【国君汽车】强拓展的智能硬件龙头——视源股份（002841）首次覆盖报告

公司是智能硬件的板卡龙头，在教育领域的智能交互平板、电视板卡居于绝对龙头地位，预计其在智能车机领域也将带来20%以上成长空间。

首次覆盖给予“增持”评级。公司立足于竞争最激烈的电视机板卡业务，毛利率压力大，市场对其成长性担忧，我们认为公司凭借优秀的孵化机制和重视产品和研发的战略，将不断拓展盈利空间，教育、会议领域用智能平板已经成为行业龙头，预计17年底开始切入的汽车彩色全触摸液晶屏也将成为行业龙头。 预测2018/19年EPS为2.26/3.08元，结合相关标的，给予其龙头地位一定溢价，给予2018年46倍PE，对应合理股价为104元。

较强的领域拓展能力助力公司切入智能车机领域，产业孵化、人才绑定和技术研发的优势构筑竞争力。 （1）公司的孵化器相继孵化出会议领域的MAXHUB（推出两年后市占率达到第一）等成功商业实例。（2）公司高管持股比例超过55%，持有公司股份的员工达465人（占17%）。（3）公司研发投入逐年增加，占收入比例近4%。

预计未来三年，公司在教育领域和会议领域的收入复合增长40%，利润复合增长30%以上。 “希沃”产品（教育领域）和MAXHUB产品（会议领域）均是细分市场的龙头产品。

催化剂： （1）智能车机领域产品推出；（2）智能车机下游配套的新客户落实；（3）智能汽车政策的推出。

风险提示： （1）核心管理人员流失；（2）新产品节奏不及预期。

正文

1.1. 人才激励+研发投入，公司具备极强的领域拓展能力

教育信息化行业竞争激烈，公司的成功切入侧面印证较强的领域拓展能力。 国家政策红利叠加我国教育信息化尚处于初步阶段，大量资本涌入教育信息化行业，主板上市公司中涉足教育信息化的技术服务商共有14家，新三板中涉及教学软硬件的共有31家。公司于2009年切入教育行业，推出的“希沃”产品2017年全球销量市占率为35.3%，销售额份额为35.5%，是行业的龙头产品。

“人才激励+研发投入”保障拓展能力，为切入智能车机领域保驾护航。 电子行业是技术密集型行业，优秀的技术是切入新领域的核心要素。一方面，公司储备大量技术人员（占员工比例67%），并通过股权绑定优秀人才（近17%的员工持有公司股票）。另一方面，公司加大研发投入为技术进步提供资金支持，研发支出占营业收入的比例始终高于3.6%。

公司由研发部门的研发小组组成专门的研发平台，支持五大事业部和其他各业务团队，具有完善的研发体系。研发人才亦完备， 2017年底，公司在职员工总数2727人，其中技术人员1820人，占比高达66.74% ，本科及以上学历员工占比达81%。

上市后，公司于2017年实施限制性股票激励计划，首次授予对象460人，股份数量281.25万股，占授予日（2017年4月26日）公司总股本的0.70%。2018年，预留限制性股票授予条件成就，于2月12日继续授予86名激励对象限制性股票47.50万股。

优秀的孵化器平台为公司切入新领域注入活力和催化剂。 视源股份孵化器拥有超过3000平方米的舒适办公空间，对创业团队提供资金支持、供应链服务、市场宣传等全方位服务。公司对会议领域（MAXHUB）成功切入（2015年切入，2017年市占率达到第一）正是孵化器的代表。

1.2. 切入智能车机领域，打开新的成长空间

家电显示主板业务起家，公司切入智能车机屏幕领域。 公司成立时主营液晶显示主板，2017年全球市占率达30%。依托液晶显示主控/多点触摸交互等技术，公司于2009年和2015年先后向教育和会议领域切入，分别推出“希沃”和CVTOUCH的交互智能平板产品，2017年市占率均超过25%。2017年以来，公司开始在智能车机和智能家居等领域发力，行业范围进一步拓展。

汽车彩色全触摸液晶屏初获成功，已开始配套大众汽车（斯柯达）产品。 公司于2013年成立汽车电子事业部，其研发的FVW8010智能车载影音导航，配备8英寸真彩色全触摸液晶屏，支持全格式高清视频以及HIFI音频硬件解码，并可实现智能滑动式交互体验和智能手机互联（支持CarPlay/Android Auto）。

1.3. 汽车交互进入3.0时代，智能车机浪潮开启

智能车机逐步取代智能手机成为汽车场景的交互工具，汽车场景交互进入3.0时代。 汽车使用场景涉及用户、汽车和外界（主要是相关的服务）三个主体，对应“用户与汽车”、“用户与外界”和“汽车与外界”三大交互关系。

（1）汽车交互1.0时代： 用户与汽车主要通过油门踏板等机械工具满足基本的行驶指令交互，传统手机和车载收音机是用户与外界的交互工具，内容为简单的文字和语音，除了特定场景（如加油站），汽车与外界基本不产生交互。

（2） 汽车交互2.0时代： 智能手机能够将内容映射到简单的车机或显示屏，使得“汽车与用户”和“用户与外界”交互的内容更加丰富（增添了导航、音乐等功能）。

（3） 汽车交互3.0时代： 智能车机的诞生将用户、汽车和外界三大主体共同联系起来，通过“语音+数据+触摸”的交互方式，将三个交互关系统一为“用户-汽车-外界”三者同时交互，大幅提升了交互效率和用户体验。

智能车机浪潮下，车载信息娱乐系统需求大幅提升，中控屏幕是系统的核心部件 。在产品陆续配置智能车机下，车载信息娱乐系统的渗透率从2011年7%上升到2017上半年的22%。智能汽车的信息娱乐系统在功能上与互联网结合更加紧密，拥有更大的屏幕尺寸（10寸为主流），单价更高（是传统产品的5倍）。

预计2020年智能车机显示屏市场规模为437.5亿元，是公司2017年收入的4倍。 相比家电行业，汽车行业的收入规模是其10倍，保有量的同比增速是其2倍。在智能汽车政策的催化下，假设2020年汽车销量为3500万辆，其中智能车机的渗透率为50%，智能车机显示屏的单机价值2500元，对应智能车机显示屏市场规模为437.5亿元。

公司收入呈现多点突破的走势，在稳定电视机用主控板卡前提下，已经拓展成功了两个新的领域：教育和会议用交互智能平板领域，目前净利润主要贡献来自于教育用交互智能平板。

公司营收和净利润快速增长，预计新领域的切入将进一步提速。 2012年以来，公司营收保持30%以上的增速，归母净利润呈环比增长趋势。公司盈利能力强，ROE和期间费用率均处于较优状态。

2.1.不断扩张的显示主控板卡龙头

公司是显示主控板卡龙头，2017年蝉联全球液晶显示主板市占率第一（30%），较2016年25%继续提升。 公司液晶显示主板产品丰富，可支持全球多地电视信号标准，覆盖传统模拟电视、数字电视及智能电视。

2.2.拓展成功的第一个领域：教育用交互智能平板

公司积极拓展教育/会议交互智能平板业务，带动交互智能平板业务占比从2011年的4.2%提升至2017年的41.3%。

教育信息化市场规模高速发展，预计“希沃”系列产品带动交互智能平板收入不断提升。 国家政策扶持、技术实现叠加我国庞大的教育信息化需求，预计2020年教育信息化规模达3606亿元。公司推出的教育信息化产品“希沃”长期居于交互智能平板销量/销售额排行榜第一名。

2.3.拓展成功的第二个领域：会议用交互智能平板