于特定领域，主要客户为特定客户和国有企业。

前五大客户集中度在60-70%。但由于相关产品销量、价格和客户信息属于涉密信息，本次重组已取得国防科工局的豁免信息披露的批复。

从收入结构看，其雷达及配套产品收入占比97-98% ，占比高且稳定。其余还有少量检测费、计量仪器费、租赁费收入。若按照产品应用性质划分， 其军品占比92-94%， 民品占比6%-8%。

从竞争格局看，我国雷达市场集中度高 ，大多数市场份额由国有企业、科研院所占据，主要研制机构分布在中国电子科技集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国船舶集团有限公司、中国航空工业集团有限公司等大型军工央企的下属单位。 主要上市公司有国睿科技、雷科防务、四创电子、航天南湖等。

长岭科技近期财务状况如下：

图：主要财务数据
来源：并购优塾

其2023年收入下降， 主要是其部分客户受到上级单位、下游客户计划安排的影响，暂缓相关配套采购的交付验收，以及部分客户因行业环境、自身需求和采购计划影响，减少采购支出。

2024年前期延迟交付的产品完成交付兑现，2024年收入恢复增长。

2024年1-6月增收不增利，主要是因毛利率下降且应收账款信用减值损失增加所致。

（五）

上市公司（烽火电子）主要从事高新通信装备及电声器材的研发、生产和销售业务，标的公司（长岭科技）主要从事雷达及配套零部件产品的研发、生产、销售，按照中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订），上市公司和标的公司均属于“C39 计算机、通信和其他电子设备制造业”。

二者均为我国特殊领域电子产品配套生产企业，且为陕西电子直接或间接控股企业，其经营模式相似，二者在内外部均具备较强的协同整合基础，整合成本低。

协同效应主要体现在：

一、 销售方面协同

上市公司和标的公司经过多年的发展积淀，积累了丰富的行业和销售经验，均具备稳定销售渠道和资源。

上市公司和标的公司主要产品均配套于航电系统，我国下游特定领域市场客户相对较为集中，双方整机领域对应销售客户重叠度较高。

报告期各期，上市公司向重合客户销售金额分别为 57,603.38 万元、 43,666.01 万元、 16,668.79 万元，占各期上市公司营业收入的比例分别为 36.00% 、 29.70% 、 34.24% ；标的公司向重合客户销售金额分别为 33,105.09 万元、 24,964.53 万元、 17,998.68 万元，占各期标的公司营业收入的比例分别为 39.25% 、 33.52% 、 48.06% ， 即上市公司与标的公司销售客户重叠度较高。

本次交易完成后，上市公司和标的公司将在客户重叠度较高的领域充分发挥在客户开拓和销售方面的协同效应，上市公司和标的公司将在保持现有销售模式不变的情形下，尝试开展通信装备和雷达产品的协同合作交易，增强产品的市场竞争力，降低销售费用。

此外，充分发挥标的公司在机载产品的客户资源优势和上市公司在地面应用产品的客户资源优势，充分实现销售覆盖面互补，进一步提升产品市场占有率。

二、 采购方面协同

二者采购的主要原材料为通用电子零部件，如集成电路、连接器、接插件、电子元器件等，根据行业惯例，相关原材料大多向配套单位采购，因此上市公司与标的公司供应商存在重叠的情况。

报告期各期，上市公司自重合供应商采购金额分别为 8,212.98 万元、 6,110.56 万元、 2,458.20 万元，占各期上市公司营业成本的比例分别为 8.62% 、 6.47% 、 7.58% ；标的公司自重合供应商采购金额分别为 11,080.95 万元、 13,971.85 万元、 5,611.72 万元，占各期标的公司营业成本的比例分别为 20.69% 、 33.63% 、 24.38% ，标的公司自重合供应商处采购金额占营业成本的比例较高。

本次交易完成后，上市公司和标的公司将发挥在采购方面的协同效应，对双方原有的材料供应商进行综合评价、统一管理和考核 ，对双方的采购需求进行集中采购，保障材料供应，降低对外采购成本。另一方面，对于对方具有自有产能的部分原材料，如机加件等，进一步整合自有产能并充分利用，从而降低综合采购成本。

三、 组织机构/财务成本等方面协同

组织机构方面，上市公司将在保持标的公司现有内部组织机构基本稳定的基础上，协助其不断优化内部机构设置，按照上市公司要求建立和完善公司治理结构和内部控制制度，并根据各业务开展的需要进行动态优化和调整，提升管理效率。

财务成本方面，上市公司加强对标的公司的财务管控，在重大财务决策方面发挥指导作用。标的公司全面执行上市公司的财务管理制度，定期向上市公司报告和披露财务信息。同时，标的公司还可以利用上市公司的融资渠道，降低融资成本。

此外，标的资产长岭科技具有较强的盈利能力，2023年归母净利润约6000万，与上市公司盈利规模接近 。本次交易完成后，长岭科技将成为烽火电子控股子公司，纳入烽火电子合并范围，提升烽火电子营业收入和净利润水平。

图：本次交易前、后，上市公司财务数据变化
来源：重组报告书

综上，本次交易完成后，本次并购具备产业链并购的协同效应，有利于提升上市公司业绩和竞争力。

（六）

一般来说，并购重组委问询的问题主要可以分为三大类：交易类、标的资产类及潜在风险类。

交易类——如：交易实施的必要性、交易方案的合规性、交易安排的合理性、交易价格的公允性、业绩承诺和补偿的可实现性、交易后的资产整合等。

标的资产类——如：标的资产股权及权属的清晰性、标的资产经营合理性、标的资产经营合规性、标的资产业务独立性、标的资产的资产完整性、标的资产定价合理性、标的资产的财务合理性等。

潜在风险类——如：本次交易的潜在风险（财务状况、现金流影响等）、标的资产的潜在风险（同业竞争、关联交易等）。

我们根据并购重组委对烽火电子的问询函，整理了问询函中的主要大类问题，汇总如下表所示。 （本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）

图：问询函问题汇总
来源：并购优塾

整体来看，问询问题的权重集中在：

1） 标的资产的财务合理性（问题1、3、4、5、6）

2） 标的资产的定价合理性（问题7、9）

3） 交易方案的合规性（问题10、11、16）

4） 标的资产的潜在风险（问题2、3、4、8、12、13）

针对上述问询重点，我们展开来拆解一下并购重组委的问询，以及烽火电子如何将问题逐一化解。

（七 ）

【问题1】：报告期各期，标的资产营业收入分别为 84,348.80 万元、 74,486.17 万元，归母净利润分别为 6,072.79 万元、 5,974.22 万元，均呈下降趋势； 报告期各期，标的资产军品毛利率分别为 37.97%、45.53%，军品毛利率提高主要系产品销售结构变化；民品毛利率分别为 16.29%、31.83%，民品毛利率提高主要系光伏支架业务等采用净额法确认收入的业务有所增长； 报告期内，标的资产部分产品存量销售合同按原有规定享有免征增值税的优惠政策，自 2022 年起，新签订的相关产品销售合同不再享有免征增值税的政策优惠；标的资产业务涉及客户审价，其中对于期末客户尚未审价的产品，按照当期暂定价收入与当期已审价项目审减比例估算可能发生的价差，冲减当期销售收入并计入应收账款 -