高瑞东 查惠俐：工业企业利润同比增速为何转正？

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事件：

2025年1月27日，国家统计局公布2024年12月工业企业盈利数据。2024年1-12月工业企业利润累计同比下降3.3%，12月当月同比增长11.0%。

核心观点：

2024年1-12月工业企业利润累计同比跌幅明显收窄，当月利润率同比转正。我们此前反复提到，12月利润率同比或将有明显好转，对工业企业利润增速形成支撑，这也正是12月当月利润同比由负转正的主要原因。此外，从量上看，12月工业生产速度明显加快，工业增加值同比增速较上月上行0.8个百分点。

向前看，工业企业利润有望在2025年一季度保持同比正增长。生产方面，“一揽子”稳增长政策效果正逐渐显现，市场需求与企业预期边际好转，企业有望持续保持较好生产态势。价格方面，国内需求正在逐步恢复，价格止跌回稳的行业数量在增多，随着供需关系改善，有望带动PPI同比降幅继续收窄。利润率方面，因上年同期基数相对较低，2025年一季度利润率同比压力较小，到二季度或面临一定压力。

2024年12月工业企业利润当月同比由负转正。2024年1-12月工业企业利润累计同比下降3.3%，12月当月同比增长11.0%，自2024年8月以来首次实现单月正增长。

为观察2024年12月工业企业利润增长的驱动因素，我们通过将工业企业利润进一步拆分为价、量、利润率三部分，并观察这三个因素的边际变化，可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力。

价：PPI同比跌幅连续两个月收窄。12月PPI同比增速升至-2.3%，上月为-2.5%；环比增速小幅回落至-0.1%，上月为+0.1%。一方面，市场预期改善叠加实物工作量加快，带动原材料价格走出低位；另一方面，2024年7月政治局会议首次提出，防止“内卷式”恶性竞争，2024年下半年以来，钢铁、锂电、水泥玻璃、光伏等纷纷通过行业自律和行业规范指引，限制低水平产能扩张，行业“内卷式”竞争情况有所改善。

量：工业生产继续加快，当月同比增速上行。12月，全国规模以上工业增加值同比增速为+6.2%，增速较11月份上行0.8个百分点。“两新”政策效果显著，相关行业和产品较快增长，在汽车报废、置换更新补贴政策等因素带动下，全国汽车产量累计增速自9月份起连续4个月回升，全年产量较上年增长4.8%，新能源汽车产量高速增长带动配套产品充电桩产量较上年增长58.7%；房间空气调节器、家用洗衣机、家用电冰箱等产品产量实现较快增长。

利润率：累计利润率小幅下行，单月利润率同比如期转正。2024年1-12月，规上工业企业累计营业收入利润率为5.39%，较1-11月下行0.01个百分点；单月利润率同比由负转正，12月利润率同比提升0.3 pct。在10月及11月的工业企业盈利数据点评中，我们提出，利润率同比将在12月好转，并支撑利润增速。展望看，因上年同期利润率基数相对较低，2025年一季度工业企业利润率有望保持同比正增长。

2024年1-12月，电燃水供应业利润累计同比维持正增长。从大类行业来看，2024年1-12月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比分别下降10.0%、下降3.9%、增长14.5%。

从大类行业利润率来看，2024年1-12月制造业累计利润率较1-11月回升。2024年1-12月，制造业累计利润率为4.63%，较1-11月上行0.09个百分点，电燃水供应业累计利润率为6.24%，较1-11月下行0.24个百分点，采矿业累计利润率为19.07%，较1-11月下降1.13个百分点。

从大类行业利润占比来看，2024年12月制造业利润占比较11月进一步上升。2024年12月，相较于11月，采矿业利润占比由11.9%下降至6.2%，电燃水供应业利润占比由9.3%下降至7.1%，制造业利润占比由78.83%上升至86.65%。其中，相较于11月，原材料制造业利润占比下行1.2个百分点至19.4%；装备制造业利润占比上升9.1个百分点至45.4%；消费品制造业利润占比下降0.1个百分点至21.9%。

为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将制造业工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业。

上游原材料制造业：当月利润同比降幅大幅收窄

2024年12月，原材料制造业利润当月同比下降4.3%，跌幅较11月收窄20.7个百分点。需求侧，9月下旬以来随着一揽子政策推出，市场预期改善叠加实物工作量加快，带动原材料价格走出低位；供给侧，钢铁、锂电、水泥玻璃、光伏等纷纷通过行业自律和行业规范指引，限制低水平产能扩张，行业“内卷式”竞争情况有所改善。

中游装备制造业：当月利润同比增速由负转正

2024年12月份，装备制造业利润当月同比增速为+4.2%，相比11月的-7.2%上行11.4个百分点。12月，规模以上装备制造业增加值同比增长9.9%，增速高于全部规模以上工业3.7个百分点，较11月份加快2.3个百分点，对全部规模以上工业生产增长的贡献率较11月份提升7.7个百分点，“压舱石”作用进一步增强。

下游消费品制造业：当月利润同比增速大幅回落，但保持正增长

2024年12月，消费品制造业利润同比上行1.2%，较11月回落20.8个百分点。11月及12月消费品制造业利润同比持续正增长，“两新”政策效果仍在持续。春节期间有望释放一批消费品购买需求，1月消费数据值得期待。

2024年1-12月私营企业利润同比由负转正。2024年1-12月，外商及港澳台投资企业实现利润累计同比下降1.7%，较1-11月下行0.9个百分点；股份制企业实现利润累计同比下滑3.6%，较1-11月上行2.1个百分点；私营企业实现利润累计同比增长0.5%，较1-11月上行1.5个百分点；国有企业利润累计同比下滑4.6%，较1-11月上行3.8个百分点。私营企业每百元营业收入中的成本加费用较1-11月下降。

End

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高瑞东

光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

王佳雯

英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

査惠俐

上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。

周欣平

中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。

周可

上海财经大学经济学博士，曾任职于上海市WTO事务咨询中心，在《Journal of Asian Economics》、《上海经济研究》、《经济问题探索》等核心期刊发表文章多篇，曾获《北理工学报》年度优秀论文。聚焦出口、出海以及非美经济体研究。在研究过程中努力寻求归纳法与演绎法的辩证统一，擅长对经济数据和投入产出关系的拆解和定量分析，具备扎实的经济学基础。

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