【广发建材】东方雨虹2020半年报点评：毛利率弹性凸显，产业链中地位在提升

公司披露2020年中报，实现收入87.8亿元，同比+11.1%，归母净利润11亿元，同比+31.2%，扣非净利润10.4亿元，同比+50.6%。其中Q2单季度收入63.2亿元，同比+21%，归母净利润9.7亿元，同比+36.3%，扣非净利润9.3亿元，同比+59.7%，环比提速明显，单季收入、利润也均创历史新高。

收入高增长源于行业景气度快速回升

公司Q2单季度收入增长21%，而19Q2收入增长41%，在此高基数之下仍有较快增长。分业务来看，上半年防水卷材、防水涂料和工程施工营收增速分别同比+3.6%、+13.6%和+35.8%，施工业务保持着快速增长。根据建筑防水协会，从行业情况来看，上半年规模以上企业防水材料产量同比增长3%，主营业务收入同比降低0.2%，利润总额同比增长19.1%，在疫情之后，行业景气度快速回升。此外，其他收入及材料销售营收增速分别同比+18.1%、27.3%，非防水业务同样保持着快速增长。

毛利率弹性凸显，受益于沥青价格下滑

公司2020年中报综合毛利率39.8%，同比提升3.2pct，环比提升6.7pct，其中Q2毛利率42.5%，同比提升4.8pct，环比提升9.4pct。归因分析，主要还是自3月中下旬以来沥青价格随原油快速回落，上半年沥青均价2695元/吨，同比下滑21.8%，其中Q2沥青均价2236元/吨，同比-36.6%。分业务来看，防水卷材毛利率42.4%，同比提升5pct；防水涂料毛利率44.1%，同比提升2.3pct；施工工程毛利率28.5%，同比小幅提升0.8pct。从近期情况来看，8月份沥青均价2750元/吨，较去年同期要低22.5%，我们判断公司三季度毛利率弹性有望持续。

费用控制显著，净利率提升

从费用端来看，上半年公司销售费用率同比下滑2.7pct，系运输费、广告费及差旅费等费用同比减少，管理费用率同比小幅提升0.6pct，系股权激励费用同比增加约7600万，若剔除这一因素的影响，实际管理费用率是同比下降的，财务费用率同比下滑0.5pct，系可转债转股利息减少所致。上半年公司实际税率21.6%，同比提升6.2pct，我们判断或部分新建公司尚未取得高新技术企业认定，无法享受15%的所得税所致，即使如此，公司净利率仍同比提升0.7pct至12.4%。

公司在产业链里地位在提升

对下游的议价能力来看， 2020Q2应收账款87.9亿元，比去年同期高21.5%，应收账款周转天数133天，高于去年同期的119天，但收现比93.3%，较去年同期高3.4pct。从其他应收款（履约保证金）情况来看，2020Q2较Q1减少11.8亿元，而2019Q2较Q1减少13亿元，为履约保证金季节性回款，并未再出现新增；2020Q2货币资金28.5亿元，较去年同期高出3.3亿元，在手现金有所改善。对上游的议价能力来看，2020Q2应付账款38亿元，而去年同期为28.7亿元,。另外2020上半年经营性现金流净流出3.6亿元，而去年同期净流出11.6亿，现金流有显著好转。综合来看，公司在产业链里的地位在持续提升。

投资建议：维持“买入”评级

公司在产品服务、规模、资金、机制和执行力、渠道多维度构筑起综合竞争力，防水材料份额提升和装饰涂料品类扩张的中线成长逻辑清晰，中期增长空间仍然较大。公司毛利率、应收、应付表现，反映公司在产业链里地位在提升。我们预计2020-2022年EPS分别为1.86、2.35、3.02元/股，按最新股价对应PE估值分别为29倍、23倍、18倍，参考可比公司估值，考虑到公司的龙头地位及未来的成长性，我们认为可以给予公司2021年PE 30X估值，对应合理价值为70.50元/股，维持“买入”评级。

风险提示

上游原材料价格大幅上涨，下游需求大幅下滑。