内容提要：

新年第一个月，央行货币宽松的力度较大，广义货币环比增长1.6%，同比增长7%。资金严重错配，导致市场资金紧张的局面并未缓解。如何判断央行注入市场的资金更多地转化为定期存款之类的惰性资金？即使调整了M1统计口径，也无法回避因资金错配导致的活化资金占比持续减少，惰性资金占比持续增加的问题。

一、新年第一个月，央行货币宽松的力度较大，广义货币环比增长1.6%，同比增长7%。

昨天，三郎在《2025年1月份金融送出开门大红包，但红包内尚缺真金和白银》一文中谈到，一月社会融资规模增量为7.06万亿元，创下历年1月份社融增量记录。但主要由债券和票据推动。家庭贷款持续下降，居民部门资产负债表继续衰退。有读者问三郎，为什么没有谈及M1和M2的表现？

昨天是从债务流向的角度分析债务总量和债务结构性问题，提醒投资者和决策者注意债务红线所导致的货币政策对经济的作用异化。今天主要从货币总量和货币流向结构角度，谈为什么中国一直处于央行超尺度货币宽松，但市场总是缺钱的问题，提醒央行在改革货币分配机制问题前，继续向市场注入流动性所导致。

今天专门谈这个问题。很多人都有一种感觉，我们的央行一直在实行宽松的货币政策，每年的新增贷款、新增社会融资、央行注入流通中的广义货币M2，都以比经济增长快50%左右的速度增长，但市场一直在喊货币紧张，央行也一直在承诺加大货币投放缓解货币紧张。

2024年，我们的GDP金额为134.91万亿元，现价增长幅度为4.2%；但社融余额达到408.34万亿元，年增长8%；M2为313.53万亿元，年增长7.3%。社融余额达到GDP的302.7%，M2余额达到GDP的232.4%。社融余额和M2余额的年增长率分别是GDP的190%、173.8%。

2025年1月末，M2余额环比增长1.6%至318.52万亿元，同比增长7%。社融余额环比增长1.7%至415.2万亿元，同比增长8%。

二、资金严重错配，导致市场资金紧张的局面并未缓解。

央行向市场注入的债务也好、广义的货币也好，明明远超经济增长的需求，为什么市场依然高喊资金紧张呢？

大多数研究人员习惯于从MV＝PY（M是货币流通量，V是货币流通的速度，P是平均物价，Y是经济产出总量）角度来分析这个问题。

的确，货币流通量乘以货币流通速度，等于一个社会里的货物总量乘以平均物价。虽然货币供应量增加了，但货币流通速度下降了，所以导致了我们现在生产总量增加但价格下降的局面。

但这个公式无法解答为什么货币流通速度越来越慢。从最近几年的金融数据来看，这是因为货币总量中，转化为定期存款的惰性资金比重越来越大，继续流通的活化资金M1占比越来越小。而形成这种趋势的主要原因，是货币分配政策所导致的资金严重错配。

由于我们的供给资金的商业银行全部集中在国有资本手中，需求资金的个人、企业中，大多数大规模企业都是国有企业，各级行政机构和事业单位也成为与企业、个人一样的资金需求者，因此，资金分配照顾自己人的现象十分突出。大多数社会融资被注入并不注重资金使用效率的行政机构和国有企事业单位。甚至一些国有企业可能并不需要新增资金，但利用其优势地位，极力获得大量社会融资后，加息、加费向民营企业和个人转手，成为资金的二道贩子。

1月份，社会融资增量同比多增5833亿元，其中国债、地方债债券净融资6933亿元，同比多3986亿元，增长1.35倍，占社融增量同比多增5833亿元的68.3%，国有机构成为资金流入的主要渠道。

这种畸形的资金分配机制导致了严重的资金错配，急需资金的拿不到社会融资，并不缺钱的又有源源不断的资金流入。所以，形成了一边是大量的资金以定期存款的方式成为了游离于市场的惰性资金，一边是民营企业缺乏资金、市场缺乏资金。

三、如何判断央行注入市场的资金更多地转化为定期存款之类的惰性资金？

调整统计口径之后的狭义货币M1与广义货币M2的增速剪刀差客观反映了央行注入市场的广义货币，只有极少数会继续以狭义货币的形式继续参与正常的货币流通。

1月份，狭义货币(M1)余额112.45万亿元，同比仅增长0.4%。与广义货币M2的7%的增长幅度，形成了6.6个百分点的剪刀差，比12月的剪刀差，放大了0.5个百分点。

一般而言，积极参与流动的资金占比越高，资金的使用效率就越好，资金创造财富的能力就越强。反之，以定期存款的方式从流通中逃逸的资金占比越高，资金的使用效率就越差，资金创造财富的能力就越弱。

我们可以从三个维度来验证中国货币资金严重惰性化的趋势。

一是在广义货币M2中，活化资金M1占比只有35.3%，不到美国的一半。

2025年1月份，俗称为活化资金的狭义货币M1余额112.45万亿元，在318.52万亿元的广义资金M1中，仅占35.3%。

2024年12月，美国口径的M2为21.53万亿美元，当月美国总存款为10.63万亿美元，其中定期存款7.1万亿美元，定存中，10万美元以下的有2.91万亿美元，10万美元以上的有4.19万亿美元。

美国M2与我们的区别，是不包括10万美元以上定期存款。那么加上这部分，美国12月份与我们同口径的M2为25.72万亿美元，M1为18.46万亿美元，在M2中占比高达71.8%，其活化资金占比是我们的2倍。

二是中国的银行存款中，活期占3成，美国银行存款中，活期占6成。

现金和活期存款是构成活化资金M1的主体。2025年1月，中国306.6万亿存款中，活期存款为100.5万亿元，定期存款为206.1万亿元，活期占32.8%，定期占67.2%。

2024年12月，美国17.73万亿美元存款中，活期10.63万亿美元，定期7.1万亿美元，活期占60%，定期占40%。

中国的个人、企业和行政事业单位，将大量的资金存入定期存款中，降低了资金流通速度、资金使用效率和资金创造财富的能力，同时也导致央行以比经济增长快得多的速度注入货币，但市场资金依然紧张。

1月末，我国人民币存款余额同比增长5.8%，达到306.55万亿元。其中，住户存款126.77万亿元，增长12.4%，非金融企业存款78.04万亿元，下降2.2%。但企业存款中的活期存款余额19.95万亿元，下降了21%，定期存款58.09万亿元，增长了6.5%。

需要说明的是，企业总存款减少，是由于今年1月下旬有春节假期，去年春节假期在2月9号以后，春节前企业发放工资、年终奖，导致企业存款向居民存款转移。

即便存在春节错期情况，企业总存款减少，但企业的定期存款仍然以快于企业收入增长的速度增长。根据财政部的数据，2024年国有企业营业收入年增长率仅1.3%，利润年增长仅0.4%。

三是1月新增的M2中，多达77.2%的资金转化为惰性资金—定期存款。

1月份，不愿意呆在市场中继续流通的资金还在扩大。意味着企业和个人，其实仍然对市场缺乏信心。

1月份新增广义货币M2为4.99万亿元，但仅新增狭义货币M1约1.14万亿元，77.2%的资金迅速退出流通转化为银行的定期存款，只有22.8%的资金转化为M1，继续参与流动。新增货币的活化资金占比，比以M1和M2累计余额计算的比例低了三分之一。这说明资金占有者对市场的信心不仅没有增加，反而显著下降。

四、即使调整了M1统计口径，也无法回避因资金错配导致的活化资金占比持续减少，惰性资金占比持续增加的问题。

央行从2025年1月开始，修改了M1的统计口径。央行在公布2025年1月份金融数据时，提供了2024年1月至12月的新口径M1余额及年增速。

修改口径的原因很简单，央行认为M1与M2增速剪刀差持续扩大，是因为老口径的M1没有包括个人活期存款和支付机构的备付金，而这两块在电子支付时代，央行认为比现金更能反映活化资金的变动趋势。

所以，央行将老口径的M1指标，从M0+流通中的现金+企业活期存款，扩大到M0+流通中的现金+企业活期存款+个人活期存款+非银机构支付备付金。

新口径M1从规模上看，比老口径大了不少。比如，2024年12月老口径M1为67.1万亿元，新口径为111.3万亿元，规模扩大了65.9%。其中增加的有个人活期存款41.37万亿元，非银机构支付备付金2.85万亿元。

1月份新口径M1为112.45万亿元，环比增长1%，同比增长0.4%。增速比上月回落0.8个百分点。

我们可以推算出1月份老口径M1为67.32万亿元，环比增长0.2%，同比下降3%，增速回落1.6个百分点。

考虑到1月份春节与去年2月份的错位，春节期间发红包和走亲访友所需的活期存款大幅增加的因素，实际上新老口径所反映出人们将更多的资金转化为定期存款的趋势，并未改变。