华泰 | 物管中报：业务收敛聚焦，国央企盈利改善

规模拓展：增速继续放缓，依然收敛聚焦重点城市和优质项目

24H1样本物管公司在管面积同比增速放缓至10%，主要因为：1、房地产市场调整导致住宅交付减少；2、市拓供需格局变化导致竞争加剧；3、优化粗放发展期获取的低质量项目导致退盘增加；4、物管公司对于收并购依然谨慎。合管比继续回落至140%，合约面积向在管面积转化的节奏放缓。除了对存量项目收敛聚焦，多家物管公司亦收窄了市拓的城市范围，推动单城市管理面积加速上升。国央企在管面积同比增长18%，第三方和非住宅在管面积占比延续增长，拓展指标均优于民企，主要得益于关联房企的稳健表现、市拓的禀赋优势以及退盘项目相对较少。

财报表现：应收账款减值拖累利润，强化中期派息回报

24H1样本物管公司营收同比+6%，归母净利润同比-33%，利润下滑主要受到应收账款减值拖累。国央企物管公司营收、归母净利润同比+12%、19%，增长保持相对韧性，通过压缩销售管理费用，盈利能力同比延续逆势改善。尽管物管公司普遍加强现金流管控，但受经济环境影响，收缴压力边际加大，导致应收账款同比增速有所增加，且继续超过营收增速，后续仍需关注应收账款以及前期积累的商誉和无形资产的减值风险。样本物管公司强化中期派息回报，中期派息公司数量同比增加、派息率同比显著提升，继续兑现现金牛属性。

多元服务：基础物管继续发挥中流砥柱作用

24H1样本物管公司基础物管营收占比同比+3pct至70%，主要因为地产调整和经济环境影响下，非业主增值服务和社区增值服务仍处于调整阶段。样本物管公司城市服务和商管业务营收增速同样出现放缓，城市服务依然通过收敛聚焦应对回款压力，商管业务发展环境受到消费表现的制约。多数样本物管公司社区增值服务仍处于调整蓄势阶段，一方面由于房地产经纪、美居服务、社区传媒、社区零售等业务经营承压，另一方面则是主动进行收敛聚焦，退出或调整部分比较优势不明显、可持续性较差、盈利能力有限的业务，继续聚焦培育潜力业务。

风险提示：关联房企经营风险，规模扩张不及预期，盈利能力下行，收并购整合风险，资产减值风险。

研究方法：按企业性质分组拆解物管公司2024半年报表现

截至2024年9月13日，A股和港股共有66家上市物管公司，总市值达到1969亿元（1港币=0.9115人民币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。我们照例对上市物管公司2024上半年规模拓展、财报表现、多元服务等内容进行全面梳理。

综合考虑物管公司数据披露和营收规模的情况，我们选取26家已披露2024半年报、2023年营收超过20亿元的上市物管公司（下称“样本物管公司”）进行财报综述。26家公司占到板块总市值的89%，我们认为具有较强的代表性。同时，考虑到近年来国央企和民企物管公司经营表现出现显著分化，且分化程度远高于企业规模的影响，我们按照企业属性对于样本公司进行分组：共包括8家国央企，18家民企和公众企业。由于上市物管公司历史数据披露范围通常从2018年开始，我们将本次综述的时间范围定为2018年-24H1，尽可能在时间维度确保统计口径的连贯性。由于不同物管公司披露口径不尽相同，各个图表覆盖的样本公司数量有所差异，请留意图表附注。

规模拓展：增速继续放缓，依然收敛聚焦重点城市和优质项目

在管规模：扩张速度继续放缓

24H1样本物管公司在管面积达到63.91亿平，同比增长10%，增速较2023年-3pct。其中，国央企、民企（含公众企业，下同）物管公司在管面积分别同比增长18%、7%，较2023年-5、-1pct。

24H1披露了在管面积的21家样本公司中，17家实现同比增长，4家同比下滑。碧桂园服务在管面积达到10.1亿平，其与万物云（未披露在管面积、但基础物管营收规模较大）的管理规模显著大于其它同行。金茂服务在管面积同比增长38%，增速最快。

24H1样本物管公司在管面积扩张速度延续放缓趋势，但收敛速度继续改善。在管面积扩张放缓主要因为：1、房地产市场调整导致住宅项目交付减少；2、受房地产和经济环境的共同影响，高质量的市场化拓展空间有所收窄，而物管公司在收并购和关联房企销售承压后普遍加强了市拓力度，供需结构变化导致市拓竞争加剧；3、物管公司继续优化粗放增长时期获取的低盈利、低回款或交付不确定的项目，部分存量项目受经济环境影响停止续约，退盘规模仍然较大；4、物管公司对于收并购的态度依然谨慎。24H1国央企物管公司在管面积仍然保持了接近20%的同比增速，继续跑赢民企，主要得益于关联房企相对稳健的销售表现、市拓的品牌与资源优势以及相对较少的退盘项目。

储备资源：合管比继续回落

24H1样本物管公司合约面积达到80.12亿平，同比增长2%，增速较2023年-3pct。其中，国央企、民企物管公司合约面积分别同比增长13%、0%，较2023年-6、-2pct。样本物管公司合管比（合约面积/在管面积）为140%，较23年末-4pct。其中，国央企、民企物管公司合管比分别为123%、146%，较23年末-3、-4pct。

24H1披露了合约面积的20家样本公司中，12家同比增长，8家同比下滑。碧桂园服务合约面积达到16.35亿平，大幅高于其它公司。与在管面积的情况一致，金茂服务合约面积同比增长24%，增速最快。24H1同时披露了合约面积和在管面积数据的19家样本公司中，只有世茂服务、越秀服务合管比实现同比增长。绿城服务合管比达到174%，高于其他样本公司。

与在管面积类似，物管公司合约面积增速也在继续回落，接近一半的样本物管公司合约面积出现同比下滑。此外，合约面积同比增速依然低于在管面积，导致合管比继续下行。国央企物管公司合约面积同比增速高于民企，但合管比低于民企。受房地产市场调整影响，部分住宅项目推盘和交付延期，后续仍要关注合约面积转化为在管面积的节奏。

业态结构：第三方和非住宅在管面积占比保持稳定

24H1样本物管公司第三方在管面积占比为59%，较23年末+1pct。其中，国央企、民企物管公司第三方在管面积占比分别为57%、60%，较23年末+1、+1pct。2022年以来样本物管公司第三方在管面积的扩张速度趋于平缓，一方面由于收并购热潮冷却后，市拓在第三方在管面积的扩张速度上不及收并购，且竞争激烈；另一方面则是第三方项目的退盘概率通常大于关联房企项目。

24H1样本物管公司非住宅在管面积占比为34%，较23年末持平。其中，国央企、民企物管公司非住宅在管面积占比分别为50%、27%，较23年末+1、-1pct。在新房拓展受房地产市场拖累的背景下，多元业态的发展思路仍是行业共识，高单体合同金额、重点行业赛道的非住宅项目（包括设施管理项目）得到物管公司青睐，但也受到竞争加剧及部分业主方回款放缓等因素的掣肘。国央企相对民企的领先优势在持续扩大，体现了国央企在非住宅项目拓展方面的禀赋优势。

管理密度：市拓加速向重点城市收敛聚焦

24H1样本物管公司单城市管理面积为241万平，同比+9%，增速较23年+3pct。其中，国央企、民企物管公司单城市管理面积分别为242、240万平，同比+12%、+7%，增速较23年+7、+0pct。

24H1披露了在管城市数量的6家样本公司，3家单城市在管面积同比上升。其中，雅生活服务单城市在管面积为269万平，高于其他样本公司；绿城服务单城市在管面积同比增长26%至237万平，增速最快。24H1披露了合约城市数量的12家样本公司中，9家单城市合约面积同比上升。其中，保利物业单城市合约面积为463万平，排名第一；华润万象生活单城市合约面积同比+39%，增速最快。

24H1样本物管公司单城市管理面积出现加速提升。多家物管公司在披露市拓指标时，强调了核心城市市拓金额占比上升的趋势，同时也退出了部分城市的低效零星项目，因而城市布局数量有所下降。与房企拿地向核心城市集中的趋势类似，多数物管公司已告别全国化的规模扩张，在项目拓展时对城市做了收敛聚焦，强调城市深耕。一方面，项目密度的提升有助于物管公司提升基础物管毛利率、节约销售管理费用，同时探索更多社区增值服务的可能；另一方面，核心城市项目在回款质量等方面相对更有保障。

财报表现：应收账款减值拖累利润，强化中期派息回报

业绩增速：应收账款减值拖累利润，国央企相对更具韧性

24H1样本物管公司实现营收1267亿元，同比增长6%，增速较23年-3pct。其中，国央企、民企物管公司分别同比+12%、+4%，增速较23年-7、-1pct。样本物管公司实现归母净利润73亿元，同比下滑33%，增速较23年-34pct。其中，国央企、民企物管公司分别同比+19、-62%，较23年-8、-40pct。

26家样本公司中，21家营收同比增长，5家同比下滑；15家归母净利润同比增长，11家同比下滑。碧桂园服务实现营收210亿元，华润万象生活实现归母净利润19亿元，领先于其他样本公司。滨江服务营收同比增长39%，华润万象生活归母净利润同比增长36%，在样本物管公司中增速最快，此外建业新生活、时代邻里实现扭亏为盈。

24H1样本物管公司营收同比增速仍在放缓，主要因为：1、在管面积同比增速放缓；2、市拓价格竞争，以及部分存量项目业主方受经济环境影响压缩开支；3、与地产销售强相关的案场服务、交付前服务、车位销售代理、以精装加载为主的美居服务、房地产经纪服务等业务继续调整；4、部分物管公司出于加强回款的考虑，暂缓了关联房企相关收入的确认，包括空置房物业费、关联房企商业地产的商管费收入以及各类非业主增值服务。24H1样本物管公司归母净利润出现较大幅度的同比下滑，主要因为部分民企公司受大规模应收账款减值影响出现亏损，若剔除3家亏损的公司，样本物管公司归母净利润同比增长1%、与23年持平。国央企物管公司营收和归母净利润的同比增速依然相对具有韧性、也符合年初各家公司给出的全年展望，但受经济环境和市拓竞争等因素影响，增速仍然较23年有所收窄。

盈利能力：国央企盈利能力延续逆势改善

24H1样本物管公司毛利率为20.2%，同比-1.4pct。其中，国央企、民企物管公司毛利率分别为21.4%、19.7%，同比分别持平、-2.0pct。分业务来看，样本物管公司基础物管服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为17.9%、33.7%、18.1%，同比分别-1.3、-0.9、-2.0pct。

26家样本公司中，7家公司毛利率同比上升，19家同比下降。华润万象生活、宝龙商业毛利率分别为34.0%、33.7%，在样本公司中排名前二，主要由于商管业务利润率相对较高。

24H1样本物管公司毛利率同比延续小幅下滑。分业务板块来看，三大业务毛利率均出现同比下滑，非业主增值服务毛利率受地产调整影响、同比降幅相对更大，但相对22-23年降速有所收敛。分企业属性来看，国央企物管公司毛利率同比持平，自23H2以来继续超越民企。

24H1样本物管公司销售管理费用率为7.6%，同比-0.4pct。其中，国央企、民企销售管理费用率分别为5.4%、8.5%，同比分别-1.0、-0.2pct。样本物管公司归母净利率为5.7%，同比-3.4pct。其中，国央企、民企物管公司归母净利率分别为12.5%、2.9%，同比分别+0.7、-5.2pct。样本物管公司加权平均ROE为4.4%，同比-2.3pct。其中，国央企、民企物管公司加权平均ROE分别为9.8%、2.3%，同比+0.6、-3.6pct。

26家样本公司中，9家公司归母净利率同比上升，17家同比下降。华润万象生活归母净利率为24.0%，排名第一。9家公司ROE同比上升，16家同比下降（剔除所有者权益为负的恒大物业）。滨江服务、中海物业ROE为19.0%、16.9%。

24H1样本物管公司继续通过城市深耕、降本增效压降销售管理费用率，尤其对于国央企物管公司而言，这直接推动了归母净利率和ROE的同比改善。

资产负债表的隐忧：应收账款压力仍存，商誉和无形资产延续收缩

24H1样本物管公司应收账款同比增长15%，较23年+5pct，但依然略高于营收增速，导致应收账款周转天数较23年末+14天至116天。其中，国央企、民企物管公司应收账款分别同比增长21%、13%，较23年+8、+3pct，应收账款周转天数分别为73、134天，较23年+14、+16天。

23年物管公司普遍通过退出收缴率低的项目、加强收缴管理、鼓励业主预缴物业费等手段，强化现金流管控，应收账款同比增速、经营性现金流净额相对归母净利润的比例等指标均出现显著改善。但受经济环境影响，24H1样本物管公司在小业主端、企业端（包括关联房企）、政府端均面临收缴难度加大的压力，应收账款同比增速较23年末上升，依然超过营收增速。相对而言，国央企应收账款周转效率较民企更优。部分物管公司继续计提来自关联房企的应收账款减值准备，导致归母净利润出现波动，由于存量规模依然较大、房地产市场仍处于调整之中，后续仍需关注进一步减值的风险。

24H1样本物管公司商誉和无形资产同比下滑6%，降幅较23年-1pct。其中，国央企、民企物管公司商誉和无形资产同比增速分别为+6%、-7%，前者增幅较23年+2pct，后者降幅较23年-1pct。样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例为36%，较23年-1pct。其中，国央企、民企物管公司商誉和无形资产占净资产的比例分别为17%、44%，较23年分别-1、-1pct。

随着收并购市场的冷却，22年以来样本物管公司商誉和无形资产同比增速显著下降，23年更是在减值和摊销的影响下出现同比收缩，24H1依然延续收缩趋势。但由于历史收并购较多，商誉和无形资产占物管公司净资产的比例仍然较高，尤其是民企，后续仍需关注历史收并购项目经营不及预期带来的减值风险。

分红派息：强化中期派息回报

24H1有11家样本物管公司进行中期派息，总体中期派息率（含未派息公司）为58%，分别较23H1增加2家、+44pct。其中，国央企、民企物管公司中期派息率分别为51%、69%，同比+31、+57pct。

24H1样本物管公司继续强化股东回报，进行中期派息的公司数量同比增加、总体中期派息率同比显著提升。仅考虑中期派息，部分物管公司的股息率就已经超过6%（基于2024年9月12日的市值水平）。基础物管商业模式天然具备现金牛、弱周期等属性，在行业高速发展阶段，关联房企的大力支持、粗放式的市拓和收并购、快速上马的社区增值服务固然对物管公司规模跃升形成帮助，但也为下行周期现金流的波动埋下隐患。随着物管公司逐步摆脱对关联房企的依赖、回归主业的高质量发展、强调有利润和现金流的增长，我们预计头部公司现金流稳定性有望趋势性提升，叠加派息率和股息率的提升，以及回购等手段，有望为投资者带来更加稳定且有吸引力的回报。

多元服务：基础物管继续发挥中流砥柱作用

收入结构：基础物管占比再升，城服和商管业务营收增速放缓

24H1样本物管公司基础物管营收占比为70%，同比+3pct。其中，国央企、民企物管公司基础物管营收占比分别为65%、72%，同比+2、+3pct。样本物管公司社区增值服务营收占比为12%，同比-1pct。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务营收占比分别为12%、12%，同比-1、+0pct。样本物管公司非业主增值服务营收占比为7%，同比-2pct。其中，国央企、民企物管公司非业主增值服务营收占比分别为11%、5%，同比-3、-2pct。

24H1样本物管公司基础物管营收占比延续上升趋势，主要因为地产调整和经济环境影响，叠加部分物管公司对盈利或回款能力较差的业务进行调整，非业主增值服务和社区增值服务仍处于调整阶段。而基础物管服务在存量项目持续经营以及合约项目转化和市拓带来的增量项目支撑下，展现出更强的抗周期性，发挥了中流砥柱的作用。其它业务方面，样本物管公司城市服务和商管业务营收增速同样出现放缓，城市服务依然通过收敛聚焦应对回款压力，商管业务发展环境受到消费表现的制约。

城市服务：继续收敛聚焦以应对回款压力

24H1共有12家样本物管公司单独披露了城市服务的分部数据，总体来看营收同比+2%，毛利率同比-2.5pct至15.4%。但公司之间的表现分化较大，只有半数公司营收同比上升，毛利率表现亦有升有降。受地方财政影响，城市服务相较其他业态存在更大的回款压力。物管公司普遍收紧了项目拓展标准，更加聚焦财政状况相对较好的区域，因而营收同比增速出现放缓。此外，得益于沟通渠道、对接层级等方面的禀赋优势，头部央国企物管公司在城市服务拓展和收缴方面的表现优于民企。

商管业务：发展环境受到消费表现的制约

24H1共有8家样本物管公司单独披露了商管业务的分部数据，总体来看营收同比+8%，毛利率同比+2.1pct至51.0%且依旧远高于基础物管毛利率。受全国社零增速放缓影响（根据国家统计局的数据，24H1全国社零增速同比+3.7%），商管业务整体承压、分化加大，头部公司凭借新开业/新拓展项目的对冲，以及优质的商管能力，仍然能够实现较高的营收增速和不俗的盈利能力；但也有部分物管公司受关联房企收缩商业布局和回款放缓等影响，营收出现收缩。

社区服务：仍处于调整蓄势阶段

24H1样本物管公司社区增值服务ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额，算术平均计算，年化）为722元/户/年，同比-5%。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务ARPU分别为1013、588元/户/年，同比-11%、-0%。

24H1可以计算该数据的20家样本公司中，5家公司社区增值服务ARPU同比上升，15家同比下降。

24H1多数样本物管公司社区增值服务仍处于调整蓄势阶段，一方面由于地产调整和经济环境的影响，房地产经纪、美居服务、社区传媒、社区零售等业务表现不佳；另一方面则是主动进行收敛聚焦，部分物管公司退出或调整部分比较优势不明显、可持续性较差、盈利能力有限的业务，继续聚焦培育潜力业务。国央企在社区增值服务方面的表现继续跑赢民企。

投资建议

24H1物管行业延续去伪存真，在管项目、市场拓展和多元业务都继续呈现收敛聚焦的趋势，与之对应的是规模扩张和营收增速的放缓，且利润受应收账款减值拖累出现同比下滑，收缴率受经济环境影响边际承压。但我们也注意到国央企物管公司增长保持韧性，盈利能力逆势改善；部分物管公司强化中期派息，继续兑现现金牛属性。我们重点推荐业绩具有韧性、重视股东回报的物管公司。

风险提示

关联房企经营风险。地产基本面下行削弱关联房企经营稳健性，可能影响房企背景物管公司在管面积的增速、非业主增值服务的规模，增加应收账款的回收难度，导致公司经营的独立性受到质疑。

规模扩张不及预期的风险。物管公司仍处于扩张规模、业态，持续叠加增值服务的成长期，若市场竞争过于激烈，或是物管公司管理能力迭代升级无法匹配规模扩张，可能导致业务扩张的速度和质量不及预期。

盈利能力下行风险。物管行业竞争日益激烈、第三方项目占比提升、新业务处于培育期、人工成本刚性上涨、房地产下行等因素可能导致行业盈利能力出现下滑。

收并购整合风险。部分物管公司通过收并购进行外延式扩张，但收并购标的质量、物管公司投后整合能力存在不及预期的可能，从而可能导致1+1<2的负面结果。

资产减值风险。部分物管公司快速扩张的同时，应收账款、商誉及无形资产快速增加，若无法及时回收应收账款，或是收并购标的表现不及预期，可能导致减值风险。