作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄
期货交易咨询从业信息：Z0012209
分析师：刘昊
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本报告完成时间 | 2024年9月18日
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引言：
市场经济是由自发的需求、自主的供给，通过自由竞争而形成的。其中需求是主因，供给是手段和结果，市场经济的真实总量实际上是由真实需求总量决定的，而不是由供给决定的。
商品宏观矛盾
贵金属重新获得来自降息预期带来的上行驱动，且白银涨幅更大，这一过程暗示市场内在得实际利率定价逻辑完好，且有望延续。此外，核心CPI的韧性特征暗示降息过快可能出现再通胀，进而降息的幅度更大可能是25BP，但商品反弹的原因是市场解除了即刻衰退的风险。最近需要重点关注的主线：1.碳酸锂和锌的减产是否能兑现并演绎成联合减产；2.国内的财政政策提速的跟踪及效果。前者是供应预期的指引，后者是需求预期的指引，只有二者共振才能走出物价和收入负螺旋结构的困境，目前来看暂不具备。
未来指引我们商品投研需要聚焦两大问题：A-怎么看待商品围绕政策预期计价的多头机会？B-怎么看待降息叙事对海外计价商品的提振？
怎么看待商品围绕政策预期计价的多头机会？一般存在两个前提：1、价格和产业库存同步显著走低，渠道库存大幅下降，显性库存下降到历史极低值区间；2、高频的表需数据持续回升。目前主要待验证的是黑色系中的建材板块，但需要提防成本项的铁矿再度回落所引发的建材成本下行驱动（头部矿山尚未因为价格回落而缩减产量），逢高试空仍旧是好选择。何谓高？例如螺纹的平电成本上下50元每吨。现实角度上看，目前“克制”的政策支持的顶层设计尚没有改变的可能，甚至年内看不到全面的政策加码，因此国内需要警惕“物价-工资”负向螺旋结构的演进。
怎么看待降息叙事对海外计价商品的提振？1、经济数据的链条，即周四凌晨的美联储决议和鲍威尔发言，大致论调是跟随经济数据，但需要提防目前年内降息100BP的预期实现不了。若美国9月费城联储制造业指数和后续的就业市场数据进一步低于预期，那么市场会在经济数据的现实和预期两侧开启空头共振。2、关注部分重点商品的价格变化进而辅助识别市场预期，包括供给侧有减产预期的商品例如锌、氧化铝；前期高弹性的白银和锡。我们理解日元套息交易平仓引发的系统性下跌时LME铜价低点8710的支撑有效，除非更完备的衰退证据出现，该位置跌破概率较小。
原油：熊市确立？
油价的拉锯源自于基于经济预期的相对悲观前景和地缘引发的供应担忧，前者限制高度，而后者限制下行空间。高频数据上看，美国的汽柴油库存的全面回升很可能是个重要的信号。从原油的需求结构上看，50%与交通相关，进入9月后，美国传统的夏季休假结束，居民的出行数据也逐步回落；另一侧的工业需求上，美国8月ISM制造业PMI为47.2，预期为47.5，前值为46.8。8月ISM新订单指数为44.6，降至2023年5月以来最低，前值为47.4，库存指数为50.3，较上月大涨5.8个点，前值44.5。此外，亚洲的原油需求亦是重要的限制方向。
目前原油及成品油的低库存是需求弱的结果，单看库存水平这一个维度判定供需不够客观，需要把价格考虑进来。目前的状态是“价格走弱和库存走低”是负向螺旋的结构。成品油消费见顶的的判断是建立在全球绿色低碳发展，碳中和的目标被接受的全球共识之下的，叠加经济现实的不及预期，市场大概率继续受制于需求难以快速改善的预期中。
长期来看，“欧佩克+”原油供给变动是跟随需求型而非预测型的，即联盟通常会根据市场情况改变生产计划，而不是试图领先于市场。近20年的供需曲线显示联盟原油产量平均落后全球石油需求2个月，最合理的情况是将其产量配额维持在当前水平，额外的供应削减只会进一步侵蚀联盟的市场份额，其已从2010年接近60%下降到45%，除非原油价格出现大幅下跌，否则联盟不太可能进一步减产。联盟的策略可能已经转为捍卫一个价格底部，而不是缩小份额以试图反转价格趋势。
尽管如此，历史趋势表明，科威特和阿联酋很有可能继续遵守其产量配额，而沙特阿拉伯将充当摇摆的生产者。“欧佩克+”闲置产能目前占全球石油需求的6%以上，远高于疫情之前10年3%的平均水平。
怎么看待OPEC+后续减产稳价的可能？
通常我们认为OPEC+关于产量计划的“决策函数”优先考虑经济利益，但需要注意的是以主动的供应下调来驱动成员国更高的经济利益目标达成是有前提的，第一是需求平稳增长，第二是他们的全球供应份额足够的高，第三是成员国减产的高度团结，行为一致，但第三点从属于第一点和第二点。
具体来看：需求增速不断被下调，欧佩克月报预计2024年全球原油需求增速为203万桶/日，此前预期为211万桶/日。预计2025年全球原油需求增速为174万桶/日，此前预期为178万桶/日；市场份额不断下降，该联盟的市场份额已从2010年的接近60%下降到45%，未来非OPEC+国家的供应增长将超过需求增长的疲软趋势，这可能会限制OPEC+组织减产的必要性。
因此市场预期的最大公约数是将其产量配额维持在当前水平，额外的供应削减只会进一步侵蚀该联盟的市场份额，除非原油价格出现大幅下跌，否则欧佩克+不太可能进一步减产。欧佩克+的策略可能已经转向捍卫一个价格底部，而不是试图缩小份额反转价格趋势，这样的立场很可能导致远期的供应收缩不会被兑现。
以上产出垄断集团的产量设计逻辑也给其他商品提供了一个重要的参考视角：在需求疲软的背景下，卡特尔组织减产稳价的路径并不通畅，减产不是经营利润回升的充分条件，反而可能造成额外的市场份额损失。更可能发生的是有成本优势，有现金流优势的头部玩家以稳定甚至提高开机率的方式加速行业劣势产能出清，这个阶段价格是承压的，类似的局面已经或多或少在碳酸锂，工业硅，玻璃和铁矿上等产业上被演绎，一言以蔽之，珍惜每一轮供应调整预期带来的价格飙升后的沽空机会。
更抽象且深刻的总结是：市场经济是由自发的需求、自主的供给，通过自由竞争而形成的。其中需求是主因，供给是手段和结果，市场经济的真实总量实际上是由真实需求总量决定的，而不是由供给决定的。
原油后市最重要的风险：
1、供应端超预期的扩产：在“欧佩克+”的其他成员国中，沙特阿拉伯、科威特、伊拉克和阿联酋的前景尤其重要。包括伊拉克在内，这一组产油国在2023年占“欧佩克+”原油闲置产能总量的70%。伊拉克财政对原油收入极度依赖高，增加了其违背减产协议的动机。一旦价格快速回落，那么对市场份额下降的担忧最终可能促使这些阿拉伯海湾产油国向市场重新加速供应石油，形成价格和供应的负向螺旋结构，即卡特尔的垄断联合缺乏稳定性和持久性的特征显影——成员企业在争取销售市场和扩大产销限额的竞争中违反协议而瓦解。
2、需求下行进一步引发风险偏好的下行：原油是个重要的资产，市场参与者不仅仅用静态的产业数据表需指引其价格看法，另外几乎所有的活动都跟能源相关，因此全球的需求预期和原油价格互为因果，其价格本身就内嵌了市场对远期经济的看法，因此油价跟其他风险资产高度联动。需要警惕市场基于美联储降息之后的货币政策有效性不足而再一轮开启对全球需求的担忧，风险偏好进一步走低，进而资产价格整体系统性回落的情况。
此外，在长期视角，低碳能源发展既有全球共识和政策支持，也有技术进步和商业化进程限制。2023年的能源结构中油气占56%，煤炭占比25%；机构对于2050年的能源结构分歧还很大，新能源大致能提供20%左右的能源权重，但煤炭和油气或仍有55%以上的占比，长期油价的需求中枢取决于新能源的替代可能性。
黄金: 对利率最为敏感的商品之一
市场几乎100%确定美联储会年内进行两次降息，这种“确定”对风险资产、债券和黄金都有风险。最近的黄金向上突破新高，但市场的关注度下降不少，这主要源于一方面黄金的上行相当不连贯，另一方面因为人民币升值，内盘黄金尚未突破新高。
关键问题：怎么去理解黄金和实际利率脱钩但又重新联系的内因和前景？
值得开宗明义地提出黄金和美元实际利率的联系仍旧稳固，这个链接的内因源自：
1、黄金的抗通胀属性，信用货币的币值与通胀负向相关，黄金的货币属性逻辑下，通胀可以看做黄金的持有收益。
2、黄金不生息，因此10年期美债收益率是黄金的持有成本。基于逻辑1，更精确的表达是（10Y-通胀）的实际利率才是黄金的持有成本，二者理应呈现负相关关系。
上述两条解释在逻辑上依旧稳固，当美元货币周期转向后，黄金在降息的周期有望迎来利好。但过去1年黄金和美债10Y收益率的劈叉是现实的市场表达。我们理解这不是范式转变，若非美债实际收益率处在高位，黄金的上行将更加地大步流星，这背后的关键驱动是持续的央行购买、强劲的亚洲投资、有韧性的全球零售消费者需求和资产配置型目的。
印度和中国占世界黄金边际需求的份额从上世纪90年代初的25%增长到50%以上，虽然最近中国央行停止黄金购买，但西方国家的增持是显著的。全球黄金协会数据显示，全球黄金ETF经历了自2022年4月以来最强劲的一个月，在7月份吸引了37亿美元的资金流入，这是连续第三个月出现资金流入。来自西方国家的资金流入一马当先，推动全球黄金ETF总资产增至2460亿美元，达到7月底的峰值，总持有量反弹至3154吨，为1月以来的最高水平。
在跟踪央行购买的历史中，我们发现央行储备购金过程通常具有惯性，且黄金在储备资产中的份额在COVID-19后因为美联储的史诗级加息，整体的黄金头寸比例相对偏低，这为后续的增持提供了空间。近两年来近50%的投票倾向于减少美元储备，这暗示远期黄金的大逻辑锚向了对于美元信用空心化的叙事，背后驱动是仍旧看不到头的美国财政政策的大举加码，赤字率约束的边际走弱，或被视之为Magic Money Tree（摇钱树）的 Modern Monetary Theory（现代货币理论）。
结合2020年，2008年，2001年，1998年，1995年，1989年，1984年这几次的美联储初次降息【T-30,T+45】的黄金价格波动窗口，历史经验显示黄金在初次降息之后大体上会迎来利好，但并非是一致性和持续性的蓄势向上，其中2008年和2020年的衰退被动降息成为黄金上行的关键背景。特别的，在此背景之下金银比价更有望走强。
综上讨论，我们理解当下的利率变化（未来2025年年底降息200BP）已经在价格当中有所计价，货币政策的变化或不是关键的锚，短期更值得跟踪美国经济状态，但长期视角下法定货币币值空心化和信用折价才是黄金最重要的推动，主要有两条理解：
1、从交易角度思考，黄金相较于债券，并不生息，因此持有成本很高，进而容易出现价格一经启动，那么就是数个月提前计价未来10年行情的特殊情况。
2、给定一个狂野的视角，受货币属性影响，黄金价格长期与全球货币量相匹配的市场共识，即若我们重返布雷顿森林体系（每盎司黄金对应35美元），全球货币信用的扩张倍数大体上可以给黄金做一个估值坐标。那么目前的估值水平并不算很高，远期各国正逐步倾向于以过去三年美联储的MMT为蓝本做财政政策规划，这或暗示黄金价格有望迎来一轮系统性估值的拔高，待跟踪的数据方向是西方国家后续的赤字率展望或国家债务杠杆安排。
