去杠杆何时结束？——海通宏观每周交流与思考第
222
期（姜超、顾潇啸）
上周美欧日、韩印港等发达、新兴股市悉数上涨，黄金上涨油价回落，金属价格走低，国内股跌债稳。
海外股市陆续新高。
今年以来，不仅美股创出历史新高，德国股市一举超过
15
年的高点，日本股市也再度超过
2
万点，韩国、印度股市也均创出历史新高，隔壁的港股也大涨了接近
20%
。从美国最新的数据来看，无论是制造业
PMI
还是新增就业都比前期高点有所下降，但整体仍处于扩张区间。而欧洲和日本经济继续改善，全球经济整体仍在缓慢回升。潜在的风险则在于货币紧缩的节奏，美国
6
月中旬大概率再度加息。
经济下行盈利下降。
与海外股市的高歌猛进相比，国内股市表现低迷。这背后应有两大主要原因：一是源于经济下行，从
3
月份开始，包括下游地产汽车、中上游发电钢铁等产销量增速持续下滑，需求回落也使得商品价格开始大幅下跌，而经济回落和价格下降共同导致企业盈利增速重新回落，
4
月份的工业企业盈利增速从
24%
降至
14%
，
5
月份的企业盈利或重回个位数增长。
去杠杆致货币紧缩。
二是源于货币紧缩，由于金融去杠杆，从货币市场到债券市场的各种利率全面上升，标志性的
10
年期国债利率从去年
3
季度最低的
2.6%
上升到了当前的
3.6%
，
5
年期
AA
级企业债利率从
3.6%
升至
5.7%
，这就使得同为金融资产的股票估值受到严重抑制。相比之下，海外的美国哪怕在持续加息，其最新
10
年期国债利率仅为
2.2%
，低于年初的
2.5%
，而欧洲和日本的
10
年期国债利率还在
0
左右。
为何要去金融杠杆？
由于资本市场的持续低迷，金融去杠杆引发了巨大的争议。有观点认为金融天生就是杠杆，杠杆是去不了的，没有杠杆就没有金融、没有效率。但在我们看来，金融有杠杆是正常的，但是金融高杠杆是有问题的。
16
年我们的银行体系创造了
30
万亿的资产，等同于新增
30
万亿货币，但是只创造了
5.5
万亿的
GDP
，多出来的货币主要流向了地产市场导致房价暴涨。正是因为金融行业天生爱加杠杆，加上过去几年的管制放松，所以才会导致中国的实际货币严重超发，地产出现了严重的泡沫。所以，为了中国经济的长期健康，金融去杠杆是绝对必要的。
去杠杆何时结束？
目前，市场的焦点在于金融去杠杆何时结束，我们认为有两个目标可以衡量去杠杆的效果。从宏观上看，金融杠杆率等于“金融体系总负债
/GDP
”，所以去杠杆的第一个目标是使得金融负债率停止上升，而这也是央行宏观审慎监管的核心要义，金融机构的信贷增速取决于经济发展需要。当前中国
GDP
名义约为
10%
，而银行总负债增速在
16
年末高达
16%
，到
17
年
4
月份降至
13%
，这意味着还需要
3
到
6
个月左右金融体系负债扩张速度会降至
10%
左右，与
GDP
名义增速接轨。
不破不立，破而后立！
但如果只是靠临时监管抑制银行扩张，例如在
13
年我们也曾经通过钱荒惩罚银行，短期内金融杠杆率确实会停止上升，但时间一长各种逃避监管创新就会层出不穷，
14
年以后金融杠杆又卷土重来。所以，必须建立去杠杆的长效机制，其核心是在金融市场有效出清。纵观美日欧的去杠杆，美国和欧洲都出现大量银行倒闭，之后经济和资本市场逐渐完全康复。而日本一直兜底银行，结果陷入长期低迷失去了
30
年。在过去几年，以中小银行为代表的中小金融机构是货币扩张的急先锋，但是其高速发展靠的是高息举债，因为高成本所以只能把货币投向高风险的房地产领域，导致了地产泡沫。而其高息举债背后是市场认为金融机构不会破产，假借的是政府信用，所以必须让发展严重失控的金融机构破产清算，将金融机构和政府信用切割开来，中小银行就不敢高息举债靠地产搏命，中国的金融资源才会配置到正确的方向上，中国经济和资本市场才有长期向好的希望。
一、经济：
PMI
稳中有降
1
）
PMI
稳中有降。
17
年
5
月中采制造业
PMI
短期走平，而财新制造业
PMI
则跌破荣枯线、回到
16
年上半年水平。从分项看，两者均呈现出需求稳中趋降、生产继续放缓、价格大幅回落的景象。
2
）下游需求低迷。
5
月前三周乘用车零售增速降至
-2%
，
5
月主要
58
城市地产销量同比下降
-22.2%
，降幅比
4
月的
-26.3%
略缩窄，但仍低于
3
月的
-19.2%
。
3
）工业生产降温。
5
月发电耗煤增速从
14%
降至
11%
，
6
月前两天增速降至
4.6%
。
5
月上旬粗钢产量增速降至
0.4%
，中旬增速转负至
-0.8%
。
4
）经济继续减速。
PMI
等领先指标显示
5
月经济下滑，而从中观数据看，下游地产、汽车需求依然疲弱，中游粗钢产量和发电量增速继续下滑，而这意味着需求、生产双双走弱。
二、物价：通胀预期回落
1
）食品仍未止跌。
上周菜价跌幅缩窄，肉价、蛋价继续下跌，食品价格环比下跌
-0.6%
。
2
）
CPI
低位反弹。
5
月商务部、统计局食品价格环比分别为
-1.6%
、
-0.1%
，预测
5
月
CPI
食品价格环比下降
0.4%
，
5
月
CPI
因低基数反弹至
1.6%
，
6
月继续反弹至
1.8%
。
3
）
PPI
稳中有降。
上周钢价、煤价下跌，国际油价回落，
5
月以来我们监测的港口期货生资价格环比下降
0.3%
，预测
5
月
PPI
环比下降
-0.2%
，
5
月
PPI
同比涨幅降至
5.7%
。预测
6
月
PPI
环降
0.1%
，
6
月
PPI
稳定在
5.8%
。
4
）通胀预期回落。
虽然我们预测
5
、
6
月
CPI
在低基数效应下将小幅反弹，但仍在
2%
以下低位，而且无论是食品价格还是工业品价格近期持续下跌，意味着通胀预期仍在持续回落。
三、流动性：去杠杆未结束
1
）利率小幅回升。
上周
R007
均值上行
16
BP
至
3.29%
，
R001
均值上行
19
BP
至
2.8%
，货币利率小幅回升
。
2
）央行小幅投放。
上周央行操作逆回购
3600
亿，逆回购到期回笼
3300
亿，整周小幅净投放货币
300
亿。
3
）汇率继续反弹。
上周美元继续贬值，人民币兑美元继续反弹，在岸人民币汇率升至
6.82
，离岸人民币汇率升至
6.78
。
4
）去杠杆未结束。
央行行长助理张晓慧在《宏观审慎政策在中国的探索》提到，中国初步形成了“货币政策
+
宏观审慎政策”双支柱的金融调控框架，货币政策继续主要针对宏观经济和总需求管理，侧重于经济增长和物价水平的稳定。宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，侧重于维护金融稳定。当前中国宏观审慎政策的核心内容是金融机构适当的信贷增速取决于自身资本水平以及经济增长的合理需要。但
1
季度部分中小银行贷款增速超过
25%
，远超
10%
的
GDP
名义增速和
10%
左右的资本充足率，这也意味着这部分银行的去杠杆仍未结束。
四、政策：发展飞地经济
1
）国企改革推进。
国务院国资委召开国企改革吹风会，国资委相关负责人表示，混合所有制改革取得积极进展，中央企业混改速度明显加快，
2016
年新增混合所有制改革项目数同比增长
45.6%
。中央企业二级子企业混合所有制企业户数占比达到了
22.5%
。
2
）债券通将启航。
央行就《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》征求意见，提出符合央行要求的境外投资者可通过“北向通”投资银行间债券市场，标的债券为可在银行间债券市场交易流通的所有券种，“北向通”没有投资额度限制，“南向通”有关办法另行制定。
3
）发展飞地经济。
发改委等八部门联合发文支持“飞地经济”发展，在推动长江经济带发展战略中，鼓励上海、江苏、浙江到长江中上游地区共建产业园区；在东西部扶贫协作中，支持结对双方共建飞地园区，加强产业合作，引导企业参与，促进产业转移。
五、海外：美
