11类专项债能否成为城投债的下一站？

声明丨本文作者金融监管研究院研究员何林峰。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。

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近日，发改委新晋出台了两类专项债， 一个是社会领域产业专项债券发行指引，一个是农业产业融合发展专项债券发行指引， 同2015年出台的城市地下综合管廊专项债券等各类专项债券相比，2017年新推出的两类专项债更像是大类专项债。 新推专项债囊括了包括健康、养老、教育培训产业、文化产业、体育产业、旅游产业等多个社会领域产业项目。审核要求上，发改委在发行指引中，明确提及“将在实践中不断完善和细化社会领域产业专项债券的相关条款”，笔者认为新出台的两类专项债券将更多考量已发行专项债券的发行门槛，尤其社会领域产业中已经覆盖了2015年发布的养老产业专项债的的范围。文章分为两个部分，首先从对城投平台的监管历程中梳理出传统城投债发行面临的困境，第二部分文章将传统城投债和从2015年推出专项债横纵对比，以求看出新推出的两项专项债究竟能够发挥多大的市场价值。

一、 城投融资平台的监管历程

城投融资平台的崛起，一方面来自旧《预算法》和分税制改革对地方政府财事权的分割，另一方面也是随着我国的工业化、城镇化进程的加快，地方建设性融资的刚性需求的快速增长。从90年代地方政府开始尝试通过设立融资平台对外融资，到2008年之后刺激计划对融资平台建立的助推，不可否认融资平台对应对金融危机，保持经济增长发挥了重要作用。但是地方政府违规举债担保也逐渐积累了风险，对于监管历程的梳理，笔者将时间线的初始点定在了2008年。

城投初探

2008年9月，金融危机爆发，全球经济大幅下挫拖累中国制造的出口， 国家动用积极的财政政策和宽松的货币政策为经济托底，12月，国务院办公厅发《关于当前金融促进经济发展的若干意见》国办发〔2008〕126号， 将全年广义货币供应量增长目标定在17%，并明确表示“扩大债券发行规模，积极发展企业债、公司债、短期融资券和中期票据等债务融资工具。”这对全国城投公司产生了明显的利好。 2009年3月，央行和银监联合发声支持有条件的地方政府组建投融资平台，闸门大开，各省纷纷建平台发债。2008年，只有14个省份，22个发债主体发行城投债，全国发行额度为336亿，到了2009年，这个数字变成了26个省份，发行规模一下子扩大到2034亿，城投平台在2009年一年间新增2000多家。

各地城投平台如雨后春笋般建立起来，项目纷纷上马，固定资产投资快速拉升，2009年4月，固定资产投资完成额累计同比增长30.5%，在之后数月，固定资产投资的增速都保持在30%以上，直到2010年开始回落。 固定资产投资的告诉增长保证了在2009年中国经济的GDP增速没有脱轨，但是各地政府快速建立起来的城投企业，平台属性远远大于产业属性，融资功能不断放大。

监管进场

对地方融资平台公司的监管框架是从2010年《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（19号文）开始搭建，19号文对融资平台和融资平台债务建立了分类框架和处理方法，但其中尚有很多不明晰的地方，随后，通过412号文进行了补充，从19号文和412号文的补充中，监管层对融资平台监管框架以基本搭建完成。

针对不同类型的融资平台，19号文的处理方式总结如下：

19号文实际产生影响力的两个方面是对银行贷款融资渠道的控制和地方政府担保的规范。 针对银行业对融资平台公司的贷款，坚持按照“逐包打开、逐笔核对、重新评估、整改保全”的原则进行全面清理。在政府担保方面，要求各级政府， 均不得以任何直接、间接形式为融资平台公司融资行为提供担保。后面出的各文在政府担保层面与19号文的措辞大致相同，但是执行层面来看，到真正规范地方政府担保问题，可能还需要几年的回合。

2010年，城投债发行额得到有效控制， 相比2009年，期间发行额度下降4.7%。 但是19号文，堵大于疏，从时点上来说，国家仍寄托于4万亿刺激计划创造投资和就业，因此国务院、财政部虽然意识到地方政府的债务问题，但是城投融资平台实际上并不可能实质意义上受到控制，反而在稳增长的压力下快速发展。

贵州担保违规问 题

2016年10月8日，贵州省遵义市、安顺市、安正县和苗族侗族自治州四个地方的财政局出具文件声明，要求之前为帮助融资平台融资出具的承诺函作废，将原件寄回，一时哗然，这个事件留下了两个方面的思考。 说明虽然早在2010年19号文颁布已经明令禁止担保函、承诺函的出现，但是直到19号文，43号文多次重申下，“隐性担保”仍然屡禁不止，多年来地方政府出具各种函的情况普遍存在。从另一个角度来说，“收函”风波也被视为地方政府隐性兜底机制的破产信号。

天平倾斜

2010年年底开始，发改委给城投公司带来了好消息，可以看做是针对城投平台的监管转向。《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号），提及 鼓励符合企业债券发行条件的投融资平台公司发行企业债券，提高直接融资的比重。 但与此同时为了遏制平台通过发债使地方政府债务雪球越滚越大，设定了一系列约束条件，包括要求其偿债资金来源70%以上（含70%）必须来自公司自身收益， 所在地政府负债水平不能超过100%等。 国务院和发改委的不同主体之间的监管博弈，也是城投平台融资监管掣肘的关键所在。

如果说2881号文是在融资渠道的选择中倾向了城投债，那么随后为了配合“十二五”规划纲要中提到的3600万套的保障性住房的任务，给了城投债快速生长的土壤。发改委要求充分发挥企业债券融资对保障性住房建设的支持作用，引导更多社会资金参与保障性住房建设。地方政府融资平台公司发行企业债先用于保障性住房建设，并且针对保障房类企业债券采取优先核准，简化审核环节，缩短核准周期的优待。

一面发改委积极唱着红脸，另一方面银监会摆出白脸。在19号文出台一年后，银监会在2011年6月8日-9日间在廊坊召开的地方政府融资平台贷款监管工作会议，研究确定出台了《关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的说明》。总体上按照“保在建、压重建、禁新建”的总体思路，严格按照政策要求管控新增平台贷款，实现全年“降旧控新”的总体目标。建立“名单制”管理系统，确定不向名单制系统以外的融资平台发放贷款。很多市县级融资平台是没有划分在这个“名单”当中的。面对政策形势上对银行贷款的收紧，而基础设施建设、保障房项目的刚性需求还存在，供给需求的不匹配之下，城投债找到了自己的发展空间，进入快速增长的渠道。2011年，在发改委引领下的政策松动，为城投债市场重新注入活力，当年城投债期间发生额在3000亿左右，发债数目突破200，远远大于2010年的139支发债数目。

2012年到2014年，是城投融资平台监管的空窗期。 2012年和2014年，城投融资平台的发债规模两连跳，一个是从2011年不到3000亿的规模，到2012年直接扩充到8000亿左右，发债数量将近翻了三倍，另一次是在2014年，发行规模从2013年的8217亿，一下子奔向了17585.4亿元，发债数目扩充到1680支，要知道在2008年，这个数字是22支，到2013年底国家审计署出文公布地方债务时，经核算，共审计的7170家融资平台公司累计积累的政府负有偿还责任的债务40755亿，政府负有担保责任的债务8833亿，政府可能承担一定救助责任的债务20116亿，占到地方政府债务总量的38.96%，讽刺意味浓厚。

值得关注的一点是2012年财政部的发文《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(财预[2012]463号)。 463号文的新意在于，对土地注资问题和土地储备融资问题有更明确的说明：在剥离融资平台的公益性资产的基调上，要严格执行《土地管理法》等有关规定，地方政府将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序。这为映照地方政府土地储备专项债埋下了伏笔。

低开高走

其实从对城投融资平台大的监管周期来看，每一次都是从国务院对融资平台的一个强监管落地，后续补充文件跟进，再到发改委唱红脸，进行放松的周期轮回，从2014年的新一轮监管，对周期这个逻辑又是一次完美的印证。 2014年对融资平台的监管强度提到了前所未有的高度，8月份，新预算法落地，按照新修订的预算法的规定，“经国务院批准的省、自治区、直辖市预算中必须的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券以举借债务的方式筹措”。9月份，国务院发43号文，明确要剥离城投平台公司政府融资功能。12月，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，规定未来没有纳入政府债务的企业债券，仅接收债项评级AAA，主体评级AA+以上的企业债券进入回购质押库，规定一出，直接造成约5000亿存量的城投债失去质押资格。市场反应强烈，城投债收益率短时间内上浮100BP左右。

新预算法的实施和43号文的颁布改变了城投债的内在属性。城投债靠地方政府做担保或者软性担保的预期逐渐被打破。新城投的内在实质逐渐向着企业债的方向靠拢。这也就意味着，随着发行的规范化，低等级弱势融资平台隐形担保的外衣被剥除。与19号文的反应不同，43号文的出台是在地方政府债务甄别开始启动，市场对部分城投债能否纳入政府债务不得而知，信仰开始动摇，一时间，城投融资平台看似到了“非消即改”的局面。

到了2015年，离43号文发布半年多的时间，发改委发了题为《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金[2015]1327号），同时发改委密集发布了各大专项债券的发行指引，一方面， 从1327号文发文的名称和时点其实已经回答了针对城投的监管和经济增长之间的取舍定调，稳增长压力使得政策不得不再次松动，针对信用等级较高，募集资金投向符合重点领域的，发行条件相对于传统城投有很大的松动 ，笔者将在第二部分详细梳理，另一方面，笔者认为，发改委在有意引导城投融资平台通过准公益性项目和能覆盖还本付息压力，可创造稳定经营现金流的项目进行转型，虽然在第二部分我们看到专项债券对于目前城投债的体量来说并不算多，但是从未来转型之路的角度，笔者认为是一个大的可行方向。

新的时代

与19号文时代和43号文时代不同，对城投融资平台的监管已经历经了两个大的周期。19号文的框架建立，43号文的功能剥离，法规层面实际上已经日渐完善，2017年上半年，相比于2016年同期城投债的发行规模一落千丈。从2016年上半年的12914亿的规模，下滑到6596亿的水准，甚至低于2015年同期水平，期间发行额同比几近腰斩。

从利空的角度来考量， 2017年发行规模的大幅下落不应该只单单分析监管给城投平台融资带来的影响，应该更多考虑地方政府债务的置换，公益性融资功能的剥离等等方面来推断城投融资平台的未来。

2015年底，财政部发文《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预[2015]225号）明确通过非政府债券方式举借的地方政府存量债务，要通过三年的过渡期，在限额内置换成地方政府债券。城投债置换之路正式拉开帷幕。2016年，国务院印发88号文，提出将2014年末的地方政府债务进行甄别认定，债务分两类：存量政府债务、存量担保债务和存量救助债务。通常所关心的城投债置换是属于非政府债券形式的存量政府债务。

截止到2014年底，地方政府债务余额为15.4万亿元，其中14.3万亿以银行贷款，平台债等非债券方式存在的存量债务。2015和2016年共置换8.1万亿，后续年尚有6.2万亿左右需要置换，其中包括2.3万亿左右的城投债，2017年3月27日，富阳城投发布公告，拟讨论表决关于公司提前归还“14富阳债02”的议案，4月20日，公司公告了持有人会议结果，“14富阳债02”成为首支按估值提前偿还的城投债，其偿债方案将为更多城投债的提前偿付和置换铺平道路。

老城投逐渐被置换，新城投的市场吸引力随着政企隐性担保关系的脱离而脱离，19号文时代，城投融资平台针对公益性项目的融资职能被剥夺，43号文时代，公益性项目融资要求被纳入政府一般债务或由政府性基金来偿还， 城投债的生存空间放在了偿债资金来源70%以上来自于自身收益的项目上，这也是发改委本着修明渠的原则从2015年开始，推行各大类专项债的原因 。

二、城投专项横纵对比

2015年，国家为了支持十一大重点投资工程及六大领域消费工程，发改委密集出台了六大类专项债发行指引，涵盖了稳增长的重点领域。

专项债券的类别和条文：

横向对比来看，相比于传统城投债，专项债的有多维度的放松条件。首先，从城投债和企业专项债相比的发行条件对比来看：

（注：发改办财金1327号文在2015年城投债发行条件上有很大程度的放松，本表对比条件是按照传统城投债发行条件和2015年新推专项债对比结果）

专项债不仅在发行条件上与一般城投债相比有明显的优势，在发行方案的设计、政策扶持、“债贷组合”增信上也呈现传统城投债无可比拟的优势。从政策扶持的方案上，专项债中都有提到 政府可以通过运用预算内资金，专项资金进行直接投入，通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息等方式，支持城专项债券发行 。鼓励专项债券采取“债贷组合”增信方式，由商业银行进行债券和贷款统筹管理，将企业债券和贷款统一纳入银行综合授信管理体系，对企业债务融资实施全程管理。在债券品种创新上，对于具有稳定偿债资金来源的专项债券投向项目，鼓励可按照融资—投资建设—回收资金封闭运行的模式，开展项目收益债券试点。项目期限结构较长的项目，鼓励发行可续期债券和超长期债券。

以上，我们可以看出专项债的推出是在43号文推出背景下，给市场在特定项目上的放松信号，开正门的意图强烈。专项债体现了明确的项目思维，在特定项目种类的发行上，有着多层次的放松条件，但是横向对比来看在发行指引中，不同的专项债在某些方面结合自己的项目特点也有不一样的要求。

指标一：募集资金占项目总投资比例上限

按照企业债券发行标准，募集资金占项目总投资比例最高上限为60%，专项债券在此基础上都有10%-20%的上浮空间，其中战略性新兴产业专项、双创孵化专项和配电网专项债券未做说明，从项目性质由于后三类债券项目资金占用较大，单笔债项达到总投资比例到60%以上的情况较少，但是在特定情况下笔者认为可以按照其他专项70%的参照系执行。

指标二：发债规模限制

城市停车场、城市地下综合管廊和养老产业三类专项债券中明确提到：”城投类企业不受“单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入”的限制。”其他三类种类并未提及。笔者认为，提及到的三类债券都属于跟城市基础设施建设，和国计民生高度相关的产业类型，新推出的农村产业融合发展专项债券和社会领域产业专项债券均符合这一特征。其他三类参与主体要求较高，更多需要靠有资质的专业度较高的国有企业参与，因此并未做发债规模指标的放松。

指标三：债务结构

有四类专项允许企业使用不超过 50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金，分别是：配电网建设改造专项、双创孵化专项、养老产业专项和战略性新兴产业专项，新设专项中农村产业融合发展专项债券明确提及可以参照执行，社会领域产业专项并未提及，但是说明“《养老产业专项债券发行指引》（发改办财金〔2015〕817号） 的相关规定， 在本文范围之外的， 可继续执行”，因此不出意外，相关指标可以执行覆盖。

指标四：债券余额比重限制

有三类债券不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年 GDP 的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制”的限制。其中，双创孵化专项债券提到不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年 GDP 的比值超过 12%的，其所属城投企业发债应严格控制”的限制。根据新推专项的适用范围中表述的“募集资金主要用于社会领域产业经营性项目建设， 或者其他经营性领域配套社会领域产业相关设施建设的企业债券。 ”针对经营性项目的强调，对还本付息的要求可能向项目收益债靠拢，因此大概率不受此指标限制。

指标五：增信措施

新推专项明确支持以第三方担保方式， 或法律法规允许的出让、租赁建设用地抵质押担保方式为债券提供增信。 对于项目建成后有稳定现金流来源的项目， 允许以项目未来收益权为债券发行提供抵质押担保； 项目建成后形成商标权、 专利权等无形资产的， 经中介机构评估后， 可将无形资产为债券发行提供抵质押担保。

从2015年颁布至今，专项债走过了三年，接下来将对不同品种的专项债一一梳理，由于战略性新兴产业专项专项债券和配电网建设改造专项债券暂未查到数据，主要对以下四种专项债的情况进行梳理。

一、养老产业专项债

养老产业专项债的推出是为了贯彻《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》，鼓励非营利性养老项目发型养老产业专项债券，建设养老设施，提供养老服务。从wind的数据口径统计来看，养老产业专项债的多数发行时间集中在2016年，而2017年发行规模支数大幅下行。发行期限主要集中在7年期，债券评级以AA为主， 但是值得注意的是在主体评级中有12支养老产业专项债是由AA-的主体项目发起的，从侧面证实在主体准入上对专项债的放松 。其他三类专项债不同程度体现了这一特点。

二、城市停车场专项债

城市停车场专项债券是在停车需求爆发式增长的背景下诞生的，由于城市停车场专项债和地下综合管廊专项债项目性质决定的准入门槛相对于其他专项债来说更容易一些，城市停车场专项债也是发展最好的企业专项债券。从发债支数的情况来看，发行集中依旧集中在2016年，但是相比于养老专项的情况，城市停车场专项在2017年的表现更为坚挺。 发行期限的选择上更加丰富，债券的主体评级也更为均衡，主要原因在于城市停车场专项的盈利模式更为清晰，还本覆盖的能力更强。 且城市停车场专项在经济发达的地区问题的凸出更明显，这使得多层次的平台都能够用明晰的盈利模式去发行，并在发行存续期内较好的规划还本付息的路径。

三、城市地下综合管廊专项债券

城市地下综合管廊专项主要用于敷设市政公用管线，满足管线单位的使用和运行维护的要求。从发行支数的数据来看， 城市地下停车场专项债券是唯一可能在2017年度的表现好于2016年的专项债种，充分说明了市场对此类专项债券需求的充足。 债券和主体评级都集中在AA，说明发行的条件相对于传统城投来说，要求不算严苛。

四、双创孵化专项债券

双创孵化专项债券主要用于包括但不限于纳入中央预算内资金引导范围的“双创”示范基地、国家级孵化园区、省级孵化园区以及经国务院科技和教育行政管理部门认定的大学科技园中的项目建设。 双创孵化发行和养老产业专项呈现相同特点在2016年比较集中，到2017年之后发行支数大幅萎缩， 不排除此类债券只能风靡一时，但不具备长期稳定发行的基础。期限上最主要是7年期债券，有少量的10年期。

战略型新兴产业专项债券主要鼓励符合七大战略新兴产业的企业和支持在《“十二五”国家战略性新兴产业的发展规划》中明确的二十大产业创新发展工程项目。而配电网建设改造专项债券，募集资金用于电力需求稳定、未来收入可预测的配电网建设改造项目及相关装备制造。对于一般主要承担政府项目投融资功能的城投平台来说，接触战略新兴和配电网专项债的业务较少，这可能是这两类专项发行受限的主要原因之一。

项目收益债是指由项目实施主体或其实际控制人发行的，与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设， 债券的本息偿还资金完全或主要来源于项目建成后运营收益的企业债券。 项目收益债券募集资金投资项目，必须能够产生持续稳定的现金流。在项目运营期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模。在资金用途上，发行项目收益债券募集的资金，只能用于该项目建设、运营或设备购置，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，但偿还已使用的超过项目融资安排约定规模的银行贷款除外。

政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券（以下简称“PPP项目专项债券”）是指，由PPP项目公司或社会资本方发行，募集资金主要用于以特许经营、购买服务等PPP形式开展项目建设、运营的企业债券。 对于PPP专项债和其他六大专项债发行最大的区别点在与发行PPP专项债放松审核条件要求发行主体信用资质在AA+以上。 相比项目收益债， 对偿债来源略有放松。允许部分来源：“政府付费和财政补贴”。但是应按规定纳入中期财政规划和年度财政预算。

绿色债券的募集资金主要用于支持十二大类项目发展的企业债券。绿色债券的发行规定跟六大类专项债券非常相似，之所以单列讨论是因为六大类专项是在特定领域的专项划分，绿色专项根据项目具体的性质来决定，所以笔者认为在监管面上，绿色专项要比六大类专项范围更广。

总的来看，加上社会领域产业、农业产业融合发展两项专业债券，发改委各类专项债券已经扩容至11种，从2015年推出以来，募集总规模达到2000亿左右，其中，与基础设施建设高度相关城市停车场和地下综合管廊占据半壁江山，其次是与国计民生高度相关的养老，双创孵化和项目收益债中以旅游等方式发行的版块，从发行的区域来看专项债发行所在地已经囊括了18个省份。上市以来，专项债占企业债的比重不断提高，新推出的社会领域产专项更是一下子列举了包括健康、养老、教育、文化、体育和旅游产业，笔者认为 新推专项债会成为发改委鼓励多元主体参与，引导社会资金流入，加快城投融资平台转型、投融资体制改革的利器所在。

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