中金大宗商品 | 石油：美国能源政策下的风险与机会

特朗普正式就职以来，鼓励美国能源开采、削减能源转型力度等政策相继出台，关税及对外政策态度等也对石油市场有所影响。目前看，特朗普政府在能源开采方面仍延续第一任期内的政策思路，聚焦联邦领土的油气开采，符合我们预期，也印证我们对于美国原油增产速度或放缓的判断。美国对外加征关税及其余国家的反制举措对原油市场的短期影响可能在区域价差和贸易转向，对全球供应的实际影响有限；但中长期视角，贸易摩擦对全球经济增长的潜在拖累或压制石油需求增长前景，可能对市场情绪形成压制，我们认为或已在近期的油价回调中有所计入。

我们跟踪的基本面数据显示，年初以来石油市场的紧平衡格局或并未改变，与此同时，供应风险可能正在累积。虽然俄油出港暂未受到明显影响，我们观察到欧亚原油及成品油价差出现异动，例如俄油折价扩大、INE-BRENT原油近月价差走阔、新加坡HSFO-DUBAI价差转正等，或显示石油贸易市场效率或已有所受损。此外，美国对外态度也可能推升中东地区石油供应不确定性。

往前看，我们判断布伦特油价在70-75美元/桶的支撑较强，贸易制裁和地缘局势影响下，俄罗斯或中东地区石油供应不确定性依然较高，维持 年度展望 中对布伦特油价中枢位于80-85美元/桶的判断。

1月20日，特朗普在上任首日宣布美国进入能源紧急状态[1]，发布“释放美国能源”的行政命令[2]。油气开采方面，特朗普政府延续第一任期内的政策思路，宣布释放阿拉斯加能源资源，重启油气租赁[3]，并提及鼓励联邦海上油气勘探与生产[4]。目前政策重心依然聚焦在联邦领土油气开采方面，符合我们预期，也印证我们对于美国原油增产速度或放缓的判断。受飓风影响，1月美国原油产量降至1345万桶/天附近，低于去年12月的1360万桶/天，活跃钻机数也暂未见起色。

在2024年8月发布的报告 《美国石油供应：大选年的影响与变数》 中，我们提出特朗普政府能源政策对于美国石油供应的短期影响或有限，受制于资本开支谨慎、生产成本抬升与旧井衰竭增加，以Permian产区为主导的美国页岩油产量或在2025年进一步放缓增加步伐。据EIA数据，2024年美国页岩油产量同比增加约36万桶/天，增量均来自于Permian产区。4Q24以来，Permian产区活跃钻机数维持300附近、旧井衰竭压力约为40万桶/天、DUC井数量低位企稳。我们测算在WTI油价中枢位于75-80美元/桶的情形下，2025年Permian产区页岩油产量同比增幅或收窄至23-33万桶/天；若WTI油价中枢降至70美元/桶，增幅或进一步收窄至12万桶/天左右。2月7日路透消息，雪佛龙和Coterra Energy等能源公司预计2025年美国Permian产区原油产量增幅或降至25-30万桶/天，较2024年增幅减少约25%[5]。

2月1日，特朗普政府宣布对加拿大能源商品加征10%关税、低于市场此前预期的25%，对墨西哥商品加征25%关税[6]，但随后将关税措施暂缓30天执行[7]。我们认为以上举措对全球原油供应及价格的直接影响有限，若实际执行，可能导致WTI-WCS价差走阔，墨西哥、加拿大至美国的海运石油出口或进行贸易转向。

2024年1-11月，加拿大通过管道及铁路向美国出口原油约411万桶/天，其中约286万桶/天经管道出口至PADD2作为炼厂原料。虽然面向PADD5和亚洲市场的Trans Mountain管道运力或有望扩充，我们认为或难以提供足够的转运空间。据路透社[8]，加拿大Trans Mountain管道计划新增20-30万桶/天运力，其目前产能约为89万桶/天，实际流量约72万桶/天，产能利用率约80%。因而若10%的关税实施，我们预期WTI-WCS价差中枢可能抬升至15-20美元/桶区间。相较之下，加拿大与墨西哥向美国的海运原油及成品油贸易灵活度较高，合计约120万桶/天的出口供应可能进行贸易转向。此外，为应对美国单边加征关税，2月4日我国宣布对美部分进口商品加征关税，其中对原油加征10%关税，自2月10日起生效[9]。据海关数据，2024年我国原油进口中美国占比约为2%，且可替代性或较高。

综合以上分析，我们认为目前美国对外加征关税及其余国家的反制举措对原油市场的短期影响可能在区域价差和贸易转向，对全球供应的实际影响有限。但中长期视角，贸易摩擦对全球经济增长的潜在拖累或压制石油需求增长前景，可能对市场情绪形成压制，我们认为或已在近期的油价回调中有所计入。

1月10日，拜登政府在任期尾声加大对俄罗斯石油行业制裁力度（详见 《石油：对俄制裁加码，供应溢价回归》 ）。船期数据显示，1月俄罗斯海运原油出口量约为328万桶/天，与2H24平均水平基本相当；2月首周俄海运原油出口量约为309万桶/天，环比上周下降约4%。虽然出口装载方面暂未受到明显影响，但市场交易及船期数据显示，近期俄油折价扩大，并已出现到港卸货延时和未明确目的地的出口货物增加等情况，叠加INE-BRENT原油近月价差扩大、新加坡HSFO-DUBAI价差自2022年以来首次转正，或显示贸易扰动已在发生。

据Argus Media数据，1月中以来，乌拉尔原油现货价格已下跌至60美元/桶的价格上限，较北海原油现货贴水走扩至近16美元/桶，为去年5月以来新高。同时，ESPO混合原油现货价格较布伦特油价折价扩大至10美元/桶附近，新加坡HSFO较DUBAI原油折价转正、为2022年4月以来首次。据彭博消息[10]，1月10日以来，俄罗斯从萨哈林岛油气项目出口的9批海运原油中仅2批如期卸货，其余均仍在海上搁置；若到港卸货继续延迟，或为区域运力埋下趋紧风险。船期数据也显示，2月首周俄罗斯至亚洲的海运原油出口中，未明确目的地的货物增加至25万桶/天左右，约占亚洲出口量的9.3%。

与此同时，特朗普上任以来，中东地区石油供应不确定性也有所上升。2月4日，特朗普签署《国家安全总统备忘录》[11]，恢复对伊朗的经济约束，提及“让伊朗石油出口归零”。2月6日，美国财政部正式对伊朗原油出口施加新制裁[12]。

基本面数据显示，年初以来石油紧平衡格局未改，符合我们预期。供应方面，1月OPEC+原油总产量环比基本持平，沙特原油产量录得894万桶/天、继续落实额外减产计划。2月3日，OPEC月度会议也重申减产约束[13]。需求方面，欧美偏低气温提振取暖用油需求，1月美国成品油消费同比增加约3.3%。此外，虽然炼厂开工率下降导致美国商业原油库存有所累积，我们认为或更多为阶段性影响，且库存水平也暂未摆脱历史同期相对低位。因而在需求预期压制油价回调之后，我们判断布伦特油价在70-75美元/桶的底部支撑仍在，贸易制裁和地缘局势为俄罗斯或中东地区石油供应带来的不确定性依然较高，维持 年度展望 中对布伦特油价中枢位于80-85美元/桶的判断。