“虚幻”出的“25万亿”！ ——对基建增速的系统测算（中泰宏观梁中华、吴嘉璐等 ）

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25 万亿的“基建潮” ？ 偷换概念

首先我们要指出的是，媒体统计 的 2020 年部分省市“ 25 万亿”的重点项目投资规模，其实只是一个“计划”项目规模，其中包括前一年已经开工需要继续建设的、今年计划开工建设的、甚至处于备案审批阶段的项目总规模。 而且这些投资规模并不会在2020年一年内全部落地，很多项目需要未来多年建设。例如河南省2020年列出了3.3万亿的重点投资项目，但仅仅在2020年一年内完成的投资计划只有8372亿，只有总规模的1/4左右。

实际上，如果按照总计划规模进行比较，今年公布的计划项目规模不仅没有增加，还有所减少。 我们统计了云南、四川、福建等 11 个省市 2020 年公布的重点项目投资规模，总计约 27.68 万亿，相比 2019 年公布的 27.74 万亿，还减少了 500 多亿。

其中，一半以上省市公布的总投资规模是减少的。 陕西省缩减幅度最大，缩减了 6000 多亿，同比减少 15.4% ； 云南省也缩减了 5000 多亿，而其他省市如四川、河北等缩减规模均超过千亿。

如果我们只看 2020 年将要付诸实施的投资规模，确实有所增加，但更多是投资节奏前移。 根据我们的统计，河南、广东、四川等 14 个省市公布的 2020 年年内计划投资总计约 5.57 万亿，相比去年增加了 2000 多亿，同比上升 4.28% 。 分省市来看，仅云南、陕西、重庆以及宁夏等四个省市 2020 年年内的投资计划是收缩的， 7 成以上省市都是扩张的。 可见在未来几年总投资规模缩减的背景下，年度投资计划扩张，更多是加快推进项目节奏，来应对经济的短期下行压力。

这些计划投资中有多少会投向基建领域呢？ 根据我们的统计，基建类的项目数量并没有大幅增加。 由于各省市公布的重点（重大）建设项目投资清单并未详细揭示各方向投资金额，我们仅从项目数量占比来看， 2020 年的基建项目投资数量相比 2019 年总体稳定，只有部分省市略有增加。

不过从绝对水平来说，像往年一样，重点项目中的基建项目数量占比依然是较高的， 尤其是北上广等一线城市均在 30% 以上。 从已经公布详细数据的省市情况来看，基建类投资规模占年度投资计划比重也在 3 成左右，尤其是江苏比重达到了 40.9% 。

在稳增长的压力下，近期基建项目的批复速度也在提高。 根据发改委公布的数据，截至 2 月 24 日，今年以来批复的基建项目规模已大幅超出往年同期水平，其中 1 月份审批项目规模更是接近 2000 亿元。 随着疫情冲击和经济下行压力增大，基建项目批复有望继续提速。

所以总结来说，基建会边际上发力，但实际的力度并没有那么大，更多是节奏前移，“ 25 万亿”的基建投资规模确实是在偷换概念。

钱从哪里来？ 开“正门”堵“偏门”

从融资端来看，广义财政支出偏弱，仍是基建投资回升的主要牵制。 地方政府隐性债务扩张受限、土地财政收入放缓、经济下行税收承压，导致广义财政收支偏弱，是 2018 年基建投资几乎零增长、 2019 年回升乏力的主要原因。 往前看，减税降费仍会推进，土地财政仍会降温，经济下行压力仍大，地方隐性负债监管仍难明显放松，未来广义财政收入仍会持续受到影响，基建投资的资金来源仍会受限。（参考报告：《 财政到底有多紧？ 》）

如果 2020 年基建边际发力稳增长，哪些方面的资金会成为主要发力的方向呢？ 从基建资金结构来看，我们主要关注三个主要来源： 预算内资金、国内贷款和自筹资金，这三大部分资金占基建资金来源的 90% 左右。

首先，预算内资金的支撑力度： 取决于赤字率的上调和其他调入资金的规模。 我们把预算内财政支出拆分成三项： 财政收入 + 赤字规模 + 其他净调入资金。 今年减税降费政策重在巩固，经济增速下行也会导致税收增速放缓，但非税收入有望填补部分缺口，预计总体预算内财政收入增速小幅回落 0.5 个百分点，那么全年财政收入大概在 19.7 万亿左右。 我们假定今年名义 GDP 增速回落 1 个百分点，但赤字率提升到 3.5% ，那么今年的财政赤字规模大概有 3.7 万亿。

不过这两年调入资金和使用结转结余的规模明显扩大。 2019 年财政收入增速仅 3.8% ，但支出增速却达到了 8.1% ，除了通过财政赤字弥补缺口以外，还有 2.1 万亿左右是从其他账户调入的资金和使用结转结余的资金。 今年财政收支平衡压力仍然较大，调入资金仍会是预算内资金的重要补充。 如果净调入资金扩大至 2.6 万亿，预计 2020 年财政支出可以达到 26 万亿元，增速小幅升至 8.7% 。

这些预算内财政支出中有多少比例会投向基建呢？ 从历史趋势来看，预算内资金投向基建领域的比例有所上升， 2015-2017 年该比例分别为 10.87% 、 11.54% 和 11.86% 。 预计今年财政支出对基建领域会加以侧重，投向基建的比例假定提升至 13% ，那么 预算内投向基建的资金规模大概有 3.4 万亿，增速大概在 12% 左右。

第二个重要来源就是自筹资金： 专项债和政策银行金融债可能会是主要的增量。 自筹资金的构成相对复杂，主要包括政府性基金（含专项债）、城投债、政策银行金融债、铁道债、 PPP 和非标等。

其中，政府性基金依赖土地出让收入，但地产周期下行使得“土地财政”高增长的时代很难再现。地方隐性负债难松，城投平台的债务也很难扩张，扣除利息以后， 2019 年地方隐性负债已经几乎没有增量。 而剩下几项，铁道债相对平稳； PPP 增量放缓但重在落地； 非标继续萎缩，边际可能有所改善，这三块会带来一定增量，但幅度也不会很大。所以我们主要看一下专项债和政金债的情况。

专项债对基建的支撑，一方面来自规模扩张，另一方面来自结构调整。 今年部分专项债务额度已经提前下达， 1-2 月发行规模已经将近 1 万亿。 全年来看的话，我们预计今年专项债务限额也会有所抬升，或升至 3 万亿元。

从结构来看，土地储备和棚户区改造是专项债的主要投向， 2018 和 2019 年这两项分别占了 65% 和 63.7% 。 而今年前两月新增的 9000 多亿元的专项债，投向基本都以基建为主，并未涉及土储和棚改，这和去年 9 月国常会的要求也是一致的。 不过，专项债的发行一般针对有收益的项目，且融资规模要与项目收益相平衡，然而一般基建项目的收益比较低，很难达到专项债的收益要求，所以这一波提前下放的额度用完后 ，未来专项债的投向可能还是会偏向土储和棚改。但整体来看今年专项债投向基建的比例会有所提升， 2019 年专项债中有 26.16% 投向基建领域，预计今年该比例会抬升至 40% ，那么 专项债投向基建的资金规模将会达到 1.2 万亿，相比去年增加一倍以上。

政策银行金融债也可能会成为今年的一大发力方向。 在政策银行金融债中，国开债是基建投资的主要力量，从以往融资规模来看，国开债净融资额在政金债中几乎占了一半。 预计今年国开债继续发力，净融资额或增加至 8000 亿元。

第三项资金来源就是国内贷款： 受益于资本金比例下调，会有所改善。 2019 年 11 月国务院下调部分基建项目的资本金比例，港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由 25% 降至 20% ； 部分补短板的基础设施项目在一定前提下，下调幅度不超过 5 个百分点。 这也意味着基建项目可以撬动更多的配套贷款，但撬动的幅度还得取决于银行的投资意愿。 2017 年国内贷款投向基建的比例为 17.3% ，预计今年银行贷款对基建的支持力度会有所上升，假定投向基建的比例小幅回升至 19% ；另一方面信贷边际放松，去年新增贷款增速 4% ，假定今年升至 6% ， 那么 今年国内贷款对基建资金的贡献约有 3.4 万亿，相比去年增加 3600 亿。

从以上主要的融资渠道来看，专项债可能是今年基建发力的主要来源。 根据我们的估算，今年的预算内资金 + 专项债 + 政金债 + 国内贷款的规模，较去年大概增加 1.5 万亿，其中专项债的增量最明显。 自筹资金中的其他部分增量不会太大，外资和其他资金一般都比较平稳，因此按照目前这个资金规模来看的话， 可以推动今年的基建投资增速回升至 8% 。

钱投向哪里？更加侧重新基建

在传统基建发力的同时，“新基建”的亮点会更多一些，会成为未来稳增长边际发力的主要方向。

新型基础设施建设主要特征是高技术或补短板。 2018 年 12 月中央经济工作会议首次提出了新型基础设施的概念，指出要“加大制造业技术改造和设备更新，加快 5G 商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设”，因此， 新型基础设施建设主要是指与高技术产业相关的基础设施。 同时，会议中还强调要“加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度”，并“补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设”。 所以， 更广义的新型基础设施建设还可以包括轨道交通、环保建设等补短板领域。

当前新型基础设施建设仍处于快速增长阶段。 以最典型的 5G 和新能源为例， 根据中国联通网络技术研究院公布的数据， 5G 的基站数量预计是 4G 的 1.5-2 倍，而 2018 年底时全国 3G/4G 基站数已经达到了约 490 万，因此 5G 基站建设可能会超过 700 万个。 目前大量手机用户仍然使用 4G 信号，未来 5G 技术及相关应用仍有很大空间。

全国公共类充电设施也快速增长，近两年增速基本维持 40% 以上，截至 2019 年 10 月，全国充电桩数量达到约 48 万个，随着新能源汽车的普及推广，充电桩建设也将继续进行。

新型基础设施总体规模仍然有限，未来仍有提升空间。 我们统计了近几年新增地方专项债的投向， 2020 年新增的 9000 多亿专项债中，投入量最大的三项分别为园区建设（约 1600 亿）、交通运输（约 1500 亿）以及城市建设（约 1000 亿），其中包括轨道、产业园、新能源等在内的广义新型基础设施建设约 2400 亿，而交通运输、农林水等传统基建项目总投入则接近