【化工】鲁西化工(000830):多线循环降本增效，量价齐升助推业绩迈上新台阶

罗婷，S1440513090011

化工化肥双线并举，业绩再上新台阶

公司属于国资委控股公司，控股股东鲁西集团有限公司于2011年进行增资扩股，进入混改试点区域。“十二五”期间，公司化工业务占比大幅增加超过65%，由传统的化肥企业向综合性化工企业转变，目前公司已经形成煤化工、盐化工、氟硅化工和化工新材料等多条较为完整的循环产业链。2017年是公司腾飞的一年，业绩迈上并站稳新的台阶：1）2017 Q1 业绩大增主要是由于公司产品量价齐升所致，并且我们认为公司后续主要装置持续处于满负荷状态，销售价格中枢提高，业绩增长存在可持续性；2）受环保趋严、新增产能政策限制等影响，整体化肥和化工产品价格中枢走出低谷，其中烧碱、PC、甲酸、氟硅化工更是处于景气期；3）未来产能投放不止，2017年烧碱、PA6继续放量，己内酰胺二期、PC二期将陆续投产，2018年甲酸二期、退城进园开工等；4）工艺优化、原料和副产品循环利用降本增效，化工业务毛利率不断提升。2017年业绩大增并非昙花一现，而是腾飞开始。

综合性化工企业，多线循环降本增效

公司通过多循环产业链、多产品联产大幅降本增效，化工产品毛利率大幅改善，未来将不断“东方不亮西方亮”，降低单一产品价格波动的风险，跨越周期扰动。当前烧碱、PC、甲酸、制冷剂供需改善下持续处于高景气期，成为当前业绩的重要推动力；己内酰胺-PA6产业链触底开始反弹。我们认为短期内烧碱、PC、甲酸将保持高毛利期，长期来看化工产品价格即使有所波动，但是受供给侧改革、环保趋严、山东退城进园影响，价格中枢也将较2016年大幅改善。

PC：唯一透明工程塑料，进口替代空间广阔

PC作为工程塑料中唯一透明塑料，被广泛应用于电子电器、汽车制造、建筑材料等领域，国内市场预计未来复合增速达到7%-10%。国内PC行业整体对外依存度高达78%，进口替代空间广阔，且全球CR6市占率高达94%，利润空间相对稳定，公司PC二期预计将于2017年底投产，将在全球PC市场中占有一席之地。

化肥行业走出低谷，价格中枢大幅提高

2012-2016 H1，受到尿素供给过剩、农产品价格下跌等影响，尿素持续下跌，直至2016 H2受供给端、成本端双重推动，尿素价格触底反弹，2017年价格虽有波动，但是环保趋严不止、成本高企不下、下游农产品价格探底回暖，价格中枢有望维持在1500元/吨以上，较2016年大幅提高200元/吨以上，由盈利拖累点转为盈利贡献点。复合肥行业产能过剩严重，但是随着土地流转加快、农民品牌意识增强，市场集中度大幅提升，2015年CR10市占率达到42%，公司复合肥毛利率相对稳定，主要以量见长，近几年产能利用率一直维持在70%以上的较高水平，且不断发展新型肥料-硝基复合肥，未来此块业务有望成为重要的盈利增长点。

预计2017-2018年EPS分别为0.60、0.71元，对应PE为11X、10X，调高至买入评级。