正文
编者语：越来越多的融资租赁公司积极参与到资产证券化市场中，因为资产证券化具有直接融资功能，可以对接资本市场，有效打通低成本的直接融资渠道，不仅有助于租赁公司盘活存量资产、拓宽融资渠道，还有利于租赁公司实现资产出表、优化资产负债结构。在金融脱实向虚，支持实体经济发展这一过程中，资产证券化发挥极为重要的作用，它既是衡量金融对实体经济服务深度标尺，也是有效地助力融资租赁服务实体经济的利器。
实体经济是国家经济发展的根基，虚拟经济必须服务于实体经济。过去几年，经济下行压力加大，产能过剩，需求疲软，实体经济投资回报率走低。市场资金为了规避风险在金融体系内空转，出现“脱实向虚”倾向。2016年，我国民间固定资产投资增速发生断崖式下滑，大量资金涌入金融、房地产领域，实体经济融资难问题非常突出。在此背景下，如何疏通资金进入实体经济的管道，已经成为继续推进供给侧结构性改革与产业转型升级的关键环节。
2016年12月9日，中共中央政治局会议将“大力振兴实体经济”作为顶层设计之一。2017年7月14至15日召开的第五次全国金融工作会议，明确提出金融要回归本源，并将真实服务实体经济列为金融工作的首要任务，大力发展直接金融，要求金融将服务实体经济作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。在金融脱虚向实，支持实体经济发展这一过程中，资产证券化发挥极为重要的作用，它既是衡量对实体经济服务深度的一把客观的尺子，也是有效地助力融资租赁服务实体经济的利器。
资产证券化（以下或简称“ABS”）是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。在国内实体经济下行压力加大、结构性改革步入深水区大背景下，资产证券化作为以资产信用为基础的结构化金融工具，可以有效盘活存量资产，拓宽企业融资渠道，优化资源配置，提高金融市场效率，更好地支持我国实体经济的发展和推动社会经济结构的转型。基于资产证券化的独特优势，过去几年来，监管机关陆续出台鼓励政策，资产证券化迎来良好的发展机遇。
2014年，资产证券化产品的发行规模超过前9年之和；2015年的发行规模又超过前10年之和；2016年延续快速增长态势，发行规模达8420.51 亿元，同比增长37.32%，市场存量11977.68 亿元，同比增长52.66%。2017年以来，受政策和市场环境的影响，债券发行市场遇冷，公司债、企业债的发行量同比降幅均超过70%，短期融资券和中期票据的发行量下滑幅度也超过40%。但是，ABS的发行量却实现逆势增长，根据Wind数据，信贷ABS共发行58单，同比增长28.89%，发行总额1,999.31亿元，同比增长45.24%；企业ABS共发行191单，同比增长24.84%，发行总额2,719.60亿元，同比增长66.66%。种种迹象表明，资产证券化已逐渐成为社会资本进入实体经济的重要渠道。
融资租赁作为集融资与融物、贸易与技术更新于一体的新型金融手段，具有首期支付少、付款方式较灵活、资信审查务实等优点，可以弥补传统间接融资体系覆盖范围的不足，有效解决中小企业融资难题，是促进金融服务实体经济、实现产融结合的有效手段。基于融资租赁的金融特性与金融改革精神的高度契合，中央和地方相继出台支持政策，融资租赁行业近年来获得迅猛发展。但是，融资租赁企业长期受到融资渠道狭窄、融资方式单一的困扰。
2015年9月，国务院办公厅发布《关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》以及《关于加快融资租赁业发展的指导意见》特别指出允许符合条件的融资租赁公司通过发行债券和资产证券化等方式多渠道筹措资金。越来越多的融资租赁公司积极参与到资产证券化市场中，因为资产证券化具有直接融资功能，可以对接资本市场，有效打通低成本的直接融资渠道，不仅有助于租赁公司盘活存量资产、拓宽融资渠道，还有利于租赁公司实现资产出表、优化资产负债结构。
自2015年半年开始，发行租赁资产证券化的公司数量与产品规模迅速扩大，成为资产证券化市场最主流的产品之一。2015年，以租赁债权为基础资产的证券化产品共计71只，发行规模666亿元。2016年，共计70家租赁公司发行了共123支租赁资产证券化产品，累计发行规模1239.66亿元，占今年全行业资产证券化产品发行规模的14%，发行总额较2015年发行总额上涨115.50%。不过，在经历2016年的井喷式发展后，2017年上半年，租赁ABS发行放缓，发行数量47只，较去年同期减少19只；发行金额630.59亿元，较去年同期增长2.73%。根据中国资产证券化分析网的统计，租赁ABS过去连续两年蝉联交易所ABS大类基础资产发行排名第一位，但2017年上半年却急剧下降到第三位，位居个人消费贷款、信托受益权之后。排名的大幅下滑，某种程度上暗示着市场的悄然改变，租赁资产证券化面对的问题与困惑也值得总结。
首先是适合证券化的优质融资租赁资产逐渐缩减。从宏观层面来讲，当期宏观经济结构化调整的形势下，经济面临较大的下行压力，部分基础资产潜在信用风险较大，如产能过剩类行业与地方政府融资平台类行业；再加之2015、2016年债券市场违约事件频发，资产筛选难度增大。从微观层面来看，2017年，随着ABS优先级利率中枢上移，资信较高的大型融资租赁公司发行意愿明显萎缩。信用水平较低的中小型融资租赁公司虽然能承受较高的资金成本，但自身经营风险较高而且基础资产质量相对较差。具体而言，中小型融资租赁公司大部分存在内控流程与风控制度相对薄弱问题，进而承租人的整体信用水平与大型租赁公司相比普遍较低；此外，中小型融资租赁公司大多缺乏清晰的长期发展战略定位，往往过于追随短期的市场热点而不断调整发展规划，对各项业务浅尝辄止，很难确立真正适合的、稳定的商业模式并实现业务经营的专业化、精细化。这些因素决定了中小型融资租赁公司的基础资产质量较弱，不符合资产证券化所要求的条件。本质上而言，资产证券化与传统融资方式的重要区别在于，证券化产品的风险水平取决于基础资产的信用质量。所以，基础资产是资产证券化的核心要素，优质基础资产的减少会直接影响资产证券化业务的进一步发展。
其次是市场上缺乏真正深刻理解融资租赁资产的券商。这就带来两个问题：一是券商对基础资产的了解程度不够，在资产筛选时往往浮在表面，未能够深入全面地评估基础资产的质量，继而影响到现金流预测的准确性。以大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划为例，很大程度上是因为管理人未能充分考虑未来现金流变化的各种因素，未能做到“对现金流情况进行合理预测和分析”，最终导致国内首单ABS违约事件的发生。二是券商与融资租赁公司的合作深度有待提高。一方面，中小融资租赁公司融资需求强烈却存在基础资产质量欠佳的问题，而基础资产的质量主要是受租赁公司业务模式、风控机制以及商业模式的影响；另一方面，券商作为资产证券化业务链条的核心参与者，最了解资产证券化对基础资产与原始权益人的要求。事实上，中小融资租赁公司可以参考券专业商的指导意见，积极完善风控体系并确立适当的业务模式，培育优质的基础资产继而实现资产证券化融资。但是，目前在资产证券化交易结构中，融资租赁公司与券商大都各自充当原始权益人与产品管理人角色，双方互相深度理解并展开有效、重度和全面合作的案例不多。
第三是资产证券化交易中的税务处理目前还存在障碍。一是增值税问题。在融资租赁交易过程中，融资租赁公司就承租人支付的租金利息向承租人开具增值税发票，同时在满足一定条件下，融资租赁公司可享受差额征税政策，计算增值税销售额时可以扣除对外支付的借款利息、发行债券利息。但在证券化交易介入后，如果融资租赁公司选择资产出表，就意味着基础资产已由融资租赁公司真实出售给SPV，相当于SPV与承租人之间建立了租金收付关系，理论上融资租赁公司将无法再为承租人开具增值税发票，而应由SPV向承租人开具增值税发票。目前，我国资产证券化中的SPV主要由资产支持专项计划或特定目的信托来担任，这两者在现有税法体制下都不具有纳税主体资格，无法向承租人开具增值税发票。另一方面，资产证券化交易中SPV向资产支持证券投资者分配的利息无法取得发票，融资租赁公司在差额计算销售额时便没有利息发票作为抵扣依据。实践中，虽然个别地区税务机关允许融资租赁公司在资产出表情况下继续向承租人开具增值税发票，并持SPV提供的银行水单向税局办理增值税抵扣，但这只是地区性政策；而且这种操作模式在税法上没有明文许可，理论上存在税务风险。事实上，相比融资需求，资产出表需求可能是租赁公司开展资产证券化业务的一个更重要的动机，所以，增值税问题在某种程度上严重抑制了融资租赁公司开展资产证券化业务的积极性。二是税收行政立法的弊端。目前资产证券化的税收政策主要依靠行政立法，这就带来两方面的问题：一方面是缺乏系统性，近年来，针对“营改增”财税[2016]36号文陆续出台多个解释性文件、政策解读相继出台，显得比较散乱；另一方面是修订过于频繁，2017年出台的56号文件虽然明确规定对部分资管活动实行简易计税，但这个政策的持续时间却颇受质疑，在业界引发简易计税只是权宜之计的猜测。资产证券化产品通常存续期较长，税收政策的频繁修订与不确定性，直接影响到资产证券化各参与主体对合同条款的安排，不利于资产证券化业务的正常开展。
首先，融资租赁行业应多方举措，推动基础资产“质与量”共同提升。一方面，融资租赁公司需加强风控体系建设和公司规范运营，形成优质资产。资产证券化本质上是以资产信用为基础的结构化融资工具。所以，成功的租赁资产证券化产品离不开优质的租赁资产，而优质的租赁资产则要以良好的风控机制为保障。一般而言，租赁行业的融资服务范围较广，这些行业都有自己的经营特性，难免会存在一些不可控制的风险点。作为资产证券化业务链条中基础资产的提供者，融资租赁公司在业务开展中应建立健全风险控制体系，积极防控资产风险，提高基础资产质量。另一方面，租赁公司需加强同业合作，打造优质资产。主要包括以下两点：一是融资租赁同业间的合作。由于“资金荒”和“资产荒”周期性转化，融资租赁公司面临双重困境，资产交易的需求继续涌现。在此背景下，首发成本较高的中小融资租赁公司可以与其他大型融资租赁公司合作，共同打包发行租赁ABS，以拼盘的形式提高资金的流动性和使用率。此外，具备发债能力的融资租赁公司可以共同设立产业资金，从其他融资租赁公司挖掘优质资产，充分发挥资产发行能力。二是融资租赁公司与其他金融机构的相互合作。金融同业合作共赢是大势所趋。但在资产证券化业务链条中，融资租赁公司目前的定位只是基础资产的提供者，接下来可以考虑与券商等中介机构加强合作，着眼于未来资产重构或者新的业务模式打造，实现长期合作共赢。
其次，券商需要深入扎根资产端，深度挖掘资产证券化业务产业链上的价值。一方面是积极防控资产风险。在基础资产筛选环节，券商不能只停留在基础资产层面，还要深入了解原始权益人业务模式的稳定性与风控体系的完备性，综合分析基础资产所在行业发展状况，研究国家行业政策，继而对基础资产现金流的稳定性进行充分评估。另一方面是主动培育优质资产。券商与融资租赁公司加强深度合作，引导融资租赁公司建立健全风控体系、确立长远发展规划与稳定的业务模式，形成符合证券化要求的基础资产。此外，券商通过提前介入，不仅可以从源头把控基础资产的质量，量身打造ABS产品，还可以提高客户粘性、有效控制ABS入口。
第三，完善税收立法，为租赁资产证券化创造良好的发展环境。融资租赁作为最贴近实体经济的金融服务行业，将制造业、贸易业、金融业有机结合起来，在服务实体经济发展发挥着独特的作用。融资租赁公司虽然可以通过证券化业务从资本市场进行融资，盘活租赁资产，但由于目前体制下，出表型融资租赁证券化中对承租人的发票开具问题、以及不出表型融资租赁证券化中利息的差额抵扣问题，给行业带来较大困扰，直接影响了租赁资产证券化的发展。为拓宽租赁公司融资渠道，加快租赁资产证券化业务开展，建议允许融资租赁公司在资产出表后继续按租赁合同向承租人开具增值税发票，同时允许融资租赁公司将转让对价与应收租金的差额作为资产证券化的融资成本，比照借款利息作为当期销售额的扣减项。此外，建议相关部门梳理有关资产证券化的税法体系，提高税收立法的稳定性，以便于资产证券化业务各参与主体尤其是管理人与原始权益人能够提前做好税务安排。例如，现有税收政策要求资产管理机构作为项目管理人承担项目运营中产生的纳税义务。就此，管理人需要与原始权益人和投资人及时沟通，讨论该部分税负在交易活动中如何分担，既要尽可能减少税负对交易活动的不利影响，又要在税负的保留和转移中寻求平衡。
总而言之，实体经济是金融的根基，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融立业之本。融资租赁可以有效拓展中小企业融资路径以及推动传统制造业转型升级，资产证券化是盘活存量融资租赁资产的有效金融工具，融资租赁与资产证券化二者结合是符合当前供给侧改革要求和行业发展规律的。甚至可以说，对于某些融资租赁公司，资产证券化将成为其商业模式的组成部分。随着资产证券化在法律、税务等相关制度的完善，租赁资产证券化将逐渐成为促进融资租赁服务实体经济的利器，助力融资租赁行业回归本源、持续发展。
2014-2017年6月末，广发资管企业ABS共发行48单，总规模430.57亿，单数位居市场第3，规模位居市场第6。其中，租赁ABS共发行17单，总规模195.85亿，单数位居市场第2，规模位居市场第3。布局租赁行业，深耕租赁产业链是广发资管的战略方针。布局和深耕租赁ABS需要创新的思维和专业的服务。2013年至今，广发资管共推出3种租赁ABS创新模式。2013年,首单双SPV华融金租MABS成功发行标志着广发资管在租赁ABS领域的第一次创新；2015年8月6日，深交所首单增量模式的租赁ABS“广发恒进南方水泥租赁资产支持专项计划”成功发行是第二次创新； 2015年12月28日，金租转商租模式的“广发恒进-新皓租赁1期资产支持专项计划”成功发行是第三次创新。广发资管的专业化服务吸引了一批批优质客户：2016年2月26日、2017年5月9日，远东租赁通过广发资管发行租赁资产支持专项计划共计53.62亿元；2015年12月22日、2016年11月18日，平安租赁通过广发资管发行资产证券化产品共计24.78亿元；2015年8月26日、2016年8月18日，中关村租赁通过广发资管发行资产证券化产品共计11.29亿元；2015年12月29日、2017年3月16日，粤科租赁通过广发资管发行资产证券化产品共计12亿元。
本文作者：金融时报中国融资租赁研究院专家委员、广发证券资产管理（广东）有限公司资产支持证券部总经理 刘焕礼
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