【策略】以史为鉴，重估美国税改

中信研究 · 公众号 · · 2017-12-25 08:10

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——秦培景，杨灵修，联系人：裘翔

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美国税改最终方案基本确定。12月20日，美国参议院投票通过税改议案，这意味着美国或即将迎来31年来最大的减税立法。本轮美国减税影响复杂且深远。从A股策略的角度，本专题着重分析以下问题：1）减税实际效果，对美国财政收入和经济的影响；2）政策对全球资金流、利润流和产业资本流动的影响；3）对A股中长期投资的内涵。

税改方案：精简税制，降低税率。缩减企业所得税，本轮税改方案废除累进税率，将企业税降至21%，2018年开始生效。现行有效税率较高的电信、医疗保健行业受益明显。降低汇回税，引导海外利润回流。最终税改方案分别制定一次性汇回税率为流动资产的15.5%和非流动资产的8%。减少个人所得税，提高遗产税抵扣额。终税改版本在现行的七档个人所得税基础上略微调整，降低每档税率，经调整后的税率分别为10%，12%，22%，24%，32%，35%，37%，个人/家庭标准抵扣额翻倍。税改方案提高遗产税减免额，变相减少遗产税，利好富裕家庭。

财政收入：个税占比高，税基扩张乃主要风险。1）个税占比约48%，企业占比不足10%。减税方案对美国财政收入端冲击最大的是个人所得税收的减少，企业所得税的影响相对较少。参议院减税方案预计让联邦政府未来财政收入减少1.45万亿美元。2）风险来自税基扩张，财政收入斜率提升。政府的财政支可控，主要风险在于经济发展是否强劲，税基扩张是否足够支撑财政收入的增长斜率。根据Tax Policy Center预测，众议院通过税法方案有望使美国未来十年GDP平均提振0.4%。

复盘减税史：刺激效果有限，不确定性强。1）美国各时期减税对于经济的刺激效果有限，只有里根时期产生了较为显著和持续的正面影响，小布什与奥巴马减税对经济短期刺激有影响，但不改经济长期增速。2）虽然1986年减税后FDI流入规模增长显著，但扣除通胀因素后全行业投资收益为0。3）施行减税到财政赤字见底平均需要四年时间，每一轮税改均刺激美国政府债务融资需求。4）税改并不能保证美元走强，多因素决定汇率走势。综上，税改对于美国经济的刺激效果不确定性依然较高，而唯一相对确定的是税改实施会使美国财政赤字进一步提升。

税改未必带来企业资本开支的提升。里根两次税改时期工业企业资本开支并未呈现明显的上涨趋势，相反出现负增长。企业资本开支还需考虑企业对经济预期和产能周期的影响。行业发展相对成熟的行业更可能利用资金发放股利或回购股票。现行有效税率较高的电信/医疗保健行业受益明显，本月至今标普行业指数已累计上涨+19.3%/+9.2%。

税改短期有望刺激需求，提振进口。1980s税改后，美国进口商品中工业制成品占比大幅提升，汽车与半导体进口在该时段迎来高增长。而中国作为生产型国家，有望受益于美国消费的提振。从贸易角度看，短期国内家电、塑料橡胶、纺织制品行业出口有望受益美国消费需求扩张。

长期吸引技术密集型制造业。美国已接近充分就业，创造工作机会、解决就业并不是税改的首要目的。我们认为此次减税更重要的是引导技术密集型制造业流向美国，尤其是美国药品研发制造有望维持高景气投资并购周期。如果达到长期制造业的回流的效果，则有望拉动对国内电气设备、机械器具的需求。

短期不改A/H股配置价值。短期市场对税改方案的预期已经充分反映，不影响A/H股配置价值。1）经济刺激效果不是单个减税法案就可以一蹴而就。2）即便考虑税改预计对美国未来十年GDP平均0.4%的提升，中国的经济增速仍然具有吸引力。3）海外对A/H股的增配主要是由新兴市场溢价+风险预期显著改善+渠道便利化这些因素共同驱动的，不会因美国减税而改变。

风险因素：税改进程不达预期，财政刺激效果不达预期，美国财政赤字大幅上升，全球竞争性减税，贸易保护主义抬头。

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告。

若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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