2025年以来，各地发行地方债约1.86万亿元，其中专项债规模约1.6万亿元，再融资专项债1.0万亿元，新增专项债5968亿元。
截至2025年2月28日，置换隐债专项债当前发行进度较去年已达54%，
浙江、内蒙、陕西、福建、山西等已发行和去年相同规模的置换隐债专项债。
历史地方债定价：
在地方债发行定价“换锚”为地方债曲线之前，地方债一级发行利率通常在同期限国债收益率最近
5
个交易日平均值的基础上小幅上浮，其定价经历了几个阶段的历史沿革：
（
1
）
2015-2018
年：地方债发行利率上浮的幅度没有统一规定，因此不同发行定价差异较大。（
2
）
2018-2020
年：上浮利差从
40bp
调整到
25bp
。（
3
）
2020
年
11
月开始，鼓励“换锚”。
近期地方债“发飞”：
近期地方债“发飞”，可以从两方面观察，一是发行利率，二是发行利率的上浮利差。
2
月地方债平均发行利差明显上行，这与微观上不少地方债“发飞”形成印证。
2024
年四季度以来发行利差反常上行，背后的原因可以从供需两个方面考虑：供给方面地方债供给压力显著加大；需求层面则叠加资金利率走高、宏观预期波动、部分需求减弱。
一级“发飞”带动二级估值上行。
地方债市场因为总体交易流动性较弱，总体债券估值更多会参考一级发行价格，所以当一级发行表现不佳时，会通过估值和交易情绪直接传导二级市场。
而地方债二级利差主要在于流动性溢价，一二级利差主要取决于地方债二级市场的流动性，但地方债长期以来存在发行利率低于二级估值的特征。
一二级利差倒挂普遍存在，一级发行利率超二级时反而提供套利机会，可以关注一二级联动策略。
2
月受资金面紧平衡、地方债供给冲击、股债“跷跷板”等影响，债市有所回调，部分期限地方债二级利差已调整至高位。
而上周五货币“预期差”，债市延续跌势，
10
年国债利率上破
1.8%
，地方债与国债利差收窄，
5Y
地方债历史分位数从上周的
80%
多下降至周五的
7%
，
30Y
地方债与国债利差历史分位数仍处于较高水平，当前性价比明显。且
3
月初以来资金面已有所转松，地方债的流动性有所提升，尤其是专项债。
而货币宽松预期修正、资金面波动、经济修复斜率以及股债“跷跷板”效应或加大债市波动与调整风险，不排除后续地方债继续有“发飞”的可能，可以在债市震荡格局下需寻找结构性机会。
在考虑税收和资本占用后，对比贷款和债券投资收益，可见当前10Y、30Y地方债的综合收益相对高于其他资产，配置性比价较高，但仍需警惕负债端压力。
风险提示：
政策不确定性；基本面变化超预期；政府债供给超预期。
伴随着债市逆风下的整体调整，
2
月以来资金利率依旧偏紧、股债“跷跷板”等现象，叠加地方债的加速发行，出现不少地方债“发飞”现象。本文聚焦：地方债“发飞”的情况以及背后的货币财政边际变化，而后进一步结合来看地方债的投资性价比。
总体来看，
202
5
年以来，各地发行地方债约
1.86
万亿元，其中专项债规模约
1.6
万亿元，再融资专项债
1.0
万亿元，新增专项债
5968
亿元。
具体而言：
首先，政策靠前发力背景下，新增专项债整体发行进度相对前置
，
1-2
月累计发行规模高于
2024
、
2019
和
2021
年，但仍低于
2023
、
2022
和
2020
年。
此外
2025
年地方债的发行期限多为中长期
，这也与当前中微观项目与财政匹配周期拉长导向相关，
10
年以上的（含
10
年）占比
84%
，
10
年、
20
年、
30
年占比均超过
20%
，当然，长久期占比的提升也为发飞埋下了伏笔。
其次，置换债的发行速度并不慢，
2
月显著加速。
截至
2025
年
2
月
28
日，置换隐债专项债当前发行进度较去年已达
54%
，浙江、内蒙、陕西、福建、山西、新疆等已发行和去年相同规模的置换隐债专项债。
1、历史地方债发行如何定价？
首先，地方债“发飞”如何来观测和评估？
我们首先回溯地方债的发行定价的历史脉络。
在地方债发行定价“换锚”为地方债曲线之前，地方债一级发行利率通常在同期限国债收益率最近
5
个交易日平均值的基础上小幅上浮，其定价经历了几个阶段的历史沿革：
（
1
）
2015-2018
年：地方债发行利率上浮的幅度没有统一规定，因此不同发行定价差异较大。
2015
年，财政部要求地方债一级发行利率不低于同期限国债收益率最近
5
个交易日平均值。《地方政府一般债券发行管理暂行办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》规定，地方债发行利率采用承销、招标等方式确定。采用承销或招标方式的，
发行利率在承销或招标日前
1
至
5
个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。
2016
年
1
月，财政部再度明确上述要求。财政部《关于做好
2016
年地方政府债券发行工作的通知》要求采用招标方式发行地方债时，
投标利率区间下限不得低于发行日前
1
至
5
个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值。
（
2
）
2018-2020
年：上浮利差从
40bp
调整到
25bp
。
2018
年
8
月，财政部要求地方债承销商投标时给出的上浮利差至少为
40bp
。
主要系当时此前地方债投资需求有所下滑，地方债发行进度缓慢，给予一定的利差保护后，投资机构对地方债的配置需求明显增强，地方债流动性改善。同时，国债需求被有所挤出，
10
年期地方债
-
国债收益率利差快速收窄至
40bp
左右。
2019
年
1
月，地方债一级市场发行利差从至少上浮
40bp
调整为
25bp
