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天风证券电子团队

【天风电子】一周半导体动向：2019：周期拐点 \/结构性机会与左侧判断线索探寻

电子后花园 · 公众号 · 证券 · 2019-02-09 21:23

正文

观点

我们将每周对于半导体行业的思考梳理，从产业链上下游的交叉验证给予我们从多维度看待行业的视角和观点，并从中提炼出最契合投资主线的逻辑和判断。站在当前时点展望2019年，开篇名义：1 2019年或许不会出现行业趋势级别的大机会（类同于上一轮的“Super Cycle”），2019年进入行业调整期；2 宏观经济的不明朗，股价的波动性将加剧；3结构性的机会在于：中国5G建设/半导体晶圆厂建设两条主线，8寸晶圆的供需关系领先全行业复苏，5G/AI下的新趋势。

半导体行业目前仍处于行业周期底部，行业层面的预期转好可能发生在年中（7月份），投资者需要关注的点在于股价总是先于行业反映，左侧判断股价拐点的领先指标是BB值，和股价拐点的出现几乎同步，相关性较高，具有充分性，但不具备必要性。从1月份开始密集披露的季报数据来看，多数龙头公司处于行业的下行周期, 1季度业绩普遍miss，但业绩不达预期都已price in，而对于行业的判断，在法说会上透露出的一致预期在2H行业复苏。从股价提前行业复苏，SOX的本轮上涨符合投资者行为。我们认为此轮上涨在反弹而并没有形成趋势性行情，理由在于： 1 宏观经济的不确定带来的波动性加剧2 2019行业处于调整期，从下游需求看并未形成趋势级别的大机会；3 基于复苏的假设在于库存消化完毕，但不确定性在于多数公司并没有基于需求给出明确的时间节点，库存消化的周期性无法证伪，但需求的不可预测性是潜在的股价修正因素。4 虽然我们没法跟踪设备公司BB值，但从主要设备公司（ASML，Lam Research）等披露的1季报信息判断，BB值尚未出现拐点。我们认为更好的观察期和参与时点在于2季度。

我们认为2019年半导体抓住结构性需求的机会在于 1明确的“基建”需求——5G建设和中国晶圆厂建设周期是两条明确的需求主线。2中长期逻辑未改，供需关系仍然健康的8寸晶圆线相关产品；3 人工智能相关仍然是长期的主线方向，硬件方面的提供商从GPU一枝独秀转向FPGA崛起。

半导体行业目前仍处于行业周期底部，行业层面的预期转好可能发生在年中（7月份） 。本轮半导体复苏的“Super Cycle”始于2016年2H，从2017年2H到2018年1H推至巅峰，行业同比增速维持在20%左右的高点，在2018年7月开始同比增速放缓，预计2019年1H同比增速为负。WSTS给出的行业数据判断，从动能增速和惯性判断，2019年2H有机会同比增速转正。

投资者需要关注的点在于股价总是先于行业反映。 无论是行业在进入衰退亦或是复苏，股价都是提前于行业层面的拐点反映。2008年经济危机下的半导体断崖式下跌，SOX指数领先行业拐点之前就已一路下跌。而本轮半导体的所谓“Super Cycle”的启动，行业是从2016年下半年开始，而SOX则是2016年开始启动一轮牛市。行业趋势级别上的机会，重点在于把握住行业拐点的出现，提前布局会收获不错的收益。从股价上来看，SOX从2018年9月份开始掉头向下，而行业仍然维持正增长，增速变缓的一阶导是投资者谨慎及转空的拐点。

左侧判断股价拐点的领先指标是BB值，和股价拐点的出现几乎同步，相关性较高，具有充分性，但不具备必要性。 设备行业的BB值的有效性是判断股价的参考值。我们看到2007-2015年几次有BB>1进入BB<1的拐点都同步股价下降，而BB<1进入BB>1的拐点伴随股价的上升。惟需注意BB的充分性，但不具必要性值特质。理由是股价的拐点由多项因素促成，例如BB值在转化的同时，所延续的时长过短（小于3个月），并不能促使形成一次有效的趋势级别形成的判断。同时BB值在进入2018年之后不再披露，从而使投资者追踪行业级别的指标有所减少，参考的追踪指标转为主要设备公司业绩说明会上披露的信息（ASML，AMAT，LRCX等）

从1月份开始密集披露的季报数据来看，多数龙头公司处于行业的下行周期, 1季度业绩普遍miss，但业绩不达预期都已price in，而对于行业的判断，我们根据在法说会上透露出的信息来看，多数公司预期行业在20192H复苏。从股价提前行业复苏，SOX的本轮上涨符合投资者行为。不过我们认为此轮上涨在反弹而并没有形成趋势性行情，理由在于： 1 宏观经济的不确定带来的波动性加剧2 2019行业处于调整期，从下游需求看并未形成趋势级别的大机会；3 基于复苏的假设在于库存消化完毕，但不确定性在于多数公司并没有基于需求给出明确的时间节点，库存消化的周期性无法证伪，但需求的不可预测性是潜在的股价修正因素。4 虽然我们没法跟踪设备公司BB值，但从主要设备公司（ASML，Lam Research）等披露的1季报信息判断，BB值尚未出现拐点。我们认为更好的观察期和参与时点在于2季度。

从主要的龙头公司提供的展望来分析，一致预期在于2H的重新修好，依据在于高水位的库存修正结束以及历史周期的研判，但需求的修复并不明朗。综上我们认为2019年并不具备趋势性向上的行情，这一波美股半导体的反弹是基于估值的修复和对预期向好的“人心思涨”。宏观经济的不明朗造成的波动性加剧是将持续贯穿整年。

我们认为2019年半导体抓住结构性需求的机会在于 1明确的“基建”需求 ——5G建设和中国晶圆厂建设周期是两条明确的需求主线。 从此延伸对应的是相关的上游半导体设计公司（5G主芯片/射频前端/模拟芯片等）和半导体设备公司。 2中长期逻辑未改，供需关系仍然健康的8寸晶圆线相关产品。 我们看到在上述主要龙头公司展望中，明确给出量化性指标的是ST意法半导体（明确2季度恢复正增长），华虹半导体在最近4季度业绩说明会上也指出目前其BB值大于1非常健康。从EPS推动股价的角度看，我们认为8寸晶圆线相关是将率先走出复苏行情的。 3 人工智能相关仍然是长期的主线方向，硬件方面的提供商从GPU一枝独秀转向FPGA崛起， 5G+AI将是FPGA最有应用潜力的两大市场方向，海外Xilinx可能重复当年Nvidia的走势，而我们重点推荐的国内标的 上海复旦 也将是这一趋势下的受益者。

行情与个股

我们再次以全年的维度考量，强调行业基本面的边际变化，行业主逻辑持续。

【再次强调半导体设备行业的强逻辑】中国集成电路产线的建设周期将会集中在2018-2020年释放。在投资周期中，能够充分享受本轮投资红利的是半导体设备公司。我们深入细拆了每个季度大陆地区的设备投资支出。判断中国大陆地区对于设备采购需求是未来行业投资主线。核心标的： 北方华创/ASM Pacific/精测电子

【我们看好国内设计公司的成长。设计企业具有超越硅周期的成长路径，核心在于企业的赛道和所能看的清晰的发展轨迹】。我们看好“模拟赛道”和“整机商扶持企业”：1）中国大陆电子下游整机商集聚效应催生上游半导体供应链本土化需求，以及工程师红利是大环境边际改善；2）赛道逻辑在于超越硅周期；3）“高毛利”红利消散传导使得新进入者凭借低毛利改变市场格局获得市值成长，模拟企业的长期高毛利格局有可能在边际上转变；4）拐点信号需要重视企业的研发投入边际变化，轻资产的设计公司无法直接以资产产生收益来直接量化未来的增长，而研发投入边际增长是看企业未来成长出现拐点的先行信号。核心推荐： 圣邦股份 （模拟龙头） /纳思达 （整机商利盟+奔图）/ 兆易创新/闻泰科技/上海复旦 ，建议关注： 韦尔股份

【多极应用驱动挹注营收，夯实我们看好代工主线逻辑】。我们正看到在多极应用驱动下，代工/封测业迎来新的一轮营收挹注。这里面高性能计算芯片（FPGA/GPU/ASIC等）是主要动能。落实到国内，我们建议关注制造/封测主线。龙头公司崛起的路径清晰。核心标的： 中芯国际/华虹半导体/长电科技/华天科技 ，建议关注： 晶瑞股份

【在中美贸易战之前从海外收购回来的优质资产在注入上市公司后，会提升整个半导体板块的公司质量，半导体的研究向头部公司集中会成为国内行业研究的趋势】，建议积极关注 闻泰科技 （发布预案收购安世半导体）/ 北京君正 （发布预案收购北京矽成部分股权）/ 韦尔股份 （拟收购豪威科技）

风险提示：半导体行业发展不及预期，下游行业需求减弱，海外资产收购方案被否

海外半导体板块涨幅

半导体周报系列

【2018.12.09】一周半导体动向：SIA十月数据解读/情绪面的扰动VS中长期的逻辑

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【2018.12.02】一周半导体动向：板块有望迎来估值修复下的反弹/海外资产注入上市公司提升板块质量

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【2018.11.18】一周半导体动向：扩大半导体行业边界的成长动能（I）——新能源汽车

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【2018.11.4】一周半导体动向：半导体板块三季报总结/短期看好板块迎来估值修复下的反弹

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【2018.10.28】一周半导体动向：

财报季（德州仪器）/国内半导体设备行业具备独立成长逻辑

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【2018.10.21】一周半导体动向：

半导体库存修正周期下的需求结构性变化/台积电（3Q业绩解读及指引）

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【2018.10.14】一周半导体动向：

从上一轮半导体周期推演板块走势/寻找估值的锚

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【2018.10.7】一周半导体动向：

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【2018.9.24】一周半导体动向：

一周半导体动向：镁光科技最新季度财报&指引解读/测算研发费用加计扣除对半导体上市企业净利润影响

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【2018.9.16】一周半导体动向：

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【2018.9.02】一周半导体动向：

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http://dwz.cn/PSicFAmP

【2018.8.26】一周半导体动向：

半导体板块受产业和政策双重拉动是当前积聚向上动能的蓄力/夯实跨年度投资主线“设备”和“模拟/分立”

http://dwz.cn/BfugscLl

【2018.8.19】一周半导体动向：

财报季（AMAT）/解读AMAT短期注意供应链库存修正，WFE进入500亿美金市场成为新常态

http://dwz.cn/emasg6DX

【2018.8.12】一周半导体动向：

财报季（中芯国际&华虹半导体）/讨论“代工边界”下的价值的锚/持续推荐半导体板块跨年度投资主线

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【2018.8.05】一周半导体动向：财报季（安森美：重要指标观测8寸景气）/关注港股晶圆代工商（中芯国际&华虹半导体）下周放榜/台积电“病毒事件”对供应链影响评估

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【2018.7.29】一周半导体动向：财报季（德州仪器&台联电）/乐观指引8寸晶圆景气，惟需谨慎评估美中贸易紧张局势

http://dwz.cn/W0dNjiKf

【2018.7.22 】一周半导体动向：财报季（台积电/Skyworks）/Q3供应链拉货动能回暖，需谨慎看待部分业者库存水位

http://dwz.cn/k0X6V1Gr

【2018.7.15】一周半导体动向：核心技术是国之重器/产业和政策双重拉动蓄力向上动能/三维度确定明年半导体设备高增

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【2018.7.8】一周半导体动向：封测企业启动新一轮资本投资周期配套晶圆线扩张/拆解后端设备投资细节

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【2018.7.1】一周半导体动向：从联电子公司拟赴A股上市解读台湾半导体发展趋势/维持8寸晶圆景气度向好和产业链推荐逻辑

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【2018.6.24】一周半导体动向：行业数据依然乐观，贸易战杂音带来的板块股价修正将得到基本面的修复

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【2018.6.18】一周半导体动向：上中下游供需关系拆解8吋晶圆景气度最夯/佐证“设备”和“模拟”为国内半导体板块跨年度投资主线https://mp.weixin.qq.com/s/BUBtBg0yvN9igYdeWCThsQ

【2018.6.10】一周半导体动向：供需关系短期无法纾解，重点关注8寸族群相关业者

https://mp.weixin.qq.com/s/IyU-6WJsXvPzPQwCOkWD0A

【2018.6.3】一周半导体动向：重申半导体板块估值重回历史低位，Q2元器件交货周期拉长景气度持续拉升，重点关注产业链相关公司https://mp.weixin.qq.com/s/uLWH8WT_EVXsrZkelE2VgA

【2018.5.27】一周半导体动向：β与α的博弈——集成电路板块当前估值体系剖析https://mp.weixin.qq.com/s/wokw2xIpF-lOeegF_guxLA

【2018.5.20】一周半导体动向：从AMAT法说会提取信息看全球半导体资本开支和几点重要趋势

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【2018.5.13】一周半导体动向：从METI及SUMCO数据判断行业供需面，从上游佐证半导体景气度

https://mp.weixin.qq.com/s/_u9ft765te3SMzB8AeTeGA

【2018.5.6】一周半导体动向：全球半导体行业一季度数据分析/夯实全年投资主线“模拟”和“设备”为最优/国内半导体板块一季报数据统计

https://mp.weixin.qq.com/s/2Z1dwY98n9UCYW0AD6Ejqg

【2018.5.1】一周半导体动向：从海外龙头公司一季报看行业景气周期/当前时点审视北方华创的“戴维斯双击”

https://mp.weixin.qq.com/s/q4Kc0NHCwsX9GPYMsts3_g

【2018.4.15】一周半导体动向：二季度供应链库存修正到位推动产业链公司机会/“存储年”效应带动下的设备龙头

https://mp.weixin.qq.com/s/CfJBVTsIFbJOnT1RDvpYpQ

【2018.4.8】一周半导体动向：“数据”推动半导体产业第三次产值提升/重视“入口型”芯片投资机会

http://mp.weixin.qq.com/s/nxQk4gtP5gmJLL9cIPgO7w

【2018.4.1】一周半导体动向：以产业技术发展方向变化维度解读集成电路所得税政策/讨论全球“存储年”效应下的半导体设备投资

http://mp.weixin.qq.com/s/hNJ4K20wP_yUA19PwmUcPA

【2018.3.25】一周半导体动向：从集成电路产业链分工看“中美贸易摩擦”下的国内行业机会/持续加推短中长期逻辑清晰的核心龙头

http://mp.weixin.qq.com/s/9DttInupcOhaDRqCUB39mA

【2018.3.18】一周半导体动向：“数据”赋能半导体行业边际增长

http://mp.weixin.qq.com/s/cVErqjjRaGTETKWWkaOSCw

【2018.3.11】一周半导体动向：Semicon China下周召开/台积电二月营收&SIA一月数据分析/政策加码扶持下的集成电路产业

http://mp.weixin.qq.com/s/piDv8BqAx6oE5uM9Ar97Ow

【2018.3.4】一周半导体动向：从产业发展本质属性推导半导体设备行业边际变化最高/以制造业为本的大国崛起下半导体核心资产再讨论

http://mp.weixin.qq.com/s/y7laRQFg0hMhOcv1W63RiA

【2018.2.25】一周半导体动向：从半导体库存看行业仍处景气周期/最上游角度解读半导体行业持续增长动能和逻辑

http://mp.weixin.qq.com/s/7Zj3Sa_Pke6v8MRrfMGtVw

【2018.2.11】一周半导体动向：中芯国际FY17Q4财报&台积电一月营收数据判断代工业首季情况/建议布局半导体优质个股180211

http://mp.weixin.qq.com/s/lu6RBhdkUTvGsb278hhxmw

【2018.2.4】一周半导体动向：以指标股为讨论标的，比较国内公司长逻辑的确定/夯实全年投资主线围绕设备和模拟展开/多极应用挹注营收

http://mp.weixin.qq.com/s/2M_WOqUaduVX1KHWwaIjaw

【2018.1.28】一周半导体动向：强调多极应用驱动挹注半导体产业链营收/推算比特币需求对产业链业者影响

【天风电子】一周半导体动向：2019：周期拐点 \/结构性机会与左侧判断线索探寻

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