【中泰策略 | 周论】美联储“鹰派降息”或如何影响市场？

上周年底两大重要会议落幕，市场对于会议的反映有所不同：12月9日（周一）政治局会议出台后，市场整体表现较好。12月12日（周四）中央经济工作会议后市场整体表现不佳，周五主要指数回调明显。

本周A股震荡回调并逐渐企稳。本周上证指数累计下跌0.7%，深证成指下跌0.62%，创业板指下跌1.15%。9月底以来市场热度明显上升，小微盘板块整体表现较好。政策落地之后，本周市场风格出现切换，大盘价值板块相对占优，而小盘价值/小盘成长板块本周跌幅较大。行业方面，本周通信、电子板块表现相对较好，红利板块整体稳健，地产与商贸零售板块表现较差。

本周A股市场回调主要受上周政治局会议落地后，政策预期兑现，资金撤出导致。上周政策落地后，本周受政策预期影响较大的小盘消费板块（如商贸零售）与地产板块整体表现较差。另一方面，本周公布11月社零同比录得3.0%，低于万得预期的5.3%，消费数据不及预期同样使得商贸零售板块整体承压。海外方面，美联储宣布降息25BP符合预期，但其后续的鹰派指引使得黄金，美股等大类资产出现明显回调。美联储后续降息放缓也或对我国货币政策产生一定影响。

我们之前提示，11月以来在新一轮政策预期驱动下，市场整体或较为活跃。伴随上周政治局会议、中央经济工作会议的落地，市场对于前期乐观的政策预期进入阶段性兑现期。其中，小微盘等对于预期敏感性较大的板块或出现阶段性回踩，大盘板块或阶段性占优。就行业轮动方面，当前市场处于基本面真空期。明年1月至两会前市场在政策预期催化下，主线或将围绕消费、金融地产及中小市值科技风格轮动为主。

美联储18日（本周三）结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.25%至4.50%之间，并预计2025年降息幅度或收窄至50个基点。

美联储降息25bp符合市场预期，但是在后续的降息指引中显示出明显“鹰派”。19名联邦公开市场委员会成员中有10人认为，至2025年底联邦基金利率目标区间将降至3.75%到4%之间。美联储明年或仅降息两次，与今年9月预计的四次降息有较大程度放缓。另外，鲍威尔表示“在考虑进一步调整政策利率时，美联储‘可以更加谨慎’。由于通胀风险和不确定性很高，联邦公开市场委员会预计来年放慢进一步调整政策利率的步伐‘是合适的’，‘与更为坚挺的通胀预期相符’”，显示出明显“鹰派”。

后续降息预期放缓使得大类资产出现明显下跌：12月18日标普500指数下跌2.95%，纳斯达克指数下跌3.56%，伦敦金现下跌2.31%；美债收益率大幅上升，10年期美债收益率上升12bp。

美联储本轮降息或呈现“前松后紧”，力度或弱于以往。短期来看，当前美国通胀放缓，但核心通胀，特别是服务业通胀依然处于高位。中长期来看，特朗普“强通胀”预期下，本轮美联储降息周期幅度与持续时间或小于历史同期。本轮大选特朗普同时控制了白宫、参、众两院，基本掌握了财政政策的支配权，政策实施力度或较上一任期明显上升。同时，其民粹化的主张：大规模举债减税及关税、驱逐非法移民下均容易产生通胀，预计美债收益率整体将呈现较为强势的特征。

就具体节奏而言，本轮降息周期节奏或将呈现“前松后紧”特点。特朗普曾称要弱化美联储独立性，同时主张降息以迎合民意。我们预计25年上半年在通胀未全面回升前，美联储依然以降息为主。但是，25年下半年伴随其政策逐步落地后，通胀或出现明显回升，预计通胀压力下，美联储将不得不重新转入紧缩。

就国内而言，12月政治局会议指出，要实施“适度宽松的货币政策”，但“适度宽松”并不意味着政策层完全放松稳定汇率与币值目标。 美联储“鹰派降息”后美元兑离岸人民币快速突破7.3，对我国外汇造成较大压力。美元利率长期维持高位或一定程度上压缩我国货币政策空间。

整体而言，在“特朗普2.0”政策预期下，我们预计25年我国货币政策或整体维持宽松，且后续对于人民币汇率的容忍程度有所提高。“强大的货币”要求下，汇率的贬值幅度或控制在5%以内（贬值幅度不大于预期GDP增速），故债市利率下行的幅度将有所限制。结合如前所述的中美两国经济-政策周期，预计二季度或将是货币政策最重要的“窗口”。