渡劫 不一样的宽松——解读730政治局会议精神

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文 恒大研究院 任泽平 夏磊 罗志恒 孙婉莹

7月30日，中央政治局召开二季度会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

一、总体判断：充分估计下半年经济金融形势的严峻性，不一样的宽松

政治局每个季度开一次会议（4月末、7月末、10月末、12月末），分析当前经济形势，定调宏观调控方向，布置下一步改革发展任务。 7 月末二季度政治局会议定调下半年政策走势。

2018 年的 1031 三季度政治局会议首次 强调 “ 经济下行压力有所加大 ” ，强调六个 “ 稳 ” ，没有再提 “ 去杠杆 ” ， 表明宏观调控政策转向，由紧变松 ，随后一系列宽松积极的财政货币政策出台。是“政策底”。（参考《 否极泰来——2019年宏观展望 》）

2019 年的 419 一季度政治局会议认为一季度经济 “ 总体平稳、好于预期，开局良好 ” ，不再提 “ 六稳 ” ，重提 “ 结构性去杠杆 ” ，表明短期稳增长政策将逐步让位于长期的改革开放， 货币政策从宽松期步入观察期 。是“政策顶”。（参考《 政策顶——解读419政治局会议精神 》）

730 二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识” （这一判断与我们此前的判断是高度一致的，参考《 充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据 》）。 时隔半年重提“六稳”；不再提“去杠杆”； 强调“财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。” 表明货币政策从观察期重回宽松，但这次是不一样的宽松，以温和的结构性宽松为主：资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，主要是高端制造和新型基建，明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。表明中央将更多地依靠培育新的经济增长点、扩大消费、新型基础设施建设、城市群、一系列重大开放、金融供给侧改革等改革的办法来稳增长。

我们在《 充分估计当前经济金融形势的严峻性 —— 全面解读 6 月经济金融数据 》判断，当前形势可以概括为：年初经济一致和滞后指标暂时企稳，主要受去年底 - 今年初货币放松、财政资金提前拨付、 5 月贸易摩擦再度升级影响尚未显现等支撑。但是，近期先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落， PMI 订单和 PMI 出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台， 5 月贸易摩擦升级影响将逐步显现。而且经济金融结构正在趋于恶化 ，比如社融里的企业中长期贷款占比下降，短贷、短融占比上升，历史经验表明金融机构对企业十分谨慎甚至不信任，现实情况是中小企业申请破产量大幅增加；PPI下行，企业盈利下滑；6月PMI从业人员指数46.9%，创10年新低；生产略有回升，但PMI原材料和产成品库存上升，相当一部分生产成为库存堆积，映衬了需求的疲弱。

预计 2019 年下半年 -2020 年上半年经济将再下台阶。 2019 年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性较强，但 2020 年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加，经济下行斜率较大。 （参考《 生于忧患——2019年中期宏观展望 》，2019年6月）

因此， 我们建议：强化逆周期调节；当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间，建立长效机制； 寻找新的经济增长点；扩大改革开放。

过去十年，地方政府、企业、居民不断加杠杆，空间已经有限。现在是到了中央政府加杠杆、转移杠杆的时候了，让微观主体轻装上阵。中央政府加杠杆，主要措施包括： 大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。

当务之急是调动地方政府和企业家积极性。 过去几年，防范化解重大金融风险、污染防治、整顿吏治等长期积弊问题取得重大进展，体现了我们制度的优越性，与此同时也带来了另一些新问题，比如地方惰政、企业成本上升、中小企业融资难贵等，解决这些问题不是要倒退回去，而是根据高质量发展的新时代新要求，建立新的机制，比如以高质量发展考核激励地方政府、建立多层次资本市场改善中小企业融资等。中国过去四十年的成功主要是市场化改革、全球化开放、地方GDP锦标赛和民营经济活力迸发，现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸，这都涉及重大理论创新突破，否则忙于出文件而难以落地见实效。

每个人都有自己的劫，只能靠自己，修炼，渡劫，成长。我命由我不由天。人生有七个阶段：嗷嗷待哺的婴儿，满面红光的学童，哀歌的恋人，长胡子的士兵，身经百战的将军，戴眼镜的政治家，返璞归真的贤者。

国家也一样，刘易斯拐点、增速换挡、经济L型、结构转型、新旧动能转换、中美贸易摩擦、改革开放、新常态、新周期、高质量发展——中国经济也在渡劫，破解封印。在这个重大历史转折点，何处寻求大智慧？

我们深信，经过改革转型洗礼之后的中国经济前景将更加光明！

730 二季度政治局会议对当前形势的判断是“面临新的风险挑战，经济下行压力加大，必须增强忧患意识，善于化危为机”，比 419 一季度政治局会议认为的“总体平稳、好于预期，开局良好”明显更加严峻。

上半年和 6 月份数据出来以后，市场一片 “ 经济企稳 ”“ 企稳回升 ”“ 超预期 ” 的声音，作为一名从事了 20 年宏观经济形势分析的研究员，我感到深深的忧虑，所以我们推出了广受市场关注的重磅报告《 充分估计当前经济金融形势的严峻性 —— 全面 解读 6 月经济金融数据 》。

年初经济的短暂企稳主要受去年底 - 今年初财政货币宽松、房地产市场“小阳春”、财政资金提前拨付、 5 月贸易摩擦升级影响尚未显现等支撑。但是，二季度 GDP 同比 6.2% ，比一季度下降 0.2 个百分点，上半年 6.3% 。近期三驾马车均放缓：

出口受全球经济回落和贸易摩擦升级的拖累。上半年出口增速0.1%，比2018年全年下滑9.8个百分点；6月出口增速-1.3%，比5月下降2.4个百分点。

投资下滑，房地产投资延续放缓，基建和制造业投资小幅回升但仍然十分低迷。1-6月固定资产投资同比5.8%，比1-5月下降0.2份百分点。其中，1-6月房地产投资同比10.9%，比1-5月下滑0.3个百分点，连续2个月回落；1-6月基建投资同比4.1%，比1-5月回升0.1个百分点；1-6月制造业投资同比3.0%，比1-5月回升0.3个百分点。

消费将受就业压力大、收入下行、股市房市财富效应较弱、居民杠杆率高的影响而回落。6月消费同比9.8%，比上月上升1.2个百分点，但主要是国五标准汽车强力去库存，难以持续。

上半年新增社融13.23万亿元，比2018年同期多增3.18万亿元，国企、央企的资金面明显改善，但民企、中小企业融资难贵突出，而且问题的关键在结构，企业中长期贷款占比下降，短贷、短融占比上升，6月新增企业中长期贷款3753亿元，同比减少248亿元，历史经验表明金融机构对企业十分谨慎甚至不信任。

从微观数据看，水泥生产下行、挖掘机销量大幅下滑，佐证经济下行压力仍较大。 上半年水泥生产累计同比6.8%，较一季度同比下滑2.6个百分点。二季度挖掘机销量同比3.9%，较一季度大幅下滑20.6个百分点。

考虑到 6-7 月房地产融资收紧政策密集出台、 5 月贸易摩擦升级影响逐步显现、地方土地财政收缩拖累基建等，要充分估计未来宏观经济形势的严峻性。

“六稳”自 2018 年 731 政治局会议提出以来，连续三个季度被提及，但在 419 一季度政治局会议中未提及。 730 二季度政治局会议再次提出“全面做好“六稳”工作”，反映出中央充分估计到经济金融形势的严峻性。

没有再提“去杠杆”，强调“把握好风险处置节奏和力度”。 而2018年12月中央经济工作会议对此提出“要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振”，419一季度政治局会议“坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险”。包商银行等事件引发了信用收缩等新的风险，后续的政策有望更加稳妥推进，不以一刀切、运动式手段防风险。

财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策，整体基调与中央经济工作会议及政府工作报告一致，但侧重落实、落细，今年已减税降费1.17 万亿元。 上半年，全国一般公共预算收入同比增长仅为3.4%，远低于GDP名义增速8.1%；税收收入累计增速0.9%，较2018年同期回落了13.5个百分点。上半年，全国累计实现减税降费1.17万亿元，其中减税1.04万亿元。具体看，增值税改革减税4369亿元，小微企业普惠性政策减税1164亿元，个人所得税减税3077亿元。民营经济纳税人减税6712亿元，占减税总规模的65%。但是部分地区在财政收入下行的背景下，出现了减税降费落实不力的情况，7月24日国务院常务会议强调全面清查违规涉企收费。对于减税降费的收支缺口，更多通过国有企业利润上缴的形式弥补。

在货币政策上，二季度政治局会议提出“货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，相较 419 政治局会议增加了“流动性合理充裕”，但不是大水漫灌，而是导向制造业和新型基建。二季度政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”“稳定制造业投资”“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。 在全球经济增长放缓背景下，各国央行纷纷宣布降息，市场普遍预期美联储将在7月31日议息会议上宣布降息25个基点。面对全球降息潮，中国的货币政策空间将进一步拓展，有可能降准和下调公开市场操作利率。针对中长期贷款占比下降的金融结构恶化问题，提出要增加该部分占比。

回顾本轮货币政策周期 ，2016年下半年-2018年上半年，主要任务是金融去杠杆防风险，货币金融形势较紧。2018年下半年受内外需双降影响经济下行压力加大，货币政策放松，下半年两次结构性降准每次释放8000亿左右基础货币。2019年1月全面降准释放1.5万亿基础货币，同时金融去杠杆暂缓，宽货币宽信用政策持续推出。随着一季度经济暂时企稳，货币政策从宽松期进入观察期。2019年5月定向降准，释放2800亿长期资金，聚焦县域中小银行，支持民企和小微企业贷款。此外，人民银行于1月、4月和7月开展了TMLF操作，操作量分别为2575亿元、2674亿元和2977亿元。 6 月以来，随着经济下行压力加大，货币政策将从观察期步入结构性宽松期。

2018年7月中央政治局会议提出做好经济工作的“六稳”要求中将“稳就业”放在首位，2019年《政府工作报告》首次将就业优先政策置于宏观政策层面，并要求高职院校扩招100万，5月首次专门成立国务院就业工作领导小组。 730 二季度政治局会议强调“ 实施好就业优先政策，做好高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体就业工作。”

单纯以官方失业率等数据判断就业形势存在局限或失真。 1 ）城镇登记失业率 依赖失业者主动前往人社部门登记，且只针对非农人口，数据波动小，2019年二季度末降至3.61%，与经济走势缺乏关联。 2 ）城镇调查失业率 从2018年初开始正式公布，2019年持续高于5%，6月为5.1%。但调查样本8.5万城镇户仅占中国城镇就业人数0.03%，抽样率不到美国0.07%的一半，且对农民工群体代表性不足、抽样框老化。 3 ）求人倍率 依赖于求职者和用人单位自愿前往各地公共就业服务机构登记，数据呈长期上升趋势，参考价值有限。2019年二季度为1.22，同比和环比均下降。 4 ） 判断就业形势不仅需要失业率等就业数量指标，还需要平均工时、薪资增速、兼业比例等就业质量指标，但 当前衡量就业质量的指标有限 。

其他就业数据反映当前真实就业压力较大。 1 ）城镇新增就业上半年同比减少 2% ，领取失业金人数、再就业人数增速均不乐观。 2019年上半年城镇新增就业仅747万人，同比减少2.0%，目标完成率降至67.0%，比去年上半年降低1.4个百分点。2019年一季度领取失业保险金人数同比增速已连续五个季度上升，城镇失业人员再就业人数2019年1-5月同比减少9.1%，就业困难人员就业人数同比减少4.2%。 2 ）制造业和非制造业 PMI 从业人员指数均趋势性下滑 。 2019 年 6 月制造业 PMI 从业人员指数降至 46.9% ，为 2009 年 3 月以来新低； 非制造业PMI从业人员指数降至48.2%，连续2个月下滑。 3 ）人民大学和智联招聘 CIER 指数二季度仍处低位 。CIER指数为智联招聘网站上招聘需求和申请人数的比值，2019年二季度为1.89，虽同比微升但仍处低位。分区域看，2019年二季度东部、中部、西部和东北的CIER指数分别为1.18、1.14、0.92、0.66，同比均有所下滑，且东部地区下滑最大；分线城市看，一线、新一线、二线、三线城市CIER指数分别为0.60、0.94、1.18、1.25，二线和三线城市下滑最大。 4 ）百度指数 2019 年上半年求职相关关键词搜索量暴增。“找工作”“招聘”“招工信息”“失业金”等关键词近 90 天的百度搜索量分别同比上涨 482% 、 492% 、 80% 、 122% 。

经济下行将致就业市场进一步承压。 1 ）当前经济金融形势严峻 ，2019年二季度GDP增速降至6.2%的新低,比一季度下降0.2个百分点，而且5月贸易摩擦再度升级、房地产融资收紧政策密集出台等影响尚未显现。近期经济先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI订单和PMI出口订单下滑。而且经济金融结构正在趋于恶化，比如，企业中长期贷款占比下降，短贷、短融占比上升；PPI下行，企业盈利下滑。 尽管劳动力供给持续减少减轻就业压力，但经济减速将引致劳动力需求进一步放缓，就业市场后将进一步承压，尽管不大可能发生大规模失业。 2 ）从行业看，制造业就业主要受出口低迷和 PPI 下行企业盈利下滑影响，建筑业受基建回升空间有限和房地产投资下滑影响 ，后续均不乐观； 从智联招聘数据看，金融业招聘需求受金融监管影响一、二季度分别同比减少 39.7% 、 37.0% ，互联网 / 电子商务分别同比减少 22.5% 、 13.6% 。从重点群体看 ， 高校毕业生规模持续创新高，农民工规模增速放缓但年龄老化，“ 4050 ”人员规模上升 ，就业压力较大。

政策建议：一是进一步大力优化营商环境、推进落实减税降费以及畅通融资渠道，更好发挥企业这一稳就业主体的作用，特别是民营和中小企业。民营和中小企业是吸纳就业的主体，但过去几年经营环境有所恶化，包括在过去去杠杆、去产能、环保风暴中被一定程度误伤，出口持续低迷加大其生存压力，加之融资渠道不畅、流动性分层。 尽管政府已出台多项政策为民营和中小企业纾困，但政策效果仍有待观察。 二是加大服务业对内对外开放力度，特别是金融、教育、医疗、电信等行业；加快推进以大城市为核心的都市圈和城市群建设，提高经济活动人口的密度和频度以促进集聚， 充分发挥服务业对就业的吸纳作用。 三是促进房地产市场平稳健康发展，既要防止过度金融化泡沫化，也要防止主动刺破引发重大金融风险。四是扎实推进高职院校大规模扩招，实施好大规模职业技能培训 ，促进劳动力技能转换以适应产业转型升级需求。

培育新的经济增长点。习近平总书记7 月29 日主持召开党外人士座谈会，强调“培育新的经济增长点，扎扎实实推动经济高质量发展。”我们在《 充分估计当前经济金融形势的严峻性—— 全面解读6 月经济金融数据 》提出：“寻找新的经济增长点。认为中国投资饱和是伪命题，中国人均GDP 仅9700 美元，仅相当于美国的六分之一，而且东西部差异极大，因此投资空间巨大，但不是传统的铁公鸡，而是在新的投资领域：民生领域教育医疗仍十分短缺，科技创新领域重大基础性研发仍是短板，城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后—— 这些都需要公共政策重视，配上新的机制和新的开放。 ”

730 二季度政治局会议强调“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费” ，意味着扩大消费不再采取简单粗暴的刺激政策，充分挖掘农村市场。 我国当前消费不足很重要的原因是供给不能满足需求，尤其是高端供给和医疗、养老等服务供给不足，要通过放开市场准入、增加竞争等改革方式解决。 419一季度政治局会议提出“注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”，2018年中央经济工作会议提出“改善消费环境，落实好个人所得税专项附加扣除政策，增强消费能力”。整体思路一以贯之。

二季度政治局会议明确提出“ 稳定制造业投资 ”，反映中央充分重视当前制造业投资的低迷现状，提出“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”。当前制造业的低迷主要与出口下行、企业盈利下行有关，若无减税降费的支撑，企业盈利增速将下降更快。此外，还应通过改革降低各项要素价格，提高企业盈利。

二季度政治局会议强调“ 实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程 ”，把稳投资与惠民生相结合。6月19日，李克强总理在国务院常务会议上提出“部署推进城镇老旧小区改造，顺应群众期盼改善居住条件；确定提前完成农村电网改造升级任务的措施，助力乡村振兴”。改造老旧小区既能扩大有效投资，也能促进消费、改善民生。当前全国需改造的城镇老旧小区涉及居民上亿人，建设工程包括小区水电气路、光纤，电梯、停车设施等。

二季度政治局会议提出“ 加快推进信息网络等新型基础设施建设 ”，加快经济向高质量发展。2018年中央经济工作会议提出“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”。2019年政府工作报告也提出“加强新一代信息基础设施建设”。以5G为代表的信息网络基础设施建设将为经济增添发展活力，为新型产品和消费方式提供底层支持，促进产业结构优化升级，向高质量发展迈进。

二季度政治局会议强调“要紧紧围绕‘巩固、增强、提升、畅通’八字方针，深化供给侧结构性改革，提升产业基础能力和产业链水平。”整体延续 419 政治局会议和中央经济工作会议精神。 419政治局会议提出“要细化‘巩固、增强、提升、畅通’八字方针落实举措，注重以供给侧结构性改革的办法稳需求”。2018年底的中央经济工作会议和2019年的两会均表明供给侧改革更注重市场化、法治化，对过去的一些错误认识和做法予以纠偏，内涵升级为“巩固、增强、提升、畅通”，即巩固前期“三去一降一补”供给侧改革成果，增强微观主体活力，提升产业链水平，畅通国民经济循环，尤其是金融和实体经济对的良性循环。

对于金融供给侧结构性改革，政治局会议强调“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”， 同时金融供给侧改革的目标进一步细化明确，即增加对制造业和民营企业融资的支持。2019年2月，中央政治局集体学习时提出金融供给侧结构性改革，强调要调整市场结构，大力发展多层次资本市场，提高直接融资比例；深化银行等金融机构改革，推动银行业混合所有制改革；要完善金融产品体系，开发差异化金融产品，更好服务于实体经济。

419 一季度政治局会议提出“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”。 2018年12月中央经济工作会议提出“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位，因城施策、分类指导、落实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”。

730 二季度政治局会议 传递了三个明确信号 ： 1 、中央应对短期经济压力，不将放松房地产调控作为刺激经济的手段； 2 、住房制度将坚持住房的一个定位、探索完善市场和保障两个体系，回归解决居民住房问题。 3 、房地产长效机制重在“管理”，地方政府将有更大的决策权和更丰富的工具箱，承担地方主体责任，中央通过完善市场的监测预警和考核评价机制，将“稳房价、稳地价、稳预期”的政策目标落到实处。

长期以来， 房地产是支柱产业，对 GDP 直接贡献 6.5% 、通过上下游间接贡献 9.0% ；房地产开发投资占固定资产投资的 17.4% ；房地产是地方财政收入的主要来源， 2018 年土地出让金和房地产相关税收占地方综合财力的 35.4% ； 房地产与金融体系高度交织， 2018 年房地产贷款占各项贷款余额的 28.4% 。

一直以来，住房制度就是宏观调控的一部分。1978年以前，住房建设被挤压来源于重工业优先战略；1978年起强调住房商品化，源于经济体制由计划向市场的转型；1998年房改大步推进，是为应对亚洲金融危机影响；2003年转向以商品住房为主的住房供应体系，是对中央“发挥市场在配置资源中的作用”的响应；2008年大力发展保障房是为对冲国际金融危机的影响。住房制度不单以解决居民住房问题为目标，还承担了部分宏观调控的职能，这是中国住房制度的关键特征。

新时代，放弃短期刺激、寻求制度突破 ，以人为本，为居住为最高目标，振奋人心。

2019 年一季度刚需释放，房市出现小阳春， 419 一季度政治局会议重提“房住不炒”， 4 月中旬以来房地产销售明显降温。 1-6月商品房销售面积7.6亿平，同比下降1.8%，降幅比1-4月份扩大1.5个百分点；商品房销售额7.1万亿元，同比增长5.6%，增速较1-4月回落2.5个百分点。

5 月的银保监会“23号文”已经开启了新一轮房地产融资收紧，信托、海外债、银行贷款等一系列监管新政密集出台。 此次明确释放调控不放松的信号，意味着 房企下半年融资形势严峻，预计保险、资管、理财等融资渠道也会受到监管关注。未来房地产销售下行、土地成交降温、房地产投资下行压力增加、行业集中度提高加速， 中小房企面临资金链断裂风险增加。 2019年上半年，前10强发行公司债、海外债金额分别占比18.2%、35%，较2018年提升9.1、 4.2个百分点。融资快速收紧叠加市场降温，部分资金紧张的中小房企大幅降价、延期交楼甚至破产倒闭。截至7月24日，2019年全国共274家房企破产，同比增长41.2%。