专栏名称: 中金点睛
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中金2025年展望 | 电力设备:全球电力大周期开启,电网投资步伐加快

中金点睛  · 公众号  · 金融  · 2024-12-19 08:40

正文

中金研究

我们认为全球电力大周期开启端倪初现,再电气化与新型电力系统发展是一个长期、可持续的过程,景气度或可持续至2030年,主要上市公司订单、收入、盈利仍然在扎实的上升通道,当前估值已进入历史低估区间,板块具备长期投资价值。

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Abstract

摘要


国内电网:电网投资景气依旧,看好特高压多重催化与配电网投资提速。我们认为国内电网投资已经由用电量单一驱动转变为发用电侧共同驱动,随着大基地的开发和分布式能源的接网,特高压主网和配电网环节仍然有较大的投资空间。我们预计2024-2026年全国电网工程投资额CAGR有望达到10%左右,景气度排序:特高压>配电网>非特高压主网>数字化。1)特高压我们预计2025年有望核准“四直四交”,特高压投资金额有望达到1120亿元,同比增速约34%。2025年板块有望迎来业绩确收高峰、核准招标高峰等多重催化因素。2)配电网:我们认为2025年配电网投资有望提速至5~10%,看好大规模设备更新带动配电变压器招标增长以及分布式光伏“四可”要求带动配网智能化改造提速。3)主网:我们预计招标增速或在高个位数,建议把握传统电源并网带来的网内网外超高压设备需求以及电网二次设备需求。4)电表及数字化:我们预计国网电表和数字化招标有望保持温和增长,关注国网电表新标准和新一代调度系统推广。


海外电网:全球电力大周期开启,看好中国电力设备企业长期出海。我们认为全球能源转型、电网改造升级、用电增长是驱动电网投资增长的底层逻辑。随着AI数据中心规划增加,美国用电增速预期不断攀升,叠加老旧电网改造升级与电网互联需求,电网投资有望保持较高增速。欧洲海上风电并网与跨国互联有望驱动电网投资增长。新兴经济体电网投资以新建线路为主,短期无电少电问题突出,长期也面临能源转型的挑战。供给侧来看,海外设备交期延长,外资厂商在手订单规模维持高位,海外传统电力设备厂商扩产周期较长,产能难以满足需求。此外,电力设备出口目的地以欧洲及亚非拉市场为主,对美敞口较小,市场无需过多担忧关税带来的潜在影响。推荐顺序:主网设备>电表>配电设备。


风险


国内及海外电网投资不及预期;国际贸易政策变化风险;汇率波动。


Text

正文


国内电网:电网投资景气依旧,关注特高压与配电网




总体投资:电网投资增速强劲,首次超过电源投资增速


2024年1-10月电网工程完成投资4502亿元,同比增长20.7%。2024年1-6月全国电网工程完成投资2540亿元,同比+23.7%;其中6月电网投资837亿元,同比+28%,单月及累计电网投资完成额均创2018年以来新高。7月电网投资407亿元,同比-2.9%,主要系去年基数较高所致,投资金额仍为2018年以来单7月次高水平。8、9、10月电网投资金额分别同比+65.1%、+12.0%、+17.1%至383、652、520亿元。根据国家电网 ,今年输变电工程投资创下历史新高,但9月份受制于台风等极端天气停工避险等原因,部分任务递延至4Q24。一般来说,四季度为电网投资和设备交付旺季,电网投资占全年的40%左右。我们看好今年全年电网投资增速15%以上至6100亿元左右。


图表1:电网基本建设投资完成额(左图)及预测(右图)

注:右图2024-2027年为中金公司预测

资料来源:国家能源局,中电联,中金公司研究部


两大电网均提高投资预算,盈利能力好转+输配电价改革奠定电网投资基础。2024年7月,国家电网宣布2024年电网投资将完成6000亿元,首次超过6000亿元,同比新增711亿元,新增投资主要用于特高压交直流工程建设、加强县域电网与大电网联系、电网数字化智能化升级等 。南方电网2024年安排固定资产投资1730亿元,同比增长23.5%,覆盖电网建设、抽水蓄能、新型储能等领域共194项能源重点工程,投资规模连续4年维持在1250亿元以上 。从经营情况来看,随着用电量的增长,近年来两家电网公司的ROE呈现逐年提升状态,资产负债率逐渐下降,叠加去年核定第三轮监管周期输配电价进一步理顺电价机制,电网公司盈利情况逐渐改善,为电网投资能力奠定坚实基础。


图表2:近年来电网投资增速首次超过电源投资增速

注:新增发电装机容量不含分布式光伏

资料来源:国家能源局,中金公司研究部


我们预计2024-2026年全国电网工程投资额CAGR有望达到10%左右,景气度排序:特高压>配电网>非特高压主网>数字化,具体来看:


► 特高压:受新能源大基地外送需求驱动,我们认为特高压或是电网未来较为明确的投资重点之一。根据目前项目规划储备量来看,预计2023-2027年有望保持年均3-5条直流线路的核准量用于支撑大型风光基地外送,特高压核准的强度与持续度均有望超过上一轮高峰。我们预计2025年有望核准“四直四交”,特高压投资金额有望达到1120亿元,同比增速约34%。


► 非特高压主网:2024年主网投资增速延续,主要系新能源并网带来主干网建设需求,特别是西北电网750kV主网建设。考虑到后续电源并网以及电网加强需求,我们预计2025-2026年主网投资有望维持高位,2025年投资增长5~10%。


► 配网:我们看好2024年起配电网投资逐步提速,主要由分布式光伏以及充电桩接入带来的配电网扩容及改造需求驱动,此外大规模设备更新与配电网智能化改造也将带来投资需求。我们预计2025年配电网投资增速在5~10%区间。


► 数字化:我们预计2025年电网数字化投入或保持温和增长,注重科技创新,推动人工智能、大模型等在电网行业的应用。



特高压:交直流并举,“十四五”收官之年有望迎来冲刺


2024年核准招标略低于市场预期,柔直元年网外海外贡献新增量


2024年核准“两直两交”,特高压设备招标金额179亿元,略低于此前市场预期。截至目前,2024年共核准特高压“两直两交”(陕西-安徽、甘肃-浙江、阿坝-成都东、大同-天津南),略低于此前预期,主要系部分线路前期工作难度较大,但项目落地仍具有确定性、或延迟至下一年度。招标方面,2024年国网特高压设备招标金额达到179.29亿元,同比下滑59%,主要与今年核准开工的线路数量下降有关。受招标量减少影响,部分公司国网特高压中标金额呈现下滑态势。特高压关键设备中标格局依然相对稳定,龙头企业强者恒强。


图表3:2021-2024国网特高压招标金额统计

注:招中标数据截至2024年12月10日

资料来源:国网电子商务平台,中金公司研究部


柔性直流招标启动,多重应用场景加速放量。2024年共有4个柔性直流项目启动招标,包括沙特柔直、甘浙特高压柔直、阳江三山岛海上风电项目、广州天河棠下柔直背靠背项目,柔直换流阀招中标金额达到104亿元,创历史新高。柔性直流换流阀价值量约为常规直流换流阀的3倍以上,价值量提升显著。向前看,我们认为柔性直流输电技术依然是未来新型电力系统的重要技术趋势,有望广泛应用于海上风电送出、特高压、电网柔直背靠背互联、海外电网互联等应用场景。随着功率半导体技术以及各种换流技术的日臻成熟,我们看好柔直技术多点开花,渗透率逐渐提升,增厚相关换流阀厂商业绩。


“十四五”收官之年,特高压核准招标确收即将迎来高峰


特高压项目储备丰富,“十四五”收官之年有望迎来核准高峰。加上2023年底中期调整新纳入规划和研究储备的项目,“十四五”规划共计“19直8交”,截至2024年底仅投运张北-胜利1项交流工程,在建“6直2交”。2025年是“十四五”规划期的收官之年,我们认为特高压项目前期工作或将加速推进,特高压项目有望迎来核准开工高峰,预计2025年有望核准“四直四交”(直流:南疆-川渝、甘肃巴丹吉林-四川、蒙西-京津冀、藏东南-粤港澳;交流:达拉特-蒙西、浙江环网、山东烟威、攀西)。


图表4:特高压核准情况(左图)及投产情况(右图)预测

注:2024-2027年为中金公司预测

资料来源:国家电网,南方电网,中金公司研究部


特高压交流即将迎来招标大年,未来仍然具有一定发展空间。相较于特高压直流,交流特高压项目前期通常不涉及跨省、多主体协调,项目可研推进速度较快,一般一年左右可以进入到核准开工阶段。考虑到今年多项特高压交流工程启动可研,我们预计明年有望核准开工4条特高压交流线路,结合可研招标信息中的项目体量,新开工1000kV变电站有望达到7个以上,扩建站10个以上。1000kV特高压交流输电容量是500kV常规交流输电的4~5倍,输电距离是2~3倍,走廊宽度只有1/2~1/3,能够解决交流电网中的断面问题,提升区域电网内部的电力输送能力,增加电网强度。例如,浙江特高压交流环网建成后,可将浙江电网特高压直流的承载能力由现在的3回提升至6回。随着特高压直流线路的规划布局,我们认为未来1000kV交流特高压仍有进一步发展空间。


2025年即将迎来特高压确收高峰期,特高压业绩长期增长确定性强。特高压线路建设期一般为两年左右,我们预计2025年即将迎来“四直一交”的密集投产期。部分项目的变压器、GIS组合电器已开始于今年3~4季度陆续交付,其余产品或将于2025年上半年集中交付确认收入。考虑到特高压产品毛利率较高,相关上市公司即将迎来较大业绩弹性。向前看,我们认为2025年开工的特高压交流项目确定性相对较强、交付周期较短。



主网:超高压建设持续,重视电网安全稳定投资机会


主网投资景气依旧,国网输变电设备招标延续增长


主网投资景气依旧,国网输变电设备招标增速持续。“十四五”以来非特高压主网环节投资呈现快速增长趋势,2023年220~750kV非特高压主网投资金额同比+12.7%至1799亿元,其中500/220kV电等级投资金额分别同比+10.6%/6.0%。2024年国网已进行5批次输变电设备招标,招标金额累计661.5亿元,在去年高基数的基础上实现12.1%的同比增速。


图表5:2008-2023年主网(非特高压)投资金额及增速

资料来源:中电联,中金公司研究部


图表6:国网变电设备招标金额(2020-2024YTD)

资料来源:国网电子商务平台,中金公司研究部


一次设备开关类产品、电抗器招标增速较高,变压器及电线电缆相对稳健一次设备中变压器/组合电器/电缆及附件/开关柜/电抗器/隔离开关招标金额同比+7.8%/+18.7%/+3.2%/+12.0% /53.2%/18.7%,组合电器连续三年实现招标增速超过平均增速。主要产品中标格局基本稳定,中国西电在GIS组合电器产品份额提升明显。


二次设备招标单价年初扰动已逐渐修复,招标量稳步增长。2024年前5批次国网主网继电保护和变电监控系统招标金额合计约38.35亿元(不含协议库存及单一来源采购,下同),同比下降13%,主要因年初单价受国网招标规则变化存在短期扰动;而从招标数量上看,传统变电二次设备随主网投资提升而稳健增长,2024年前5批次国网主网保护类设备/变电监控系统分别同比+19%/+18%。根据国网变电设备招标第5批结果,单价已回升到2023年最高价的70%-80%。


2025年主网招标有望维持高位,建议关注结构性变化


随着特高压建设带来的配套主网支撑以及西北地区主网架建设需求,我们认为2025年主网投资仍有望保持高位,预计国网变电设备招标金额或保持高个位数增长。在此背景下,我们建议关注主网设备的结构性变化。


►趋势#1:传统电源进入投产期,关注超高压设备需求增长。近年来,特高压配套与新能源并网需求带来西北、蒙西等地区主网建设提速,750kV/500kV超高压设备需求量增长明显。今年国网前四批次750kV、500kV组合电器招标量达到146、625个间隔,已超过去年全年招标数量。展望2025年,我们预计2022年以来核准的火电项目或进入投产期,新增火电装机或达到90~100GW,带动网内网外超高压设备需求增长。


►趋势#2:电力系统推动安全稳定建设,二次设备重要性凸显。国网近期召开电网稳定工作会议暨2024年第四季度工作会议,就推动新型电力系统安全稳定发展作出具体部署,主要强调加强分部功能建设、加强新型电力系统规划工作、加快构建新型调度体系等方面。国家能源局相继印发《关于提升新能源和新型并网主体涉网安全能力 服务新型电力系统高质量发展的通知》 、《关于加强电力安全治理 以高水平安全保障新型电力系统高质量发展的意见》 ,提出远端汇集(大基地等)的集中式新能源应具备快速调压、抑制宽频振荡等支撑能力,必要时配置调相机等装置,防止大规模脱网。二次设备是电网安全稳定建设中的重要一环,我们认为网内网外需求量有望维持稳增,并催生新兴二次发展机遇。



配网:2024年招标逐步起量,设备更新与智能化改造催化投资向上


国南网配网招标提速显著,一二次融合设备招标金额创新高


国网配网协议库存招标稳步提速,南网配电框架招标高增。截至12月10日,国网各省已招标配网协议库存金额达到1799.2亿元,较去年全年增长11%。其中江苏、上海、山东、福建、河南、湖南招标金额位居前列,已突破100亿元;19个省网招标金额较去年实现同比上涨。南网已开展两批次配网设备框架招标,总金额达到126.36亿元,较去年同比+52.3%。分设备来看,今年以来10kV柱上变压器、一二次融合成套柱上断路器、一二次融合成套环网柜招标金额同比增速显著,上半年同比增速分别达到242%、54%、90%。


2025年配网投资有望再提速,关注“四可”改造与柔直互联新趋势


多省分布式光伏接入亮“红灯”,多重政策驱动下配电网高质量发展可期。受配网容量限制,多地分布式光伏并网消纳受限,今年前三季度全国户用分布式光伏并网容量仅22.8GW,同比下滑30.9%。2024年,国家陆续发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》 、《配电网高质量发展行动实施方案(2024-2027年)》 等一系列政策,要求加快配电网建设改造和智慧升级。我们看好在多重政策驱动下,配电网投资进入上行通道,预计2025年配网投资增速有望提升至5-10%,并且持续增长至“十五五”期间,配网投资侧重于扩容与智能化改造。


图表7:全国配电网投资金额预测

注:2024-2026年为中金公司预测

资料来源:中电联,中金公司研究部


受益于设备更新与能效提升,配电变压器招标量有望持续向上。2024年8月,国家发改委、能源局印发《能源重点领域大规模设备更新实施方案》 ,提到“加快更新运行年限较长、不满足运行要求的变压器、高压开关、无功补偿、保护测控等设备”。2023年国网配电变压器招标约16.5万台(vs 2014-2015年招标高峰年均43万台),截至2024年10月底招标已超18万台,预计全年招标增速在20-25%左右。非晶合金变压器空载损耗低,更适用于配电变压器的应用场景,国网2023年配网非晶变压器(含非晶箱变)数量占比稳步攀升至25%以上。我们预计在分布式光伏带来的配电网扩容、大规模设备更新与能效提升驱动下,2025年配变招标有望持续向上,同比增长20%至25万台左右。


四可”改造要求逐渐明确,配网调度有待加强。国家能源局在《分布式光伏发电开发建设管理办法(征求意见稿)》 、《关于加强电力安全治理 以高水平安全保障新型电力系统高质量发展的意见》 中提出,推动各电压等级分布式新能源实现“可观、可测、可调、可控”(“四可”)。此前,山东、江西、安徽、河南、江苏、陕西等六个省份也已要求分布式光伏具备“四可”功能,若不具备则由电网企业出资改造。“四可”改造要求在户用分布式光伏端安装规约转换器,在工商业分布式光伏端安装群控群调装置,便于电网进行调控。在电网端,则需要加强配网调控系统建设,增强主配网之间的友好互动。短期我们看好分布式“四可”改造带来相关接入单元设备需求量快速增长,长期来看,我们认为配网层面的调度系统有待逐步完善。


长期趋势:台区柔性互联技术助力低压分布式光伏消纳;源网荷储、微电网有望开启配电网分散平衡模式。分布式光伏、储能、充电桩广泛接入低压配电网,带来反向过载、电能质量等问题,单纯进行配网增容改造会导致配电设备负载率低,投入产出比不高,且无法彻底解决三相不平衡、廊道不足等问题。采用台区柔性互联技术,即使用柔性直流互联装置将轻载台区与光伏倒送台区进行互联,则可以大幅降低光伏台区与负荷台区配变容量需求,实现动态增容,还可以实现电压主动控制,提高台区承载力。近期,国家能源局明确源网荷储一体化项目可以视为智能微电网 ;河南省相继印发《河南省加快推进源网荷储一体化实施方案》 ,要求在2027年以前建成1010个源网荷储一体化项目。我们认为在具备条件的场景下,配电网侧源网荷储一体化发展符合分布式电源分层分区平衡优化的科学发展理念,既规范分布式有序接入,又统筹兼顾配电网对大电网的主动支撑能力,具备较大发展空间。



电表及数字化:有望保持温和增长


电能表:新标准带动智能电表招标持续向上,单价有望止跌企稳


国网招标数量高增但单价下降;南网计量产品招标量激增。国网2024年共进行3批次电能表招标,较往年增加一批次,全年总计招标8933万台,同比+24%,但电表招标金额合计213亿元(不含终端产品),同比+7%,主要系低价值量的A级表招标数量占比增加以及招标单价下滑所致,其中A级/B级/C级/D级单价分别同比下降9%/11%/18%/39%。从中标份额看,整体格局趋于分散,CR5相较2023年进一步下降0.5ppt至20.5%。与此同时,南网两批次计量产品招标合计达到88.4亿元,同比+93%,主要由电表更换需求驱动。


标准切换有望带动电表招标量持续向上,单价有望止跌企稳。考虑到明年国网可能出台电表新标准,未来分时计量功能有望进一步迭代并推广,我们认为未来两年国网电表招标量有望维持在9000万只左右的高位。同时,新标准有望抬升电表产品招标单价,我们预计未来两年电表招标金额(不含终端产品)有望保持5%左右增长。考虑到电表上游原材料降本以及头部表企控本能力不断提升,我们认为电表厂商盈利能力有望保持相对稳定。


图表8:国网电能表招标数量及金额预测

注:2025-2026年为中金公司预测

资料来源:国网电子商务平台,中金公司研究部


电网数字化:硬件类需求高增,开发实施类项目放缓


2023-2024年国网数字化招标节奏相对滞后。2024年国网计划4次数字化集招,全年招标规划已完成,数字化设备/数字化服务招标金额分别为45.6/26.4亿元。数字化设备招标金额同比增长18.4%,主要系调度、人工智能等产品需求增加,调度类硬件/调度类软件/数字化软件/通信综合数字网全年招标金额分别同比+54%/179%/108%/23%。数字化服务招标金额同比下滑39.7%,且集中在第四批次,主要系开发实施类项目招标金额同比下滑40%。


图表9:数字化设备及服务历年招标金额

资料来源:国网电子商务平台,中金公司研究部 


2025年电网数字化投资有望温和增长。国网董事长近期在党组会议上提出“强化数字化智能化技术与电网业务深度融合,更好赋能新型电力系统建设。要大力抓应用,深挖现有基础平台和核心系统价值作用,提高数字化项目建设精准度和实用化水平。要大力抓创新,打造电力行业大模型,推进电力算力融合。”我们认为2025年电网数字化投入或保持温和增长,注重科技创新,推动人工智能、大模型等在电网行业的应用。


新一代调度技术支持系统进入全面推广阶段,有望在省网侧加速部署。2021年,新一代系统开启第一批试点工程,在华东网调、江苏省调(含苏州地调)、浙江省调(含宁波地调)、河北省调、青海省调开启试运行,其中除青海外,其余均由南瑞电网和研究院承担,并已上线正式运行。2024年国网数字化第2批次招标中,安徽、福建、河南、山东、重庆、宁夏等地区开启新一代调度技术支持系统招标。我们预计2025年新一代调度系统招标有望延续,2025年初步完成省网侧部署。


海外电网:全球电网投资提速,电力设备需求持续




全球电力大周期开启,电网投资持续向上


全球发电装机和用电量双增,电网投资提速,长期景气度有望延续。根据BNEF数据,2023年全球电网投资同比+6.0%至3227亿美元,明显提速(vs. 2021年同比+0.8%、2022年同比+2.4%),预计2024年全球电网投资有望达到3691亿美元,同比+13.0%。根据BNEF预测,2024-2026年全球电网投资复合增速有望达到5.3%,在经济转型情景(ETS)下2030年投资相较2023年+50%,2050年投资相较2030年+26%。


图表10:全球电网投资预测(左图)及部分国家和地区电网投资及增速(右图)

注:1)左图:净零情景(NZS)假设2050年实现净零排放;经济转型情景(ETS)仅纳入了已立法和确定的政策,未假设长期能源和气候目标得到实现;2)右图2024-2026为BNEF预测

资料来源:BNEF,中金公司研究部


能源转型、电网设备更换、用电增长是驱动电网投资增长的底层动力,不同国家电网投资主要驱动因素有所差异。长期来看,发电侧新能源装机持续增长、电网侧设备更新与改造、用电侧新型用能主体增加以及负荷增长,是推动全球电网投资增长的三大底层动力。根据IEA,2023年全球用电量增速为2.2%,预计2024-2026年用电量年均增速或达到3.4%。具体来看,美国、拉美、东南亚地区用电侧增长驱动力更强;中东、欧洲则更多由能源结构转型带动,美国和欧洲电网设备老旧,叠加极端天气频发,设备更换需求强劲。


图表11:主要国家(地区)电网投资及电力设备需求

资料来源:BNEF,IEA,EIA,中金公司研究部


►美国:未来用电负荷增长强劲,输电网互联与配网改造共同驱动电网投资。2014-2023年美国电网用电量增速CAGR仅为0.3%。2023年美国用电量3861.3TWh,同比-1.6%。根据EIA,2024年上半年美国用电量同比+3.4%,最新预测2025年美国用电量同比增速将达到2%,主要由工业侧增长驱动。根据Grid Strategies,预计未来5年(2024-2029)美国电网最大负荷将增加128GW(vs. 2018-2023年增加40GW),其中90GW将来自数据中心,最大负荷CAGR达到3.2%(vs. 2018-2023年1.1%)。加利福尼亚州和得克萨斯州是美国未来电网投资增速最快的州之一,2023-2026年CAGR分别为7.9%/6.8%。其中,加州投资主要侧重配电网,输电侧/配电侧投资CAGR分别为4.1%/8.9%,由分布式能源接入、极端天气带来的老旧设备改造更新驱动;得州投资主要侧重输电网,输电侧/配电侧投资CAGR分别为12.3%/2.5%,输电侧投资高增主要系负荷需求增加(人口增加、再工业化、数据中心)、加强与周边区域互联。


►欧洲:新能源并网、电网互联与配网数字化是主要驱动因素,2023-2026年电网投资CAGR有望达到8.9%。根据BNEF统计,法国、意大利、西班牙和英国等待并网的新能源容量达到600GW。欧洲输电运营商联盟(ENTSO-E)2024年发布首个“海上电网发展发展规划”,为实现欧洲可再生能源装机目标,到2050年,为满足495GW海上新能源装机并网,需要4000亿欧元电网投资,其中海上换流阀约1500亿欧元、直流输电线缆约1200亿欧元。英国输电网运营商National Grid在最新一版投资计划中大幅上调年均投资额,2025-2029年间公司在英国的输电/配电年均投资将达到46/16亿英镑,相较2023年分别同比+141%/28%,主要与风电项目送出消纳有关。法国、意大利电网投资重点也侧重于增加与周边国家互联或海上风电并网。


►新兴市场:重点关注中东、拉美、东南亚电力设备需求增长。沙特:正在努力实现“2030愿景”,积极推进新能源发展和电力系统升级。沙特电力公司(SEC)2024年上半年在输电网和配电网领域分别投资87和128亿沙特里亚尔,同比增长161%、21%。今年8月SEC与15家国际、地区及本地银行签署了一项总额达40亿美元的国际银团循环信贷协议,以满足近几年快速攀升的资本开支。巴西:新能源装机增长驱动巴西输配电侧投资。根据BNEF,巴西2024-2026年年均投资额有望达到115亿美元,2023-2026年CAGR为8.8%,其中输电侧/配电侧投资CAGR分别为13.8%/5.6%。国家电网巴西控股公司(SGBH)是巴西第二大输电公司,2023年成功中标“巴西东北部新能源送出±800kV特高压直流输电项目”30年特许经营权,项目额定输送容量500万千瓦,计划于2029年投运。印尼:为提高电网效率,印尼国家电力公司(PLN)制定了 AMI 计划时间表,计划到2035年总共安装3500万台AMI。由国家电网承接的印尼高级智能计量系统(AMI)项目(一期)已于2023年12月底顺利交付,我们预计后续仍有项目逐步落地。



电力设备整体供需仍然偏紧,外资厂商订单维持高位


核心设备价格上扬,交期延长,进口依赖度提升


价格方面,近年供需关系趋紧推动关键电力设备价格指数明显上涨。2010-2019年变压器价格指数基本常年在较窄范围内波动,而自2020年1月以来,变压器、开关等电力设备价格快速提升并维持高位,其中主网电力变压器较2020年1月增长超80%,升压变、配变、中压开关设备均出现超40%增幅。


图表12:美国变压器(左图)和输配电设备(右图)价格趋势

注:纵坐标轴以2020年1月价格为100

资料来源:Wood Mackenzie,中金公司研究部


电力设备交付时间不断延长。根据Wood Mackenzie数据,美国电力变和升压变的平均交付周期已经从2021年的50周提升至2024年二季度的140周左右,且由于不同项目的设备参数要求均有不同,交付周期存在较大不确定性。此外,由于大型变压器具备高定制化、高复杂性的特点,高端厂商数量有限,其平均交付周期较小型更长,最高可达260周以上。


主网设备供给瓶颈短期难以缓解,配电设备供需有所松动。大型变压器具备高定制化、高复杂性的特点,高端厂商数量有限,生产自动化水平低,叠加供应链长、资本投入大,海外头部厂商扩产意愿弱、节奏慢。我们预计未来两年内,海外大型变压器仍处于供需偏紧状态。除大型变压器之外,高压开关设备、断路器在海外也存在供给瓶颈。从美国配电变压器价格趋势来看,2023年底美国配电变价格达阶段性高点,2024年有所下探。我们认为美国配电变压器在经历了2H22-2H23的紧缺之后,今年以来得到缓解,主要原因包括:1)美国本土新产能陆续投放;2)美国进口高增,韩国、墨西哥等地近两年出口美国变压器高增。


变压器进口依赖度逐步走高,若增加关税则有可能加剧本土供应紧张态势。美国主网电力变压器相较于配电变压器进口依赖程度更高,大约78%的电力变压器和38%的配电变压器来自进口。回顾过去3年来,由于美国本土产能受限,变压器进口厂商占比均呈现逐步提升态势,主要进口国包括墨西哥、加拿大、韩国等,中国份额大约为5-10%。根据BNEF预测,即便美国本土厂商进行扩产,到2030年美国电力变压器进口比例依然高达55%。美国从墨西哥、加拿大进口的变压器约占进口总额的一半左右,我们认为若特朗普上台后针对墨西哥、加拿大进口产品无差别征收25%关税,或再次推升变压器产品单价,扩大本土供给缺口。


图表13:美国变压器主要进口国家份额

资料来源:USITC,中金公司研究部


外资厂商新签订单同比提速,在手订单规模进一步上探


外资厂商3Q24新签订单恢复高增速;BB Ratio仍大于1,在手订单规模进一步上探。海外项目招标季度间存在正常波动,2Q24受去年同期高基数影响,新签订单增速有所放缓,3Q24已明显恢复。3Q24日立能源新签订单同比+36.7%(vs 2Q24同比+5.6%);西门子能源的电网科技板块新签订单同比+136.4%(vs 2Q24 同比-17.7%),环比+53%;GEV电气分部新签订单同比+17.1%(vs 2Q24 同比-3.8%);现代电气新签订单同比+4.4%(vs 2Q24 同比-28.6%)。此外,BB Ratio(Book-to-Bill Ratio,新签订单/营业收入)仍明显大于1,在手订单规模进一步上探,均验证下游需求高景气。


图表14:表前环节重点厂商电力设备业务在手订单规模

资料来源:公司公告,中金公司研究部


表前环节交付周期进一步拉长,部分厂商超过3年在手订单交期持续拉长反映了当前海外高压侧需求的高景气以及交付能力受限。日立能源在手订单/季度收入比重从2Q21的5.0进一步提升到3Q24的9.8(2Q24为9.6),意味着在手订单需要接近10个季度才能消化;西门子能源电网科技板块该比值从3Q22的7.5提升到3Q24的12.2;GEV电气部门该比值从1Q23的8.8提升至3Q24的11.4;现代电气该比值从4Q20的3.34提升至3Q24的9.3。


表后环节交付周期稳定在半年到一年。3Q24伊顿电气部门在手订单/季度收入比重为2.6,西门子智能基础设施板块为3.1,ABB电气板块为2.0,基本稳定。



无惧关税政策扰动,看好中国电力设备企业长期出海趋势 


电力设备出口规模稳健增长,欧洲、非洲增速较为亮眼。根据海关总署数据,2018-2023年间中国主要电力设备出口规模CAGR为8.8%,2023年达到158.2亿美元,2024年1-10月出口金额同比+21.4%。分产品来看,变压器出口增长较快,2018-2023年间CAGR为10.9%,2023年达到50.8亿美元,2024年1-10月同比+28.2%。分区域来看,出口欧洲市场的增速较为亮眼,2018-2023年间CAGR为13.8%,2023年达到31.3亿美元,2024年1-10月同比+25.1%,我们认为一方面得益于ABB、西门子等欧洲品牌考虑低供应链成本,积极在中国设立变压器产能,另一方面中国厂商大力拓展欧洲市场;此外,2023年以来出口非洲金额高增长,2023、2024年1-10月分别同比+35.4%、28.2%。


图表15:中国主要电力设备出口分区域情况(左图)和分设备情况(右图)

注:设备涵盖变压器、智能电表、电线电缆、高压开关;2024年数据截至10月

资料来源:海关总署,中金公司研究部


电力设备对美国出口敞口较小,关税整体影响有限。2018-2019年,特朗普政府对中国变压器、开关等电力设备相继加征10%-25%的关税,同时限制中国产品在美国关键能源基础设施中的使用。因此,大部分中国电力设备企业出海以欧洲及亚非拉为主要目的地,对美国出口敞口有限。根据海关总署,2024年1-10月中国主要电力设备(变压器、电表、电线电缆、高压开关)对美出口占比仅为9.3%,且近年来逐渐下滑。目前对美出口敞口相对较大的企业主要通过在海外设置产能规避关税。总体来看,我们判断美国贸易政策变化对电力设备出口影响有限。


由被动投资到主动布局,中国电力设备企业海外建厂大势所趋。据我们观察,电力设备企业在海外产能布局的原因主要包括:1)获得投标资质,部分国家有本地化要求;2)避免高关税影响价格竞争力和盈利能力,部分国家为吸引制造业投资,对产成品加征较高关税;3)贴近客户服务,响应速度更快、合作粘性更强;4)降低成本,部分国家人力成本更低,部分海外工厂在海运费、关税等成本方面具备一定优势。早期电力设备企业出海建厂以获得资质、躲避关税为主要目的,而近年来,考虑到国际贸易形势复杂多变、海外市场吸引力进一步提高,且头部出海企业在海外建厂和本地化运营方面积累了丰富经验,加大海外产能布局已成为大势所趋。参考海外龙头公司的国际化布局,国内企业推进海外本地化仍有很大空间。


海外毛利率波动大,但整体好于国内,利润弹性值得期待。受海运费、汇率、项目交付结构变化的影响,海外毛利率波动大于国内,但由于海外竞争相对温和、国内厂商具备成本优势,海外业务整体盈利水平好于国内。以思源电气为例,国内业务以单机销售为主,毛利率近年来稳定在30%左右,而海外业务在有部分低盈利工程总包业务的情况下(我们估计2023年海外业务中EPC/单机销售占比分别为40%/60%),整体毛利率水平高于国内,特别是在2023年海外业务交付节奏以及海运费恢复常态化后,海外毛利率明显改善,我们估计2023年公司海外单机销售毛利率超过40%。我们看好重视海外战略布局的公司,随着海外收入占比的提高,综合盈利能力有望向上,利润弹性值得期待。


2025年投资策略:内需有韧性,外需可持续,看好电力设备长期景气周期



2024年上半年电力设备板块景气度跃升,国内电网投资再创新高,海外能源转型与制造业回流、AI发展带来旺盛的电力设备需求正在逐渐验证。三季度以来,受国内特高压招标不及预期、美国大选预期影响,叠加市场波动与风格切换因素,板块有所回调。我们认为全球电力大周期开启端倪初现,再电气化与新型电力系统发展是一个长期、持续的过程,景气度或可持续至2030年,而主要上市公司订单、收入、盈利仍然在扎实的上升通道,当前估值已进入历史低估区间,板块具备长期投资价值。



投资主线1:内需保持高景气,看好特高压多重催化与配电网投资提速


2024年1-10月全国电网工程投资额同比增加20.7%,创历史新高。在当前新型电力系统转型背景下,我们认为国内电网投资已经由单纯的用电量驱动增长逐渐转变为发用电侧共同驱动,特别是近年来新能源装机的快速增长带来的并网需求进一步要求电网投资力度持续加大。无论是集中式大基地开发还是分布式能源接网,在特高压主网和配电网环节仍然有较大的投资空间。我们预计2024-2026年全国电网工程投资额CAGR有望达到10%左右,景气度排序:特高压>配电网>非特高压主网>数字化,具体来看:


► 特高压:2024年特高压核准招标进度不及预期主要与部分项目前期进展有关,但项目落地确定性依然较高。我们预计2025年有望核准“四直四交”,特高压投资金额有望达到1120亿元,同比增速约34%。结合项目最新进展情况,我们预计2024年四季度~2025年上半年有望率先迎来上市公司业绩确收高峰,二季度开始将有望迎来新项目核准,此外还需要关注特高压项目可研招标。我们认为在上述多重因素催化下,特高压方向有望再次迎来行情。


► 配电网:2024年国家出台多项政策要求加大配电网投资力度,实现配电网高质量发展,两网招标增速也有所体现。我们认为2025年配电网投资有望较2024年进一步提速,整体投资增速在5~10%区间,且有望延续至“十五五”期间。我们看好大规模设备更新带动配电变压器招标增长以及分布式光伏“四可”要求带动配网智能化改造提速。此外,我们看好配电网台区柔性互联以及源网荷储一体化长期发展趋势。


► 非特高压主网:2024年主网投资增速延续,主要系新能源并网带来主干网建设需求。我们预计2025-2026年主网投资有望维持高位,2025年投资增长5~10%。建议把握国网变电设备招标的结构性变化,一是传统电源密集并网带来的网内网外超高压设备需求,二是电网重视安全稳定带来的二次设备需求。


► 电表及数字化:考虑到明年国网可能出台电表新标准,未来分时计量功能有望进一步迭代并推广,我们认为未来两年国网电表招标量有望维持在9000万只左右的高位。同时,新标准有望抬升电表产品招标单价,我们预计未来两年电表招标金额(不含终端产品)有望保持5%左右增长。我们预计2025年电网数字化投入或保持温和增长,注重科技创新,推动人工智能、大模型等在电网行业的应用。此外,新一代调度系统(D6.0)进入省侧推广阶段,我们看好2025年新一代调度系统招标延续,2025年底前初步完成省网侧部署。



投资主线2:全球电力大周期开启,看好中国电力设备企业长期出海


我们认为全球能源转型、电网改造升级、用电增长是驱动电网投资增长的底层逻辑。随着AI数据中心规划增加,美国用电增速预期不断攀升,叠加老旧电网改造升级与电网互联需求,电网投资有望保持较高增速。欧洲可再生能源发展规划空间足,海上风电并网与跨国互联有望驱动电网投资增长。新兴经济体电网投资以新建线路为主,短期无电少电问题突出,长期也面临能源转型的挑战。供给侧来看,海外设备交期延长,外资厂商在手订单规模维持高位,海外传统电力设备厂商扩产周期较长,产能难以满足需求。此外,电力设备出口目的地以欧洲及亚非拉市场为主,对美敞口较小,市场无需过多担忧关税带来的潜在影响。推荐顺序:主网设备>电表>配电设备。


► 主网设备:大型变压器具备高定制化、高复杂性的特点,高端厂商数量有限,生产自动化水平低,叠加供应链长、资本投入大,海外头部厂商扩产意愿弱、节奏慢。我们预计未来两年内,海外大型变压器仍处于供需偏紧状态。除大型变压器之外,高压开关设备、断路器在海外也存在供给瓶颈。此外,由于美国本土需求旺盛,我们认为部分外资龙头企业可能优先供给美国市场,中国电力设备企业在中东地区等新兴市场的竞争压力有望降低。我们看好国内厂商加速出海步伐,品牌力不断提升。


► 电表:在发达国家升级替换和新兴市场渗透率加速提升的驱动下全球智能电表需求增长加快。建议关注两大趋势:1)智能电表AMI总包项目数量提升,订单体量更大、壁垒更高、客户粘性更强,利好电表出海头部厂商;2)海外龙头厂商如埃创战略性收缩表计产品业务,我们看好中国企业有望凭借性价比和售后服务优势承接海外订单,进一步提升全球电表市场份额。


► 配电设备及其他:老旧电网改造升级以及用电负荷增长、分布式光伏消纳是驱动海外配电网投资的核心因素。尽管配电变压器价格数据显示今年以来美国配电变压器供需得到一定程度的缓解,但考虑配电市场空间广阔、投资主体多元,中国厂商依然可以凭借渠道复用、借船出海转为自主出海等策略积极拓展配电市场,获取配电订单、提升市场份额。此外,亦可关注主要厂商海外厂能落地带来的增量市场空间。


风险提示



国内电网投资不及预期。电网公司每年动态调整电网投资预算,若电网投资整体增速和结构性增长低于预期,将对相关公司业务发展造成负面影响。


海外电网投资不及预期。电力行业的发展容易受到产业政策的影响,若海外部分国家的能源政策发生重大变化,或者海外电网公司调整电网投资规划、缩减投资规模、延缓项目实施进度,那么海外电力设备需求增长将低于预期,进而影响相关企业的订单和业绩。

国际贸易政策变化风险。出口贸易受到出口国家及地区的关税等诸多贸易政策影响。如果部分国家通过关税、本土化要求、政府禁令等设置更高的进入门槛,一定程度上会加大海外业务拓展难度、影响中国企业竞争力,出口营收和利润会因此产生波动。


汇率波动。海外结算涉及美元、欧元、英镑、巴西雷亚尔等多种货币,若汇率波动明显,对相关公司经营业绩、终端价格竞争力都会造成阶段性影响。


Source

文章来源

本文摘自:2024年12月15日已经发布的《电力设备2025年展望:全球电力大周期开启,电网投资步伐加快》

曲昊源 分析员 SAC 执证编号:S0080523060004 SFC CE Ref:BSW232

刘倩文 分析员 SAC 执证编号:S0080523070014 SFC CE Ref:BUS531

曾韬 分析员 SAC 执证编号:S0080518040001 SFC CE Ref:BRQ196

闫汐语 联系人 SAC 执证编号:S0080123100060 SFC CE Ref:BUS229


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