作者：邵翔
在居民不愿加杠杆的情况下，财政怎么花钱？
这可能是中央经济工作会议之后市场比较关注的话题，如何通过“提高财政赤字率”来稳定经济、就业以及通胀？在这方面，美国可能是二战后用赤字刺激经济比较成功的主要经济体。因此我们计划用系列报告总结一下美国的“花钱之道”，它有什么特点？对于我们有何借鉴意义？
“赤字”和“技术”之争。
我们主要观察1960s以来的历史，根据美国著名经济学家布林德（Alan Blinder）的研究，1962年美国政府才开始有意识地相机抉择使用财政政策进行总需求调控。
总体而言，从年度角度来看，美国的赤字财政能较好地对应名义增长的波动。
当然也有例外，一个是1960s，另一个就是1990s，有趣的是这两个阶段都对应着较高的劳动生产率。
1960s对应着19世纪末技术革命带来经济腾飞最后阶段。
根据罗伯特·戈登(Robert J. Gordon)在《美国增长的起落》的描述，1920年至1970年是第二次工业革命助推经济增长的顶峰时期。1970s美国经济迎来结构性放缓。
20世纪90年代至21世纪初则对应着信息和互联网带来的技术革新。
因此，对于美国这样庞大经济体而言，如果不能依靠外需，
赤字和技术进步似乎成了“美国例外”最重要的两条腿。
自从1980年代里根政府打开赤字的“潘多拉”魔盒后，除了碰上技术进步开花结果的克林顿政府外，其他时期或多或少都离不开赤字的扩张。
仔细看，赤字的效果其实也有好坏之分。
一个很明显的分界点就是2008年，前后相比赤字能发挥的撬动效应似乎明显缩水了。一个直观的理由可能是私人非金融部门（居民和非金融企业）
加杠杆和去杠杆
的区别（图2）。
除此之外，我们也可以从几个不同角度来仔细剖析背后的差别：
平时爱减税，“乱”时加支出。
整体来讲，美国政府更偏好减税，而对于支出的强调在2008年金融危机后逐步重视起来
——在私人部门去杠杆的背景下，政府支出的中枢明显上升。
喜欢减什么税？
共和党政府尤其热衷于减税，例如里根1981年和1986年减税，布什2001年和2003年减税，以及特朗普的2017年减税。
最热衷于调整个人和企业所得税，
这主要与美国税收以所得为主的特点有关，个人和企业所得超过50%。通过大幅调整所得税率确实有助于刺激居民和企业的支出行为。除此之外，早期还会调整资本利得和遗产税。
支出方面则明显更加注重民生。
这在金融危机后、居民去杠杆阶段尤其明显。
美国财政支出分为两大部分，由法律规定的强制性支出，由国会商议的自由裁量支出，2023年两者比例大致为2：1，
强制性支出规模更大，在2008年金融危机和2020年疫情后都有明显的扩张，
是美国财政支出主要的增量来源。
强制性支出聚焦民生，
其中社保、医保和医疗补助占比最高且持续增长，
尤其值得注意的是2008年金融危机后，社保支出力度明显上升。另一个“秘密武器”是
个人收入保障
，这是美国政府缓解经济衰退和外部冲击对个人、家庭造成负面影响的重要手段，其中包括失业补偿、补充性保障收入、儿童税收抵免、补充性营养支持计划等。
疫情后的新变化是美国政府开始注重支持基础设施和产业投资。
拜登在2021年推出基础设施投资法案，2022年推出通胀削减法案。尤其是前者，一方面是着眼于战略性考量，另一方面可能更重要的是利用2021年极低的融资利率水平。在当前高利率、高通胀的背景下，可能并不适用。
刺激经济，谁的力量最大？
纵观1980年以来的历史，财政花钱刺激后，消费始终是美国经济最有韧性的部分、
尤其是耐用品消费：
在居民能够加杠杆的阶段下，
地产投资
也会伴随着消费一起反弹，然后才是非地产的制造业投资；而2008年后，美国居民进入去杠杆阶段，地产投资的反弹的速度、可持续性和幅度都要弱于制造业投资：
1980s年里根减税+去监管
：里根政府的赤字政策主要来源于减税，
包括大幅降低个人所得税、遗产赠与税，为企业提供投资优惠等
。此外，1982年里根签署《加恩圣杰曼法案》, 放宽了对储贷机构（S&Ls）的监管限制，允许它们进行更多的投资活动，包括商业房地产贷款和某些类型的商业贷款。
而经过1980年和1982年的经济衰退，通胀基本得到控制，美联储开始转向宽松。
减税加宽松的金融货币环境，耐用品消费迎来“热潮”，地产也不差
。
2000s布什财政扩张
：布什政府的财政扩张，既有当时史上最大规模的减税因素，也有911事件之后，反恐、国防支出的加码。
减税主要包括再次大幅降低个人所得税、逐步废除遗产税以及降低资本利得税
。
同时
布什政府推出“居者有其屋”计划
，旨在通过提供税收优惠、增加住房信贷供应等措施提高家庭住房拥有率。叠加2001年至2003年的大幅降息，经济享受了一波地产和消费的“红利”。
2017年特朗普税改：
财政支出上并没有明显的扩张，
赤字财政依旧主要依靠减税——大幅降低了居民个人所得税和企业所得税
。由于居民依旧不愿意加杠杆，叠加美联储进入紧缩周期，地产不强，主要依靠耐用品消费和非地产投资，经济出现了比较温和的反弹，不过在2018年全球经济明显放缓的背景下，依旧显得难能可贵。
2009年 VS 2020年：
2020年美国经济走出衰退的速度是有记录以来最快，而2009年的复苏则相对更慢。除了居民部门在杠杆负担上的差异外，2020年财政在聚焦民生更加有力，例如专门出台的《关怀法案》；此外，
金融危机后持续的减税和民生支出帮助家庭负债压力大幅缓释
，地产也出现快速反弹，但后续由于高房价、高利率而走弱。
中国也将促销费的重点放在了耐用品上，不过美国的财政刺激体系和中国有非常大的差异。
长久以来美国的财政刺激的重心都在私人部门，尤其是民生——占到美国财政支出约三分之二。由于特殊的税收和税制结构，美国政府可以频繁通过减税来达到刺激消费的效果。
在居民还能加杠杆的情况下，地产也是刺激的重要抓手，而当居民无法加杠杆的情况下，
会更加注重通过去监管和减税来引导制造业投资，也会注意通过减税和民生支出帮助居民部门降低杠杆
。
美国的经验背后可能有三点值得注意：
一是，
在外需不确定、技术进步短期内没法大幅提高劳动生产率的情况下，有力度的赤字刺激是必要的
。而从中长期看，摆脱赤字陷阱的手段，确实需要依靠技术进步。
二是，
民生不仅是用来刺激消费，也是帮助居民稳杠杆的重要手段
。要加大财政刺激消费的弹性，除了继续完善社保制度外，
可以系统化推行消费补贴，达到类似美国减税的效果
。此外，
通过一定的民生补助帮助居民部门降低债务负担也值得纳入考量
。
三是，在财政加速扩张、居民稳杠杆的背景下，金融体系予以必要的支持，加大基础货币投放可能是必须的。
风险提示：
由于国情不同，美国经验或不适用于中国；国内经济形势变化超预期，技术进步短期突破带来生产率大幅提升，赤字财政必要性下降；出口变动超预期。
证券研究报告：
财政花钱启示录：美国财政的花钱之道
报告撰写：
邵翔 SAC编号
S0100524080007
清华大学金融学硕士，六年宏观分析经验，曾任职于东吴证券研究所、兴业银行，主要负责海外宏观和大类资产配置。2022年Wind宏观分析第一名。
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