中弘股份4.12亿美元控股A&K公司，两步走方案完成跨境现金并购（附案例分析）| 定增并购圈

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导读   中弘股份今晚（2017年5月8日）公告，上市公司拟作价41249.26万美元，通过境外子公司Neo Dynasty以支付现金的方式，向衍昭收购其持有Abercrombie& Kent（以下简称A&K）公司90.5%的股权。据了解，此次收购完成后，上市公司将正式控股A&K。

中弘股份表示，公司正逐步推进轻资产转型，此次收购符合公司目前规划中的“A+3”轻资产战略，未来，公司将以文化旅游产业作为的战略重心，借助旅游行业发展的政策红利，充分享受旅游业市场规模扩张带来的务机会，逐步形成新的盈利来源。

“大股东借款+PE投资+并购贷款”拿下境外标的

公告显示，此次中弘股份收购A&K90.5%股权，总体方案主要分为两个阶段，截止本报告书签署日（2017年5月7日），总体收购方案的第一阶段已经完成（借助中资背景金融机构或PE机构从初始股东手中拿下标的），而今晚公告的现金交易方案则属于收购的第二阶段（上市公司向中资背景金融机构或PE机构现金收购标的）。

第一阶段：由中弘集团主导，通过衍昭向美国上市公司FORTRESS投资集团（NYSE:FIG）下属主体及相关方收购A&K公司90.5%的股权。该交易已于2016年9月完成。

第二阶段：由中弘股份通过境外子公司Neo Dynasty以支付现金的方式向衍昭收购其持有A&K公司90.5%的股权。

第一阶段收购：从初始股东手中拿下标的

公告显示，第一阶段由中弘集团主导，通过衍昭向美国上市公司FORTRESS投资集团（NYSE：FIG）下属主体及相关方收购A&K公司90.5%的股权，该交易已于2016年9月完成。

1. 境外SPV支付定金签订收购协议

2016年7月22日，经商务谈判，中弘集团下属境外子公司衍昭与A&K Cayman LP、AK Equity Holdings Ltd.等相关方签订《A&K购买与出售协议》，购买其持有的A&K90.5%的股权。根据约定，衍昭于2016年7月22日先行支付5100万美元作为本次交易的定金。

2. 名义“出让”境外SPV完成并购款筹资

由于去年下半年以来，跨境并购资金出境受阻，中弘集团下属子公司珠海横琴崇知完成境外备案和审批可能性不大，为了保证按照《A&K购买与出售协议》约定时间完成交割，同时为交易价款支付获得境外融资，经协商一致，中弘集团将其通过崇知香港间接控制的衍昭100%股权转让给中国华融（2799.HK）间接控制的子公司Massive Reward。

2016年9月22日，衍昭、Massive Reward、崇知香港、王永红先生签署《股份认购及转让协议》，衍昭以1亿美元对价向Massive Reward发行10,000股股份，崇知香港将其持有的衍昭100%股权合计5,100股股份转让给Massive Reward。与此同时，投资基金RRJ Capital通过其下属子公司Forest Asset与衍昭签署《借款协议》，向衍昭提供2.35亿美元借款用于收购A&K公司90.5%的股权，该股权同时质押给Forest Asset，作为上述借款的担保。2016年9月23日，各方完成交割，最终交割价格为3.86亿美元。

上述操作用更加通俗的语言表述就是，与A&K初始股东签署的收购协议估计可能很快到期，中弘集团不得不将进行跨境并购的境外子公司（本案例为衍昭，也即本本次境外并购搭建的SPV）“名义”转让给具有中资背景的筹资机构（本案例是华融旗下的境外子公司）以获得1亿美元，但其实相当于“过桥贷款”，另外，再从境外的PE投资机构（本案例是投资基金RRJ Capital的子公司）获得2.35亿美元并购贷款，从而完成总价格3.86亿美元的并购款项支付。

3. 境外SPV“债转股”，PE机构成为大股东

为保留RRJ Capital提供的并购借款，同时完成上市公司对A&K90.5%股权的收购，衍昭于2016年12月进行了债务重组。MassiveReward持有的合计15,100股股份变更为B类股份，Forest Asset对衍昭的2.35亿美元借款转为23,500股A类股份，同时解除对A&K90.5%股权的质押。Massive Reward与Forest Asset成为衍昭的股东。

上述操作用更加通俗的语言表述就是，为了便于上市公司收购，一定要解除标的资产，也就是A&K90.5%股权质押问题，通过债务重组形式，将签署并购款项支付时的一个“名义”股东和一个贷款出资人的股份进行重组，相继成为境外SPV的A类和B类股东，从而实现“债转股”，并解除标的质押。

第二阶段收购：上市公司最终拿下标的

2017年5月7日，中弘股份下属境外子公司Ocean Sound、Neo Dynasty拟以支付现金方式，购买衍昭持有的A&K公司90.5%的股权。相关交易步骤拟按如下操作：

（1）由Neo Dynasty的母公司OceanSound代为支付本次交易对价；

（2）衍昭以其获得的本次交易价款分别向Forest Asset和Massive Reward按照其持股比例回购其持有的衍昭股份；

由于衍昭获取本次交易价款后需要直接向Forest Asset、Massive Reward支付回购款，因此本次交易价款拟直接由Ocean Sound支付给Forest Asset和Massive Reward。

（3）Forest Asset、MassiveReward以衍昭回购股份所得价款，分别向Ocean Sound提供1亿美元、2.35亿美元借款。

本次交易价格为41,249.26万美元，本次交易不以估值结果为依据，而以前次交易价格为基础，加上过渡期间衍昭承担的融资成本及相关合理费用定价。即：以衍昭取得A&K90.5%股权所支付的价格为基础，加上衍昭为取得A&K股权所支付的中介机构费用及其交割至上市公司期间承担的融资成本。

根据本次交易的SPA相关条款约定，本次交易的交易对价构成为：本次交易的价格41,249.26万美元=衍昭收购A&K支付的价款38,600万美元+前次收购支付的中介机构费用274.09万美元+衍昭持有A&K股权期间承担的融资成本2,375.17万美元

其中，“衍昭持有A&K股权期间承担的融资成本”假设按照2016年9月23日至2017年6月30日进行暂估。

上述融资成本计算过程为，2016年9月23日至2017年6月30日期间，根据约定，Massive Reward提供的1亿美元融资利息为1,050万美元，Forest Asset提供的2.35亿美元融资成本=承诺费(CommitmentFee)58.75万+23,500万×7%×281/365=1,325.17万美元。

本次交易收购资金来源为上市公司自筹资金及境外机构借款。其中，境外机构Forest Asset、Massive Reward将为公司提供不超过3.35亿美元的借款。Forest Asset与Massive Reward已与公司分别签署《融资协议》，将分别为上市公司提供2.35亿美元、1亿美元的借款，用于本次交易对价支付。

除上述已确定的境外机构借款外，考虑到目前我国外汇管理政策，为体现对本次收购的支持，同时降低上市公司境外短期还款付息压力，其余约7750万美元将由控股股东中弘集团以境外资金向公司提供无息借款。同时，中弘股份将以境内自有资金尽快偿还控股股东。

上述操作更加通俗的语言表述就是，上市公司将承接此前大股东的并购贷款，且原有机构进行“平行置换”，也即初始贷款本金不变，而大股东拿下标的资产时的收购价格，与本次上市公司收购价格之间的差额正好就是所需支付的“期间费用”+“中介费用”，从而最终完成上市公司对A&Ｋ的“两步走”跨境并购方案。

A&K凭什么让中弘这么费力收购？

公告显示，本次跨境并购标的A&K致力于提供全球顶级奢华私人订制式的高端旅游服务，为客户提供别具匠心的旅游产品，是全球高端旅游服务的领跑者之一。A&K业务最早可以追溯至1963年，创始人Geoffrey Kent先生在肯尼亚开始经营旅游业务。

自运营50多年来，A&K的客户涵盖了包括英国皇室成员，美国前总统卡特、比尔•克林顿，著名慈善家比尔•盖茨、大卫•洛克菲勒，好莱坞著名影星等世界名流。A&K在全世界高端旅游界享有较高声誉，被世界旅游大奖（World TravelAwards）评为“世界一流高端旅游供应商”，被旅游周刊（Travel Weekly）和全球旅行者（Global Traveler）评价为“最好的高端旅游供应商”，更是连续14年获评非洲最佳供应商。2015年，A&K被评为世界旅游公司的第二大品牌。

创始人Geoffrey Kent是国际高端旅游的行业领导者之一，就任WTTC（世界旅游业理事会）主席、世界经济论坛航空旅游观光司司长、美国“威尔士亲王基金会”会长等职位，并因为对世界旅游尤其是奢华旅游界的杰出贡献入选英国名人堂。

不同于传统的旅游服务提供商，A&K开发了垂直化的整合平台，属于业内独有的创新模式，该平台被称之为“A&KCocoon”。垂直化整合平台的核心在于掌握产品价值链的核心部分：产品设计、定价、销售和运营。该平台系统性重新整合旅游行业产业链的上、中、下游，进行产业链商业价值创造优化，涵盖了从客户旅游咨询到具体旅游产品的终端消费的全过程。该平台能更好的提升用户体验和经营利润，不仅能够为客户提供更加安全可靠的产品和服务，也能实现更高的经营利润。

在“A&K Cocoon”中，主要的业务链由三个业务板块构成，旅游经营（TourOperating Companies, TOCs）、目的地管理（Destination ManagementCompanies, DMCs）和终端用户产品（End User Products, EUPs），涵盖客户出游的各个业务环节。

不过，话说并购标的A&K的财务情况却貌似没有那么乐观。公告显示，A&K2015年和2016年营业收入分别是约27.43亿元和31.31亿元，营业利润为5996.08万元和1014.94万元，净利润为2530.6万元和亏损2243.77万元。

另外，截至2016年末，A&K的总资产规模为163,058.35万元，其中流动资产占总资产的比重为77.16%，非流动资产占比为22.84%。而流动资产中占比最高的前两位分别是货币资金和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，分别占到27%和26.29%。

具体来看，2016年末，货币资金总额为44,026.36万元，较2015年末增长35.85%，主要原因是公司2016年的收入较2015年稳定增长，经营活动流入的现金流量净额较大。货币资金明细为信用证担保的保证金、美国子公司的预收旅游费用和用于借款担保的保证金，系正常业务形成，无法收回的风险较低。根据美国交通部的规定，A&K预收客户的旅游费用在游客出发前需要存放于专门的托管账户中，在客户旅行出发后可解除限制。

以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产于2016年末和2015年末分别为42,862.34万元和37,821.32万元，主要由债务工具投资构成，主要包括高评级的美国免税储蓄债券和期限在3个月至6年之间的公司债券。

显然，无论经营概念到底如何，这类公司都是轻资产运营型的，到底上市公司收购图啥呢？

中弘股份表示，此次交易将由大股东中弘集团作为业绩补偿主体，并与其签订了业绩对赌协议，大股东承诺A&K于2017年、2018年、2019年的净利润分别不低于21000万元，28000万元和35000万元，不足部分将由大股东进行补偿。

中弘股份表示，此次交易完成后，A&K将成为公司的控股子公司，通过本次交易强强联合，可实现在资源优化、优势互补、渠道共享、国内和国际信息沟通、经验借鉴、产业布局等方面的深入合作，更好发挥协同效应，上市公司旅游地产业务将得到进一步提升。深入合作之后，有助于进一步提升上市公司提运能力、推战略转型，扩大营业收入，对上市公司营业规模、盈利状况及现金流均形成良好补充。通过做大双方经营规模并增强整体盈利能力，进一步巩固发展上市公司旅游地产业务的市场份额，有利于提升上市公司盈利能力和主营业务的持续经营能力，进而有助于实现上市公司股东利益最大化。（本文来源V投行研究院）

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