【非银】资负共振，盈利超预期
24年上半年资负共振推动盈利超预期增长。1）价值率改善驱动NBV景气增长，同口径下分别为：太平人寿（108.3%） >人保寿险（91.0%） >新华保险（57.7%） >阳光人寿（39.9%） >太保寿险（29.5%） >中国人寿（18.6%） >平安人寿（11.0%）。2）财险承保盈利好于预期，准备金政策仍然审慎，COR分别为：人保财险（96.2%，0.4pt）、太平财险（97.0%，-0.6pt）、太保财险（97.1%，-0.8pt）、平安财险（97.8%，-0.2pt）和阳光财险（99.1%，0.9pt）。3）债券及红利市价提升带来总投资收益率和综合投资收益率改善，资产配置聚焦长期利率债和类固收红利资产；4）资负共振带来上市险企归母净利润显著改善，分别为：中国太保（37.1%） >中国太平（15.4%） >中国人保（14.1%） >新华保险（11.1%） >阳光保险（8.6%） >中国平安（6.8%） >中国人寿（5.9%） >中国财险（-8.7%）。5）上市险企宣布增加中期分红，有利于稳定投资者信心。
新业务、存量业务质态改善叠加投资正偏差，EV较快增长。24年上半年上市险企寿险EV增长明显改善，主要受三大因素影响：1）预期回报提升，预计主要为重视续期管理带来业务品质持续改善；2）新业务价值贡献景气增长，主要为个险和银保渠道价值率大幅改善贡献，部分公司人均产能进一步增长；3）投资实现正偏差，主要为上市险企24年上半年债券和红利市价提升带来的投资收益增长。
长端利率向下导致保险公司净资产波动加剧。24年上半年上市险企归母净利润绝对额增长显著高于净资产增长。净资产波动加剧的主要原因是长端利率快速向下，保险公司加大FVTPL债券配置实现利润表的资负匹配，而长久期债券配置不及预期导致资产负债表难以实现资负匹配。一方面，24年上半年利润表大增主要得益于计入FVTPL的债券收益超出利率下行导致CSM摊销减少的影响；而另一方面，24年上半年净资产波动的主要原因是利率下行导致负债成本提升，资产与负债久期错配导致净资产波动。
投资建议：寿险行业定价利率下调将推动负债成本压降，缓解长期利差损风险，客户旺盛的储蓄需求叠加供给侧业务结构优化预计推动全年NBV超预期增长；财险行业在保险公司积极优化业务结构控制成本的环境下预计承保盈利较为稳健。保险公司得益于利率下行过程中债券公允价值提升以及聚焦“类固收”红利资产带来的稳定分红，预计全年投资收益向好。维持行业“增持”评级。
风险提示：监管不确定性；长端利率下降；资本市场波动。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：资负共振，盈利超预期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。【社服】寻局部景气，挖错杀龙头
投资观点：继续重点推荐格局改善+情绪消费。①教育底部反转。②互联网盈利大幅改善。③平价出海零售高景气错杀龙头。④旅游热度持续。⑤国潮崛起大背景下，黄金首饰长期逻辑仍然值得期待。
服务景气，重视盈利。①服务和商品消费增速均放缓。社服板块24Q2增速相比24Q1放缓，至+2.77%，零售板块收入降幅扩大至-10.33%。社服板块净利润率6.99%同比-1.69pct，商贸零售净利润率1.17%同比-0.15pct。②部分服务消费有稀缺增量，但价格因较高基数同比下降，而商品消费量和价的增长均乏力。因社服基数较高，24Q2毛利率降幅大于零售。③投资现金流相比19年收缩，销售费用率趋势下行。营销ROIC下降，增长缺乏质量和粘性、价格敏感。④企业选择放弃低质量增长，释放利润并提升股东回报。行业格局与产业链议价权成为利润释放关键，平台企业通过提升take rate将供给侧剩余转移给平台和消费者剩余，释放利润。
格局改善的行业，利润稳定且持续。①教育格局改善明显。1）非学科培训收入端分化加剧，利润端承压。龙头新东方、好未来、学大等收入端高增长，其他公司收入承压。2）公考培训考试错期扰动收入，行业价格竞争有所加剧。②OTA收入放缓但增速依然领先大盘，份额继续提升。受益格局改善，企业降低补贴，美团抖音酒旅持续提升酒店端佣金，平台利润率提升。③景区较高基数下收入业绩同样放缓。天气对利润影响大。景区性价比消费趋势同样明显，索道乘坐率同比下滑，客单价相对稳定。
出海延续高景气，传统企业估值错杀。①跨境电商之间分化明显，收入端维持高景气高增长，但净利润受到海运、汇兑损益等因素扰动。②品牌出海韧性和持续性都更强，安克创新、名创优品等海外加速扩张，名创海外拓店提速。③黄金珠宝、酒店、餐饮、免税、人服招聘等赛道目前处于底部，但存在需求回暖或供给侧改善的潜力：1）黄金珠宝短期受金价影响较大，品类增速分化，投资金与计件黄金品类增速更优。后续旺季景气度有望改善。2）酒店行业景气度整体下行，阶段性分散。但龙头加速拓店，行业有规模效应，后续将通过资产整合再次走向集中。3）人服企业自身通过KA获客和新订单支撑新业务增长，但宏观波动影响企业需求，整体增速仍明显放缓。
风险提示：宏观经济波动对旅游消费需求影响，中小企业压缩差旅成本导致商旅波动，出海面临贸易摩擦及政策影响。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：寻局部景气，挖错杀龙头，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【银行】营收承压，利润改善，资产质量有波动
营收持续承压，利润边际改善。A股上市银行营收和归母净利润同比增速分别为-2.0%、0.4%，较24Q1变动-0.2pc、+1pc；2024Q2单季营收和归母净利润同比增速分别为-2.2%、1.5%，分别较2024Q1变动-0.4pc、+2.1pc。从营收驱动因素拆分来看，Q2延续了Q1的趋势，利息净收入和手续费及佣金净收入同比仍负增，债牛行情下其他非息收入仍取得较好收益，是营收的重要支撑。营收持续承压，归母净利润正增长，仍是依靠拨备反哺。但2024Q2上市银行贷款下迁压力有所提升，且信用成本已处于较低水平，进一步下行空间有限，后续利润增速或将进一步向营收收敛。
规模扩张放缓，息差仍在收窄。2024Q2末上市银行生息资产同比增速为7.3%，增速较2024Q1下降2.2pc，贷款同比增速为8.9%，较2024Q1下降1.2pc，结构上，增量贷款仍以对公为主，零售贷款占比进一步下降；近两年来银行通过压降存量高成本存款等方式主动优化负债成本，叠加手工补息整改及存款挂牌利率下调等因素，2024Q2绝大部分上市银行负债成本率出现了明显改善。但负债成本改善幅度不敌资产收益率下行速度，多数上市银行净息差仍边际收窄。展望下半年，我们认为上市银行资产收益率和负债成本率会延续同时下行的趋势，息差收窄压力仍旧。
零售风险暴露，资产质量前瞻指标有波动。2024Q2末多数上市银行不良率与Q1持平，表现较为稳定。分行业看，对公贷款不良率继续改善，零售贷款不良率明显提升，2024Q2末上市银行平均零售贷款不良率为1.39%，较2023年末上升19bp，按揭、消费贷、经营贷和信用卡不良率均有抬头。关注率和逾期率等前瞻性指标有明显波动，推测与零售端风险暴露压力加剧有关。经济持续弱复苏环境下，居民和企业还款能力或下降，需持续关注银行资产质量走势。
投资建议：继续看多银行板块绝对收益，三季度市场预期有望朝着积极方向演化，而经济处于企稳复苏状态，银行板块仍有望吸引偏长期的低风险资金配置。板块内部，高股息策略有望从大行和估值底部标的，扩散至前期涨幅相对偏低的优质区域中小行。
风险提示：信贷需求持续低迷，贷款竞争加剧导致定价下降幅度超出预期；揽储压力上升，负债端成本改善幅度不及预期；零售贷款风险暴露超出预期。
【金工】PEM-VC行业轮动模型2024年超额收益14.80%，医药、电新、有色等排名靠前
PEM-VC行业配置模型简介：综合运用“总量”与“边际”思维，优选景气度、超预期与动量边际改善的行业；同时利用估值趋势和拥挤度规避指数下行风险。PEM-VC行业轮动复合模型历史绩效：2011年1月至2024年4月，组合年化收益为30.72%，超额年化收益为26.64%。
行业轮动复合模型8月收益统计：复合模型8月多头组合为：有色金属、电子、机械、农林牧渔、医药。8月行业景气度、业绩超预期、行业动量和PEM-VC风险规避模型多头组合相对市场基准的超额收益率分别为0.56%、0.98%、1.14%、1.49%。2024年以来行业优选多头组合相对市场基准超额收益为5.75%，PEM-VC风险规避多头组合相对市场基准超额收益为14.80%。
行业轮动复合模型9月最新持仓：复合模型9月多头组合为：电力设备及新能源、汽车、石油石化、有色金属、医药；多头对照组持仓为：国防军工、消费者服务、食品饮料、建筑、建材。
行业轮动多维模型9月边际变化：（1）行业景气度模型：2024年9月份排名前五的行业为：非银行金融、银行、传媒、电力设备及新能源、电力及公用事业；排名后五名的行业为：商贸零售、食品饮料、建筑、通信、国防军工。2024年9月份相较2024年8月份景气度提升较多的行业为：房地产、银行、电力设备及新能源等；下降较多的行业为：农林牧渔、商贸零售、机械等。（2）业绩超预期模型：2024年9月份超预期排名前五的行业为：商贸零售、石油石化、电力设备及新能源、轻工制造、汽车；排名后五的行业为：建材、钢铁、煤炭、电力及公用事业、银行。2024年9月相较2024年8月超预期提升较多的行业为：石油石化、电力设备及新能源、汽车等；超预期下降较多的行业为：电子、钢铁、银行等。（3）行业动量模型：2024年9月动量排名前五的行业为：钢铁、电力及公用事业、有色金属、电子、国防军工；排名后五的行业为：房地产、建材、传媒、轻工制造、食品饮料。2024年9月相较2024年8月动量提升较多的行业为：电国防军工、交通运输、消费者服务等；动量下降较多的行业为：轻工制造、煤炭、石油石化等。
风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。
【金工】恒生指数8月录正收益，国内资产配置策略收益最高达5.32%
国君量化资产配置策略简介：国泰君安量化配置团队专注于资产配置量化模型研究，此前我们已经完成了Black-Litterman、风险平价、宏观因子3个基础资产配置模型的开发，并使用上述模型在国内股票、债券、商品、黄金4大类资产上开发了大类资产配置策略，进行样本外跟踪。
大类资产走势回顾：上月（2024-08-01到2024-08-31）国内大类资产低位震荡，恒生指数表现亮眼。其中，恒生指数、SHFE黄金和中债-国债总财富(总值)指数分录涨幅3.59%、1.37%和0.14%；中证1000、沪深300、中证转债、南华商品指数和中债-企业债总财富(总值)指数分录跌幅5.31%、3.51%、2.45%、1.51%和0.11%。从资产相关性来看，沪深300与中债-国债总财富(总值)指数近一年走势相关性为-22.69%，中债-国债总财富(总值)指数与南华商品指数相关性为29.97%，沪深300与南华商品指数相关性为-11.17%。
当前宏观因子观点：我们预计短期经济有望回暖，人民币汇率或将延续升值趋势，因此分别为增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性设置宏观打分为+1、0、0、0、-1、0。
国内大类资产配置策略跟踪：2024年以来，国内资产BL策略1收益为5.32%，8月收益为0.21%，最大回撤为0.78%，年化波动为1.41%；国内资产BL策略2收益为4.87%，8月收益为0.14%，最大回撤为0.65%，年化波动为1.23%；国内资产风险平价策略收益为4.39%，8月收益为-0.16%，最大回撤为0.37%，年化波动为0.96%；基于宏观因子的资产配置策略收益为3.55%，8月收益为-0.2%，最大回撤为0.47%，年化波动为1.01%。
全球大类资产配置策略跟踪：2024年以来，全球资产BL策略1收益为5.82%，8月收益为0.14%，最大回撤为0.95%，年化波动为1.6%；全球资产BL策略2收益为4.94%，8月收益为0.1%，最大回撤为0.64%，年化波动为1.21%；全球资产风险平价策略收益为4.97%，8月收益为-0.09%，最大回撤为0.25%，年化波动为0.85%。
风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：恒生指数8月录正收益，国内资产配置策略收益最高达5.32%，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
