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全文摘要
高盛举办的脉动中国会议聚焦于中美关税问题、
12月中央经济工作会议议题、金砖国家货币改革、经济数据解读、房地产市场走向及投资策略等。特别分析了特朗普政府可能对华及金砖国家施加的关税政策影响，讨论了中国政府的应对策略与经济政策调整。提及A500指数、中美贸易动态、中国房地产市场状况、地方政府债务风险及经济关系的不确定性。会议强调了政府可能采取的财政扩张措施以刺激经济，同时关注投资者对政策变化的关注点。
高盛分析师讨论
12月中央经济工作会议及关税政策
在高盛的电话会上，讨论了
12月中央经济工作会议的可能关注点，包括宏观经济形势、关税政策和中美之间的经济关系。会议还提及了金砖国家可能的货币改革及对美元的挑战，以及德克萨斯州对中资审查的加强。此外，讨论了房地产趋势和中国投资者在美国的投资情况。
中美关税新动向及对经济影响分析
讨论了上周关于中美关税的新变化，包括对美国的进口商品加征关税的细节及其对中美加三国出口的影响。分析指出，加征的
10%关税并不包含在之前60%的关税中，且对中国的影响相对较小。同时提及了特朗普关于金砖国家使用新货币可能面临的关税问题，强调关税更多地被用作谈判工具，而非字面上的理解。最后，强调了市场可能需要考虑一定的风险溢价，但变化不应太大。
中美关税政策及中国经济政策预期分析
讨论了中美之间的关税政策，尤其是对中国加征关税的可能性及其影响。预计对中国加征关税的概率为
90%，但加征的关税比例可能低于先前预期，平均为20%的增加。同时，对全球加征关税的风险被评估为40%，虽不作为基本假设，但被广泛认为是投资人的主要担忧之一。此外，简要概述了中国12月政策会议的预期，包括经济增长、财政赤字和发债额度等政策目标的讨论，强调了需全面考虑政府财政政策力度，而不仅仅是单一的财政赤字比例。
11月份PMI数据及近期路演反馈
分享了
11月份官方制造PMI数据，显示连续三个月环比上升，新订单指数升幅最大。同时，财新制造业PMI大幅上行，表明制造业景气改善，受益于新业务量增长及海外订单增加。PMI数据还揭示了不同行业景气变化，以及价格指数进入收缩区间，影响企业盈利。非制造业PMI显示服务业需求恢复缓慢，建筑业PMI走弱。路演反馈显示投资者对2025年宏观展望兴趣浓厚。
投资者关注特朗普关税政策及其对经济影响
投资人在交流中频繁询问关于特朗普加征关税对中美经济增长和通胀的影响，以及中国可能的应对措施。他们对关税的金融假设较为乐观，并讨论了与
1980年代半导体贸易战的对比。投资者担忧特朗普的对外加税政策及其对美国通胀风险和财政可持续性的影响。同时，境内投资者对国内政策对冲持积极态度，期待政策执行力度和效果，预计明年经济增长目标约为5%。投资者还关注经济中的通缩问题及明年两会的经济增长目标。
PPT分析：工业利润与PPI走弱及化债影响
PPT展示了工业利润与PPI（生产者物价指数）今年多数月份的环比走弱，同时指出上游和下游利润率也在下降，PPI的低迷受到房地产行业拖累和产能过剩加剧通缩压力的影响。投资者担心关税与美元抢夺可能加重大宗商品价格压力及PPI输入压力。PPI对企业和政府税收有直接影响，其转正与房价企稳被看作经济增长乐观指标。政府的10万亿化债方案被视作缓解财政压力、促进经济增长的关键措施，尤其是在地方政府面临财政压力和隐性债务问题的情况下。化债策略有助于降低利息支付和促进政府正常功能恢复。
中国房价下行趋势及驱动因素分析
在上周五发布的报告中，分析了中国房地产市场下行周期的现状，指出房价持续下降的趋势。报告提及了中央政治局会议对房价稳定性的重视，以及消费者信心与房价预期的正向关系。通过聚类分析，将房价走势相似的城市分组，揭示了不同城市房价变化的差异及驱动因素。一线城市和部分二线城市展现出房价增值能力和韧性，而部分中型二三线城市及北方城市面临房价下跌压力。分析认为，人口流入、库存水平等是影响房价的关键因素，一线城市因人口流入和较低库存可能率先触底，而低线城市则可能持续承压。
全球资产配置
2025展望及市场观点分享
团队分享了全球资产配置的
2025年展望，强调了一个6040的投资组合，即超配股票和利率债，对大宗商品和现金采取中性态度，不看好公司债。展望基于美国经济增长强劲及通胀回落的乐观假设。讨论了不同市场表现及资产配置策略，认为短期内美股将优于欧洲股票，看好美国和日本市场。强调了股债组合的分散化风险作用，并对黄金和原油价格提供了具体预测。
美国政府机构对中国投资情况分析
美国机构投资者目前对中国持有
7800亿美元的投资头寸，其中港股占一半。年初至今，美国投资者对中国资产的绝对投资额有小幅回升。在不考虑中国资产价格变动的情况下，政府投资机构对中国持股比例在下半年有所缓和提升。尽管如此，相对于某些海外上市中概股的市值，政府主权基金和养老基金等机构的投资金额占比较低，约在130亿美元左右，占市值比例仅为0.33%。此外，如果其他州也效仿德州的政策，对中国的投资可能会有更大规模的增长。值得注意的是，部分投资可能通过第三方管理人进行，难以直接反映在股票数据上。从不同行业来看，医疗服务、材料和可选消费等板块对美国投资的敏感性更高。
中证
A500指数与沪深300的区别及市场影响
讨论了中证
A500指数与沪深300指数的区别，中证A500更注重行业平均，优选三级行业龙头，筛选时逐个取样，使得一级行业比例更平均，剔除评价较低的上市公司证券，并侧重北向陆股通投资范围。此外，中证A500包含更多中小盘股票，与沪深300相比，市场更接近全A股票，对银行和必选消费的占比相对较小，表现出较好的基本面和盈利增长。指数估值较高，反映了大盘加中盘股票的特性。
问答回顾
上周特朗普提到可能会对金砖国家实行
100%的关税，如果这些国家想要设立自己的新的货币来取代美元，这背后有何深意？最近中央经济工作会议可能会关注哪些点？
这是一个表明美国可能利用关税作为工具来谈判和施压的表现，特别是针对那些试图去中心化美元的国家。不过，实际执行时不太可能达到
100%的关税，更多是一种威胁或谈判手段。中央经济工作会议有可能关注的是12月份的政策动向和经济规划会议的看点，以及近期有关关税的新政策。此外，也会讨论房地产市场的趋势，并由策略师Kevin从量化角度分析美国各州对中国投资的情况。
上周特朗普提到可能会对金砖国家实行
100%的关税，这是基于什么考虑？
特朗普这番表态可能表明美国在国际贸易中使用关税作为一种谈判工具，以实现其政策目标，如限制其他国家对美国的贸易优势。尽管字面上看似乎将对多个国家加征极高关税，但实际上可能会采取更为灵活和针对性的措施。
上周特朗普提到的加税政策具体对中国影响如何？
上周特朗普提到要对中国加
10%的关税，同时给墨西哥和加拿大各加25%的关税。我们认为10%的关税与之前60%的威胁应分开看待，并且对中国的影响可能没有想象的大。此外，即便对中国增加20个基点的关税，其影响也小于对加拿大和墨西哥增加同样比例关税的影响。
市场对于特朗普可能对中国和全球加关税的预期是什么样的？
根据我们对投资人的调查，大约
40%的人预计特朗普会对中国和全球加关税，其中只对中国加关税或只对全球汽车加关税的情况与我们的基本假设相吻合。而对于全球加关税的可能性，投资人普遍认为发生的几率在20%到40%之间，这与我们给出的40%的几率较为一致。
12月份中国的政策会议中，关于明年经济政策的目标是如何决定的？
在
12月上旬的政治局会议和12月中旬的中央经济工作会议上，决定了明年的一些关键政策目标，如经济增长、财政赤字、发债额度以及通胀和就业等方面的目标。不过，这些数字不会在会议上得到官方公布，而是在次年3月份全国人大通过的政府工作报告中对外公布。
是否可以预计明年中国的财政赤字会达到某个具体数字，例如
4.5%？
明年财政赤字的具体数字会在政府工作报告中明确，现在无法确定是否为
4.5%。但重要的是要关注整个财政package，包括广义财政赤字、专项债、超长期特别国债和其他准财政力度的总和，这样才能全面了解明年政府在财政上的加码程度。
11月份中国制造业PMI数据情况如何？
11月份官方制造业PMI为50.3，连续三个月环比上升，其中生产指数和新订单指数同步上升，但需求不足的企业占比仍较小。新订单指数创下了今年4月份以来的最高值。而财新制造业PMI则大幅上行至51.5，新业务量和海外订单增长是主要驱动力。同时，制造业价格再次进入收缩区间，主要原材料和出厂价格环比下降，这将制约企业盈利修复。
非制造业
PMI的情况及服务业、建筑业的表现如何？
11月份统计局非制造业PMI为50.1，处于历史较低水平，表明消费需求恢复还需时间，航空运输、住宿餐饮服务等环比跌幅较大。11月份建筑业PMI环比下降0.7个百分点至49.7，土木工程建筑业PMI环比下降2.7个PP，基建投资转化为实物工作量的速度有待观察。
在最近的路演反馈中，投资者最关注的问题是什么？
投资者最关注的问题是特朗普第二任期征收关税的情景假设及其对国内政策对冲力度的影响。大多数投资者预计特朗普将加征
30到40个PP的关税，并关注中美两国增长、通胀的变化以及中国如何应对美国加征关税的措施。
在最近的路演中，投资者对美国衰退风险的担忧有所降低，他们更关注的是什么问题？对于国内政策，投资者持有什么样的态度？
投资者现在更加关心特朗普对外加税、对内减税和放松监管等政策带来的美国通胀风险以及财政可持续性问题。国内投资者对这一轮政策有较高的耐心，并且非常看重政策制定者的前瞻指引。他们认为九月底的政策放松标志着政策拐点，并预计在未来几个季度会有更多政策落地，但对现有政策的执行力度和有效性持谨慎态度。
明年两会经济增长目标的预期如何？投资者对通缩问题有何顾虑？
大多数投资人预计明年两会会设定一个大约
5%左右的经济增长目标以提振信心。同时，投资者也会关注12月的政治局会议和中央经济工作会议对明年经济工作的定调，以及明年1月中下旬的地方两会，通过地方GDP目标来推算全国经济增长目标，并观察地方政府2025年的重点工作方向。投资者对经济中持续存在的通缩问题表达了顾虑，尤其是担心即将到来的关税加剧产能过剩问题，同时抢美元可能导致大宗商品价格承压，对国内PPI产生上行或下行压力。
关于化债的影响，投资者有何看法？
境内投资者对于化债的影响更为乐观。新化债方案通过利率更低、周期更长的政府债券置换高成本短周期的隐性债务，有助于缓解当期地方政府的财政压力和利息支出，同时也能腾挪出财政资源用于解决基层三保问题、清理拖欠中小企业款项及投资消费等方面，从而补充地方财力。
对于中国房价走势的现状和未来预期，报告有何分析？
报告指出中国地产下行周期已步入第三年，房价仍处于下降趋势，但
10月份的房价下降幅度有所收窄。消费者信心指数与房价预期调查数据存在明显正向关系，房价稳定对于提振市场情绪至关重要。通过对统计局70个大中城市房价指数的聚类分析，报告将城市分为四组，并总结了各组城市的房价规律，其中一线城市和部分大型二线城市房价表现出较高增值能力和较强韧性，而部分中型二三线城市和面临人口流失或曾经历房地产泡沫崩盘的城市房价则持续下跌。
