10月12日（星期六）上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安提到，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，并强调是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。
大规模化债政策出台后，市场走势将如何演绎？以史为鉴，本文结合历史上三轮大规模的化债进行分析。
2015-2018年：地方政府债券大规模置换存量政府债务。
首轮债务置换可追溯至2008年，四万亿投资计划下地方政府融资平台债务激增， 2011-2015年，先后开展了三轮全国地方政府性债务审计。第三轮审计对2014年12月31日尚未清偿完毕的地方政府存量债务进行清理甄别，审计结果显示，2014年末，全国地方政府债务余额（即地方政府负有偿还责任的债务）15.4万亿，地方政府或有债务（负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务）8.6万亿。融资平台是地方最重要的融资渠道，占存量债务的39%。第三轮债务审计后，开启了三年置换非政府债券形式的存量债务的计划，2015-2018年共发行置换债12.2万亿元。
2015年出台大规模化债政策后，2015年5月-2016年8月，城投信用利差明显收窄。
随后债市牛熊迅速切换，叠加城投融资进入紧缩周期，信用利差随之震荡走扩。
2020年6月-2022年6月：多地发行特殊再融资债置换隐债。
新《预算法》和43号文出台后，地方仍通过多种方式违规举债或变相举债，增加了大量的隐性债务，因此财政部在2018年8月开启新一轮地方政府隐性债务摸底，并安排十年隐债化解计划。此后每年均安排了一定规模的地方债额度置换隐性债务，2020年6月-2022年6月累计发行了11427亿元的特殊再融资债：2020年6月-2021年9月，用于建制县区隐性债务化解试点，总计发行规模6320亿元，在2021年10月-2022年6月，广东、北京、上海等发达地区陆续推出全域无隐性债务试点，共发行5108亿元特殊再融资债。
由于本次发行的特殊再融资债规模有限，且时间、区域相对分散，并未成为影响信用利差的主导因素。
2023年10月-2023年12月：集中大规模发行特殊再融资债。
近几年，土地财政收入明显下滑、地方财政收入承压、城投融资周期偏紧，地方债务问题面临考验。2023年7月24日，中共中央政治局召开会议，中央首次提出通过“一揽子化债方案”来化解地方政府债务。2023年10月-12月，各地合计发行13885亿元特殊再融资债，其中贵州、天津、云南等债务压力较大、经济欠发达区域获得的额度较多。
本次特殊再融资债发行后市场反应较大，贵州、天津、云南等发行额度较多的区域城投信用利差大幅收窄，从调整的顺序来看，高评级、期限较短的城投债信用利差率先收窄。
近年力度最大的一次化债举措出台后，地方化债压力明显减轻，关注目前存量高估值债券。
未来除每年安排一定规模专项债用来化债之外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府隐性债务，且是近年来支持化债力度最大的一项措施，预计一次性的化债规模应该在2.2万亿以上。10月14、10月15日两个交易日，各地城投信用利差均普遍收窄，后续随着化债资金的落地，如果城投债券融资持续严控，城投信用利差或将进一步收窄，尤其是高估值城投债将愈发稀缺。参考2023年4季度特殊再融资债落地后，预计高等级、短久期的城投债信用利差先收窄，随后是中低等级、中长久期。
估值2.6%及信用评级AA+及以上的信用债还有哪些？
2024年8月5日-10月15日，高于2.8%估值的债券从0.9万亿上升到4.76万亿，其中城投债22811亿元，产业债19763亿元，金融债5039亿元。城投债方面，主要集中于山东、江苏、天津、重庆和河南。行政级别方面，地级市级、区县级的高估值城投债规模较大。产业债方面，主要分布在房地产、综合、非银金融、建筑装饰和煤炭行业。金融债方面，主要是城商行和股份制商业银行的次级债，集中在浙江、河北、河南、广东和山东等地。
风险提示：
城投融资政策变化超预期、数据统计口径存在误差、财政政策超预期
10
月
12
日（星期六）上午，国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安提到，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”，并强调是“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。大规模化债政策出台后，市场走势将如何演绎？以史为鉴，本文结合历史上三轮大规模的化债进行分析。
1
、历史上三次大规模债务置换
1.1 2015-2018
年：地方政府债券大规模置换存量政府债务
首轮债务置换可追溯至
2008
年，四万亿投资计划下地方政府融资平台债务激增，为加强地方债务管控，
2011-2015
年，先后开展了三轮全国地方政府性债务审计
。
2008
年，面对全球金融危机的冲击，我国出台了四万亿投资计划，中央政府投资
1.18
万亿，地方政府配套资金
2.82
万亿，而彼时受限于地方政府不得独立举债的规定，地方政府融资平台数量和债务激增，债务膨胀过快积累了一些风险，因此
2011
年和
2013
年，审计署先后开展了两轮全国地方政府性债务审计。
2014
年
8
月，《预算法》修订，赋予地方政府以地方政府债券的形式独立举债的权利，
2014
年
10
月，国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔
2014
〕
43
号），剥离融资平台政府融资职能，系统性的地方债务管理机制逐步建立，中央开启了第三轮全国地方政府债务审计，对
2014
年
12
月
31
日尚未清偿完毕的地方政府存量债务进行清理甄别，
审计结果显示，
2014
年末，全国地方政府债务余额（即地方政府负有偿还责任的债务）
15.4
万亿，地方政府或有债务（负有担保责任的债务和可能承担一定救助责任的债务）
8.6
万亿。融资平台是地方最重要的融资渠道，占存量债务的
39%
。
第三轮债务审计后，开启了三年置换非政府债券形式的存量债务的计划，
2015-2018
年共发行置换债
12.2
万亿元
。第三轮债务摸底后，
2015
年，财政部印发《关于对地方政府债务事项限额管理的实施意见》（财预
[2015]225
号），开始为期三年的债务置换，“存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。根据
2014
年全国地方政府债务审计结果，截止
2014
年，全国地方政府债务余额
15.4
万亿中，
1.06
万亿元为债券形式，
14.34
万亿元为非债券形式，根据计划用三年左右时间，用地方政府债券置换掉非政府债券形式的存量债务部分，最终实际发行了
12.2
万亿元置换债。
2015
年出台大规模化债政策后，城投信用利差明显收窄
。大规模地方债对存量债务的置换明显缓解了城投债务压力，
2015
年
5
月
-2016
年
8
月，信用利差大幅趋势性收窄。进入
2016
年四季度，随着资金面收敛和基本面企稳，债市牛熊迅速切换，债券估值快速上行，叠加城投融资进入紧缩周期，信用利差随之震荡走扩。
1.2 2020
年12月-2022年6月：多地发行特殊再融资债置换隐债
新《预算法》和
43
号文出台后，地方仍通过多种方式违规举债或变相举债，增加了大量的隐性债务，因此财政部在
2018
年
8
月开启新一轮地方政府隐性债务摸底，并安排十年隐债化解计划
。
2017
年
7
月，中央政治局会议首次明确提到隐性债务，隐性债务指在法定政府债务限额之外，直接或承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。
2018
年
8
月，财政部发布《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》，全面摸底地方政府隐性债务，但本次隐性债务摸底结果并未对外公布。
2018
年
8
月，国务院发布《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，要求地方政府在未来
5-10
年内化解隐性债务，此后严控隐性债务新增、化解隐性债务成为地方政府的工作重点和纪律底线。
制定十年隐债化解计划后，每年均安排了一定规模的地方债额度置换隐性债务，其中
2020
年
6
月
-2022
年
6
月累计发行了
11427
亿元的特殊再融资债。
鉴于弱资质区域化债难度较大，在
2019
年，中央层面推出了建制县隐性债务风险化解试点，选取了湖南、贵州、云南、辽宁、内蒙古、甘肃六个省份及自治区，针对财力较弱的部分区县，发行置换债券置换隐性债务，最终总规模为
1579
亿元。
2020
年
6
月起，建制县区隐性债务化解试点扩容，特殊再融资债替代置换债成为新的隐债置换品种，
2020
年
6
月
-2021
年
9
月，多个省市获得特殊再融资债额度，用于建制县区隐性债务化解试点，总计发行规模
6320
亿元。而在
2021
年
10
月
-2022
年
6
月，广东、北京、上海等发达地区陆续推出全域无隐性债务试点，共发行
5108
亿元特殊再融资债，
2022
年
6
月，广东、北京均已完成隐性债务清零工作。
2020
年
6
月
-2022
年
6
月，这一轮特殊再融资债总计发行约
11427
亿元。
2020
年
12
月
-2022
年
6
月发行的特殊再融资债规模有限，且时间、区域相对分散，并未成为影响信用利差的主导因素。
2020年11月，永煤出现风险事件，低评级信用利差明显走扩，信用环境整体偏紧，叠加城投融资
管控趋严，货币政策偏宽松，
机构资产荒持续演绎，因此2020年末-2021年8月初，城投信用利差震荡下行。2021年8中旬-2022年3月，债市多空因素交织下，信用利差整体震荡。2021年4月
-8月，国内经济下行压力增大，同时稳增长政策持续加码，但多重因素对
经济修复造成扰动，信用利差整体跟随收益率震荡下行。在此期间，2020年6月-2021年9月发行的6320亿元特殊再融资债，区域较分散且发行时间较长，并未对城投信用利差产生显著影响。而2021年10月-2022年6月，广东、北京、上海累计发行的5108亿元特殊再融资债，均为经济发达区域，本次债务置换带来的信用改善也有限。
1.3 2023年10月-2023年12月：集中大规模发行特殊再融资债
近几年，土地财政收入明显下滑、地方财政收入承压、城投融资周期偏紧，地方债务问题面临考验。
2023
年
7
月
24
日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。这是中央首次表态将通过“一揽子化债方案”来化解地方政府债务，地方政府债务化解被提升到前所未有的高度。随后特殊再融资债大规模集中发行，
2023
年
10
月
-12
月，各地合计发行
13885
亿元，其中贵州、天津、云南等债务压力较大、经济欠发达区域获得的额度较多。
本次特殊再融资债发行后市场反应较大，贵州、天津、云南等发行额度较多的区域城投信用利差大幅收窄
。
2023
年债市利率处于震荡调整阶段，特殊再融资债发行后并未对城投债整体利差带来趋势性影响，而由于本次特殊再融资债额度对重债省份有所倾斜，因此市场一致做多发行额度大的弱资质区域，其中
2023/7/31-2023/12/29
，天津、贵州、云南的
AA+
城投债信用利差分别收窄
256bp
、
254bp
和
403bp
，收窄幅度远大于其他区域。
从调整的顺序来看，高评级、期限较短的城投债信用利差率先收窄
。特殊再融资债发行后，化债行情愈演愈烈，以天津为例，高评级
AAA
城投债信用利差率先大幅收窄，随后
AA+
和
AA
信用利差逐步收窄；期限方面，
2Y
期以内的城投债信用利差率先收窄，且
1Y
期以内的幅度更大，随着短期城投债票息被逐步抹平，市场开始对弱资质区域拉久期，随后
2-3Y
的信用利差也迅速大幅收窄。
2、本轮“较大规模”债务置换的影响如何？
近年力度最大的一次化债举措，地方化债压力明显减轻
。
10
月
12
日（周六）财政部表示，未来除每年安排一定规模专项债用来化债之外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府隐性债务，且是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。财政部表示，
2023
年一揽子化债中，财政部安排了
2.2
万亿地方债额度来化债和清理拖欠企业欠款，
2024
年财政部已经安排了
1.2
万亿。因此从这个表述来看，这次一次性的化债规模应该在
2.2
万亿以上，加上每年安排部分专项债用于化债，预计地方化债压力将明显减轻。
按当前化债政策来看，未来地方化债压力将得到显著缓解。
2018
年摸底隐债规模官方并未公布。我们如果粗略以
30
万亿估算，那么
2023
年末减少
50%
以后还剩
15
万亿左右。这次一次性化债如果在
2
万亿以上，剩余规模在
13
万亿左右。而
2027
年中之前完成化债，则意味着后续三年半年均化债
3.7
万亿左右。而按过去两年，地方债合计化债
3.4
万亿，年均
1.7
万亿。如果未来几年地方债年度化债规模与过去两年相同，那么地方政府自行化债规模
2
万亿左右，压力将明显减轻。
本次财政部发布会后，信用利差已出现明显收窄
，
关注目前存量高估值债券
。
10
月
14
、
10
月
15
日两个交易日，各地城投信用利差均普遍收窄，其中天津、云南、湖南等弱资质区域高等级城投债收窄较多，而江苏、浙江、福建等经济发达区域中低等级变化较大，机构资质下沉更多。后续随着化债资金的落地，如果城投债券融资持续严控，资产荒环境下城投信用利差或将进一步收窄，尤其是高估值城投债将愈发稀缺。
参考
2023
年
4
季度特殊再融资债落地后，预计高等级、短久期的城投债信用利差先收窄，随后中低等级、中长久期的城投债信用利差跟随收窄。
3、估值2.6%且评级在AA+及以上的信用债还有哪些？
2024
年
8
月
5
日之后，高估值债券比例显著上升，大于
2.6%
且评级
AA+
及以上估值的债券从
0.9
万亿上升到
4.76
万亿。
2024
年
8
月
5
日，估值在
2.6%
以上且评级
AA+
及以上债券规模为
0.9
万亿元，而截至
2024
年
10
月
15
日，此规模上升为
4.76
万亿元。从结构来看，从
2024
年
8
月
5
日至
2024
年
10
月
15
日，估值在
2.6%
以上且评级
AA+
及以上的城投债规模由
3150
亿元上升至
2.28
万亿元，同估值的金融债规模由
1176
亿元上升至
5039
亿元，产业债规模由
5169
亿元上升至
1.98
万亿元。
10
月
15
日存量
2.6%
以上且评级
AA+
及以上信用债
4.76
万亿，其中城投债
22811
亿元，产业债
19763
亿元，金融债
5039
亿元。
城投债方面，估值在
2.6%
以上且评级
AA+
及以上城投债主要集中于山东、江苏、天津、重庆和河南，
其规模及占比分别为
4203
亿元（
18.43%
）、
2040
亿元（
8.94%
）、
1829
亿元（
8.02%
）、
1730
亿元（
7.58%
）和
1568
亿元（
6.87%
），这五个省份发行的估值在
2.6%
以上且评级
AA+
及以上城投债规模占比达到
49.84%
。
城投债行政级别方面，
地级市城投债规模最大，其次是区县级和省级，其规模及占比分别是
8674
亿元（
38.02%
）、
6803
亿元（
29.82%
）和
2848
亿元（
12.48%
），这三个行政级别的城投债占比合计达到了
80.33%
。
产业债方面，从行业分布看，房地产、综合、非银金融、建筑装饰和煤炭行业是估值在
2.6%
以上且评级
AA+
及以上债券主要的所属行业。
2024
年
10
月
15
日，在估值在
2.6%
以上且评级
AA+
及以上债券中，按照申万行业分类，房地产、综合、非银金融、建筑装饰和煤炭行业的债券规模较大，分别为
6067
亿元、
2104
亿元、
2012
亿元、
1549
亿元和
1378
亿元，合计占比
67.25%
。从主体类型上看，地方国有企业（
54%
）、中央国有企业（
20%
）、公众企业（
13%
）占比较高。
金融债方面，估值在
2.6%
以上且评级
AA+
及以上债券主要是银行次级债
，占
85.3%
，其次是保险公司债，占
8.0%
。银行
2.6%
以上且评级
AA+
的债券中，主要由城商行和股份制商业银行发行，这部分银行集中在浙江、河北、河南、广东和山东等地。
通常估值
2.6%
以上的债券普遍含有特殊条款
。其中，回售条款占到
26%
，调整票面利率占比
38%
，赎回条款占
18%
，提前偿还占
1%
，设置特殊条款有利于弱资质主体成功发行债券。
从剩余期限来看，
估值
2.6%
以上且评级
AA+
及以上债券
集中在
2-3Y
和
4-5Y
分别占比
19.15%
和
28.34%
。
从隐含评级来看，估值
2.6%
以上且评级
AA+
及以上债券资质出现两极分化，以
AAA
、
AA-
、
A+
及以下为主，分别占比
35%
、
19%
和
27%
。
风险提示
城投融资政策变化超预期、数据统计口径存在误差、财政政策超预期
