张文迪 | 文
马克 | 编辑
泰禾集团董事长黄其森认为，泰禾最困难的时候已经过去 图源：
泰禾集团官网
近几年，销售冲千亿成为众多房企的目标，但规模迅速膨胀给企业带来的麻烦甚至多过好处。
2013年销售规模仅为124.44亿元的闽系房企泰禾（000732.SZ），仅用了四年时间便跨越千亿，2017年以1007.2亿元全国房企销售排行榜上位列第17。
2018年销售额1303.4亿元，位列第20。
狂奔之后，并发症也随之而来：
负债高企、高管流失、现金流吃紧、事故频发……
泰禾就像一面镜子，是近几年诸多快跑房企中的典型，如今泰禾也在调整和反思。
在泰禾创始人黄其森看来，出问题的原因是跑得“太快”，但最困难的时候已经过去。
数据来源：
克尔瑞研究中心（注：
2017年房企千亿榜上仅有17家）
图源：
泰禾官网-中国院子
时光回溯到2013年，偏安于北京通州的泰禾突然火了。
这一年，黄其森刚刚当选第十二届全国政协委员，也和和泰禾一起迎来了高光时刻。
8月8日，泰禾董事长黄其森特意挑选了这样一个吉日，花费数百万元举办了一场新品发布会，一条主打低密别墅的高端产品线——院子系就此问世。
当晚星光璀璨，王刚和章子怡被邀同台助阵，因为两人都有北京大院的生活经历，王刚还给黄其森加了个名号：黄院长。
自此，成龙、范冰冰、冯小刚、景甜等明星成了泰禾重大发布会的标配。
被聚光灯照亮的舞台上，穿着古典戏服的舞者在一曲《茉莉花》中翩翩起舞，正如黄其森对院子系特点的阐述：“中而不古、新而不洋”。
在过去近十年的时间内，北京是泰禾在福建之外的唯一业务拓展地，而“运河岸上的院子”（现改名“中国院子”），是泰禾北京在售的唯一项目。
根据2012年年报，当年泰禾北京公司全年收入仅有1.6亿元，净利润-0.3亿元。而1.6亿元还不到泰禾对外宣称的一栋别墅的价格。
这一年，泰禾加紧了在北京拿地的步伐，仅2013年上半年，泰禾北京拿地金额就超过了63.35亿元，接近2012年全国拿地总额的两倍。
这期间，全国房地产市场经历了黄金十年。从2002年开发“运河岸上的院子”，黄其森第一次尝到了北京楼市的甜头，北京副中心落址通州的消息，更是让中国院子的货值从6个亿一跃上涨到80亿元。
这也让泰禾的业务重心从原来的医药、化工等逐渐剥离，转舵房地产，坚定了“高端住宅+一二线城市”的战略。
2013年，泰禾在北京、上海、福建的获地成本达到800亿元，一度成为“地王”的代名词。
当年两会期间，黄其森一再笃定地对媒体强调看好一二线线城市，甚至嘲笑去三四线城市拿地的开发商。
但紧接而来的针对一二线城市的楼市调控，把泰禾卷入了旋涡。
以近几年房价涨幅较大但调控严格的深圳为例，泰禾在该城市布局的两个项目，目前皆处于停滞状态。
2015年12月，泰禾以总计57亿元拍下深圳宝安尖岗山片区的两块地王，最高楼面价逼近8万元/平米，这是泰禾进入深圳的首个项目，将建成深圳院子。
但三年半过去了，深圳院子至今还未竣工，早已超过了《深圳市土地使用权出让合同书》中规定的2018年12月25日。当地的业内人士指出，尖岗山片区虽处于豪宅区，但仍存在政府指导售价，相对于此前接近8万元/平米的土地成本，获利空间较小。
记者查阅贝壳找房显示，目前尖岗山片区的二手洋房挂牌价在6.5万~9万元/平方米之间，别墅产品挂牌价在10万~11万元/平方米之间。
更让泰禾“绝望”的是，去年12月底，与深圳院子仅一街之隔的一块尖岗土地再次出让，楼面价仅4.66万/平方米。然而就是这样的“白菜价”，也让开发商感到利润微薄，在政府限价、配建人才房等多重条件下，最终流拍。
商业用地方面，则更显艰辛。
2016年5月，泰禾曾以57亿元在深圳龙岗区坪山获取一块商业用地，楼面价1.56万/平米，按照规划只能建写字楼，将建成坪山中央广场。但据一位业主反应，泰禾后私下将其改建为公寓，并在销售时对外宣称精装交楼及有天然气，随后项目被叫停，不少业主维权要求退房但无疾而终。
接踵而至的商住限购，紧紧锁住了泰禾的七寸。一年后，同样的挫败在北京重现。
2017年3月26日，北京出台商办调控政策。泰禾中央广场等6个项目也因涉嫌将商业办公用途改变为居住用途对外宣传并销售，被住建委点名“违规”。
随后泰禾中央广场的销售陷入僵局，曾承诺购房者的1年后“无理由退房”也成了泡影，面对越来越多的维权和检查，泰禾甚至连夜拆了样板间。
如今在2018年年报中，泰禾中央广场已被划作投资性物业，不再对外销售，显示出租率为79%。
深圳两个项目和北京商办项目只是一个缩影，2018年年报显示，泰禾目前布局全国29个城市，多数以一二线城市为主，属于限购、限价等楼市调控的重点区域。
高价拿地却不能高周转，无疑将给财务带来压力。而从泰禾踩下油门加速那一刻起，有关资金链的拷问就如影随形。
虽然银行的工作经历曾让黄其森自诩渠道广泛，是资本运作的高手，但深交所却抛出如下质疑：泰禾2018年年报显示，泰禾的短期借款及一年内到期的非流动负债合计金额达574.28亿元，期末现金及现金等价物余额为115.58亿元，货币资金对短债的覆盖比只有0.26。
现金短债比是衡量企业短期偿债能力的重要指标，一般来说，该比例小于1，意味着短期偿债能力存在风险，现金流吃紧。
泰禾对此的回应是，这 574.28 亿元的短期债务，在 2019 年各月分布较为均匀，无集中兑付的风险。且已经在一季度净偿还了103亿元到期有息负债。
但不可否认的是，泰禾借的钱的确越来越“贵”。
梳理年报可以发现，2012年，泰禾筹集资金多来源于以抵押方式向银行、金融机构借款；到了2018年，泰禾的融资渠道主要源于三个方面，其中非银行贷款的占比最高，达到61.27%，而资金成本也高达9.17%；公司债(3-5年) 占比20.73% ，成本7.36% ；银行贷款占比仅18%，成本为7.64% 。
据记者统计，从2015年至今，泰禾一共发行了11项公司债，仅2016年发行的1项债券利率为6%，其余10项债券的利率皆高于7%；2018年发布的2项债券利率甚至都超过了8%。
而从2015年至今，万科发行的公司债利率仅为3.50%-4.54%；龙湖发行公司债的利率保持在3.06%-5.60%；金地发行的公司债利率保持在3.50%-5.70%；就连最近两年，凭借“高周转”成为销冠的碧桂园，其公司债利率也没有超过7%，维持在3.90%-6.90%。
高杠杆和高负债，也让泰禾遭遇到了评级机构的下调评级，进一步对其再融资形成压力。
2018年11月5日，穆迪发布评级报告，将泰禾的企业主体信用评级从B2下调至B3，并将其发行的高级无担保票据评级从B3下调至Caa1，同时下调其所有评级的前景为负面。
联合信用评级有限公司于今年1月22日出具了《联合信用评级有限公司关于将泰禾集团股份有限公司列入信用等级观察名单》。其中提到，2018年以来，泰禾高管人员变动频繁，对公司经营稳定性或将产生一定影响。
4月29日，泰禾执行副总裁张晋元宣布离职。而半个月前，4月15日，加盟泰禾集团不足半年的副总裁余智晟突然失联。
记者统计近3年泰禾的高管变动发现，大规模的管理层动荡发生在2018年。这一年，至少有9名中高层管理人员相继出走泰禾，其中有6位是副总裁——其中既有任职15年的董事会监事长丁毓琨 ，9年老将沈力男；又有仅4个月任期的陈健豪，5个月任期的广深区域总裁许珂。（详见下表）
在2015年、2016年拿下多个地王后，2017年开始，为了避开土地拍卖市场的竞争，泰禾调整策略主要通过收购、合作开发方式拓展新项目。
但经营规模的扩大和业务范围的拓宽，也对企业管理能力、人力资源管理、团队协作等方面带来挑战，这种矛盾在2018年陆续引爆——因工程消防缺位而导致的天津金尊府“12·1”火灾就是一例。
记者查阅公开资料，在此期间，虽然恒大、龙湖、金科、旭辉、华夏幸福等也都出现了高管变动，但职级之高数量之多，都不及泰禾。
资料来源：
根据公开信息整理（点击查看大图）
业内普遍认为，从外因上看，过去几年，泰禾拿地成本较高，特别是多次拍下地王，这些地王项目如果不能快速周转，将对资金造成极大考验；而另一方面，泰禾选择重仓布局的一二线城市，也正是这两年限售、限价等楼市调控力度加码的重点区域。
但也有部分观点认为，泰禾“高端住宅+一二线城市”的战略本身也有问题，该战略很难维持高周转的房地产开发模式。
房地产是重资产行业。一位TOP10上市房企的高管透露，目前上海平均一块土地的拿地成本约为16-19亿元；南京为8-9亿元；即便是在三线城市，拿地成本也要超过1亿元——土地是房地产的重要生产资料，缺少资金，将无法获取新的土地。
在这样的背景下，高周转成为众多房企的首要目标。黄其森也曾公开表示：“在房企规模分化日益加剧的今天，高周转已成为行业发展共识。高周转就是利润，就是竞争力。”
但高端住宅高周转显然比较困难。
一方面，豪宅由于受众较窄，交易量有限，进而限制了房企规模的快速增长。记者发现，此前的“豪宅一哥”星河湾已跌落销售额百强之外；而以高端品质著称、在2016年排名还在前十的绿城，在2017年末已下滑至第11位，2018年再度下滑跌至第17位。同时，2018全年净利润仅为10.03亿元，同比下滑54.18%。
另一方面，从一二线城市本身的开发进程来讲，也不利于高周转。据前述房企高管透露，以对销售节点的政策来说，在杭州盖楼要盖到二分之，才能对外卖房；上海需要封顶才能销售，而三四线城市只需要动工就可以卖，并且1-2亿就可以拿地，2-3个月就能开始销售，6个月就能全部卖完，一年内即可以实现现金流回正——在一二线城市，则需要2-3年才能实现同样的流程。
此外，虽然从2017年起，黄其森决心告别“地王”，转向并购等方式获取新项目，以此减少成本，但并购似乎并没有黄其森想象的那样轻松。
2018年至今，黄其森称泰禾再也没有在公开市场拿过一块土地，并购价格仅为公开市场拿地的1/3。但其在接受媒体采访时承认，一些并购的项目确实存在问题，已陆续退回十几块土地。
话音刚落，6月29日，泰禾连续发布两个公告，分别退回济南章丘地块70%股权和转让郑州金水区地块100%的股权，这两个地块都并购于2017年，分别属于达盛集团山东置业有限公司和河南润天置业有限公司。
其中济南章丘地块以原价退还；郑州金水区地块在2017年的并购价格为19亿元，但泰禾在支付11.8亿元后与对方达成合作终止支付，如今的转让价格为12.6亿元。
事实上，并购带来的一些隐患已经在更早之前陆续显现。泰禾2017年年报显示，其全年36个新获取的项目中，有30个项目均通过并购及购买资产的方式获取。
而这30宗土地中，有13宗来自沃得国际。2017年9月，泰禾曾以38.03亿元的代价，收购沃得宝华100%股权，间接获得其持有13宗土地，位于江苏省句容市，按规划将建成泰禾鹿山院子。
但今年2月，泰禾因“至今无法对标的物业进行建设开发”，将对方告上法庭，要求退还已支付收购款及违约金；而对方亦将泰禾起诉，要求泰禾支付剩余款项及违约金。
据经济观察报报道，项目地块因无证施工，曾在2018年3月被勒令停工整改。直到2019年2月，该土地仍没有开发。另还有容积率等潜在问题。
此外，2017年10月，泰禾收购的南京青龙山项目，也曾在2018年9月陷入股权转让纠纷。
58安居客房产研究院首席分析师张波表示，房企做好对收购对象的审查非常重要。特别要注意项目规划、建设方案是否存在重大隐患。
城智更新研究院创始合伙人黄硕告诉记者，并购属于城市更新的一种，涉及的资产类型很多，往往需要更有耐心的利益协同和平衡：如功能升级需要正视历史，尊重原有产权性质；在地性保护，也同样需要融合新人群的消费需求……创造价值的过程需要多维兼顾，并不适合单纯想赚挣“快钱”的企业。
言下之意，并购模式虽然可以“捡便宜”，但显然与高周转背道而驰。而泰禾定位高端住宅，高周转本就是一处短板；这时候再选择并购，无疑可能会加速拖累企业的脚步。
泰禾另外一个备受关注的问题是销售额。正如黄其森反思泰禾失速的原因是，近几年跑得过“快”，过于关注规模扩张。
事实上，泰禾已经连续5年没有公开过销售额。其最后一次在年报中披露销售数据是2013年，销售额仅为124.44亿元。
在接受媒体采访时，黄其森表示，泰禾2018年的销售额约为1300亿元，2019年预计为1500亿元——但这仍与黄其森此前承诺的2018年冲2000亿元的“个人愿景”相去甚远。
根据第三方机构克尔瑞的统计，2014年-2018年，泰禾在这五年的销售额分别为201.0亿元、323.3亿元、400.1亿元、1007.2亿元、1303.4亿元——泰禾销售额五年翻了近10倍。
但上述销售数据也可能有相当水分。一位TOP10上市房企的区域营销总监告诉记者，泰禾和很多地产公司类似，采用包销制度，如把一个地区项目100亿元的销售指标包销给电商公司，即使这100亿元的房子并没有在当年全部卖出，这100亿元的销售额也算作实际数据在年报中体现。
公布销售额有何意义？资深财经评论员严跃进表示，目前主流的房企排行榜都以销售额为指标，是衡量房企规模的主要途径。尤其在近两年，相比于利润，外界更看重房企规模，这是衡量企业实力、竞争力的最主要标准，也是金融机构发放贷款的主要评判标准。
不过在中原地产首席分析师张大伟看来，商业机构的排行榜存在“注水”现象。他认为，房企销售榜单归根结底是用来包装融资的。当前，房地产行业普遍面临着融资难题，不少企业已经引发兑付危机。
据上海证券报和中国证券报报道，2018年以来，信托公司、银行等金融机构已陆续提高了融资门槛，2018年年初时，还为房企百强提供融资；到了2018年下半年，基本只做房企前50强业务。
但过分追求规模，可能欲速则不达，如管理跟不上、产生质量问题、成本增加等。“公司规模增大了，但如果相应的管理机制没有随之提升，公司内部间的行政协调成本也会增加。”严跃进说。
回顾今年的房地产市场，在“稳”字当头的调控主基调下，“房住不炒”依然是各地的主旋律。
中原地产研究中心统计数据显示，2019年5月，全国针对房地产的调控措施已高达41次；今年年前5个月，累计调控次数达205次，同比增长近30%。
但随着房地产长效机制逐步建立，监管机构管控加强，多位接受记者采访的业内人士表示，类似泰禾这样的激进跨越很难再现。
5月8日，泰禾受到深交所问询，这只是监管机构加强风险管控的一个缩影。
据记者不完全统计，除泰禾外，新城控股、香江控股、光明地产、金科股份、新湖中宝等房企也曾相继收到交易所的问询函。企业年报所涵盖的销售数据、现金流、负债率、利润率、会计科目变化，以及信披违规、同业竞争等问题，都被列为问询重点。
高杠杆与高负债，曾被视作泰禾销售规模5年内翻10倍的两大手段。黄其森也表示，同一时间段内，与泰禾合作的金融机构曾高达100多家，选择标准简单粗暴：“谁的钱便宜就找谁合作”。
而当前，泰禾会发现“借钱”没那么容易了。房地产金融风险逐步成为监管部门重点监控的对象。
6月13日，中国银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛上指出，要警惕房地产业过度融资，这不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为。
不到一个月前，5月17日，银保监会曾印发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（简称“23号文”），对“闯红线”违规进入楼市的资金明确提出多方面监管要求。
随后，上海银保监局、山东银保监局、聊城银保监分局等相继对房地产违规“输血”的金融机构开出多张金额巨大的罚单。
公司债也面临收紧。上交所信息显示，5月25日到5月30日不到一个星期，就有花样年、碧桂园、富力地产、合生创展4家房企公司债项目状态陆续变更为“中止”，合计拟发行规模达341亿元。
另据21世纪经济报道，央行与证监会近期也有意暂停部分房企的债券及ABS融资渠道，尤其是针对曾拿过“地王”的企业。今年1月底2月初，同策研究院的统计显示，短短不到半个月有6个房地产类ABS被中止审核，其中不乏发行金额高达200亿元的大额度ABS融资计划。
“监管机构对房企管控增强，意味着防范金融风险是一个大趋势。
未来在金融方面的政策可能会进一步收紧。
”
严跃进在接受记者采访时说。
6月14日，黄其森接受多家媒体群访，认为出问题的原因是泰禾跑得“太快了”，同时这几年房地产行业整体也发展过快。而犯错，是“成长的代价”。
从微观层面来讲，
黄其森承认问题出在企业的内部管理上，没能跟上规模扩张的脚步：
“泰禾战略是大学生，管理只能算是小学生。
”
而管理的问题，主要是“人”的问题。对于人员的流动，黄其森回应确实存在管理上的缺失，以前的薪酬体系过于强调高激励，但缺少考核，这导致了“一流人才干成三流业绩”。
记者了解到，目前泰禾已经把新人的最低准入门槛提升至211、958学历，重要岗位则必须是名校出身。
但此前的泰禾考核标准也并不低。一位前泰禾高管对记者透露，泰禾对岗位业绩有严格考核，特别是一些地方区域的销售额。“在整个地产行业，泰禾的薪水确实不算低，但前提是你能拿得到。”
泰禾管理层频繁变动的另一个原因，或和其内部采用与银行体系类似的“双人四眼”制度有关。创立泰禾前，黄其森曾在建设银行福建省分行干了12年。
记者从上述高管获悉，泰禾在内部职务的架构上，采用一个副总裁配一个总裁助理的设置，即同一个职位的双领导制。
而金融系统的审慎，套用在追求高周转的房地产企业，似乎很容易引起水土不服——上述泰禾前高管表示，该职位上的管理者，常有“不被信任感”，手脚被束缚，职业经理人得不到认同感；而管理层的频繁更换，最直接的后果是，“很多应聘者看到这种情况就太不敢去了。”
一位泰禾现任高管接受记者采访时肯定了双领导制的确存在，但这种设置不一定在每个岗位都采用，比如主管品牌的副总裁，在泰禾内部是M3的级别，就没有设立助理总裁。
谈到原因，上述现任高管认为是为了保险。当这个职位空缺时，另一个人可以快速补上，避免空档期。
黄其森另外对媒体表示，今年还将重点加大对人才的投入。
“泰禾为什么不敢到三四线城市？目前泰禾只布局20几个城市，碧桂园有2000多个项目，因为我的人才跟不上。”黄其森说，拿地战略可以由几个人搞定，但至于整体操盘，泰禾和碧桂园、恒大、万科等头部房企还有很大差距。
而除了人才外，成本控制也是泰禾的弱项。因此，黄其森最近又从万达“挖”了一批人，因为工程管理、现场执行等等，在黄其森看来是万达的强项。
接下来，泰禾将加大考核力度，特别强调现金流和回款，黄其森说，如果今年两次完不成任务，就由员工自己提出来走人。
为了解“缺钱”之急，泰禾走上了万达的老路，一路“卖卖卖”。
6月24日，继世茂接盘51%的股权后，泰禾再次发布公告把广州增城项目29%的股权卖给五矿信托，交易价18.22亿元，交易后泰禾只剩20%的股权，成为第三大股东。
此前，从今年3月22日起，不到2个月的时间内，泰禾已经先后八次把子公司股权卖给了世茂，总金额达75.2亿元。
（详见下表）
算上2018年12月，卖给福州运成兴通的三家子公司100%股权，泰禾已经挥泪甩卖了99.77亿元的总资产。
而其中，有不少项目才刚刚并购不久——南昌茵梦湖项目就是一例，从2018年9月27日最新并购，到2019年3月25日再转让，仅过了半年时间。
另一方面，泰禾也在试图加快卖房，以“快销售、快回款”。
今年2月，泰禾启动抢收计划，据泰禾官网转载的媒体报道，今年1-5月，仅北京金府大院项目已销售超56亿元，回款逾30亿元。
好消息是，随着泰禾出售资产脚步加快、同时强调回款去杠杆，评级机构也开始做出调整。
6月5日，惠誉国际宣布泰禾的主体评级展望由“负面”上调至“稳定”，主体评级确认为B-。
7月1日，穆迪也将泰禾的评级展望由“负面”上调为“稳定”，主体评级为B3，高级无担保票据评级依旧保持从B3下调至的Caa1级。
两家评级机构也指出，泰禾的信用状况在B级别属于中偏低，与同行业其他企业相比仍有差距，说明了公司相对紧张的流动性情况、对信托贷款较大的依赖度、及偏弱的财务指标。
穆迪同时表示，截至2019年3月31日，公司在手现金余额为206亿元人民币，不足以支付其461亿元的短期债务、以及在未来12个月内即将行权的60亿元债券；
惠誉也预测，在未来三年，泰禾的杠杆率依然将保持在70%左右的高位。
此外，穆迪认为泰禾的实际控制人存在潜在变更风险，因为公司的主要股东黄其森及其妻子为一致行动人，双方持有59%的有效公司股权，但几乎已经全部质押。
近半年泰禾出售项目列表（点击查看大图）：
从2018年12月14日起，泰禾共分9次出售项目或土地，共计99.77亿元；
其中有7次是卖给了世茂，总价75.2亿元。
数据来源：
根据公开信息整理 ；单位:人民币（元）
