本周菜系油粕情绪相对偏强，周末受菜籽陈述会召开影响，价格回升明显。不过从题材上来看，24年9-10月期间中国相继对加拿大油菜籽和卤化丁基橡胶开展反倾销调查并发放相关问卷，但目前油菜籽仅召开陈述会，而卤化丁基橡胶将召开听证会，处理方式存在一定差异。若后期陈述会并未发布明确反制结果，不排除菜系情绪回落的可能性。
本周AAFC2月报告仅微调24/25及25/26年度期末库存至130和100万吨，与我们估计的24/25年度206万吨的期末库存尚有距离。压榨方面，由于美加关税预期推迟，我们预计25年1-2月加菜籽压榨仍处于偏强水平，月均压榨101.5万吨左右；出口方面，预估截至2月底，加菜籽累计出口达到620万吨。综合来看，我们预计25年3-7月期间加菜籽还剩744万吨潜在供应量，剩余供应占比36.1%，为近年来最低水平，绝对数量与21/22年度相近。换言之，加菜籽短期供应节奏偏紧，外盘价格存一定支撑。
目前ICE菜籽仍维持反弹上行走势，不过加菜籽压榨利润已经有所回落。随着时间进入2月底，我们预计对于加美贸易关税担忧的情绪有可能再次升温，一方面加拿大会尽量抢先压榨菜籽对美出口，另一方面市场也担忧25年3月后加菜籽消耗会重新放缓，届时ICE菜籽或在逼近前高后重新承压。
另外，澳洲统计局数据显示24年12月菜籽出口达到59.3万吨，环比下降16%，欧盟国家进口占比仍超过80%，南亚国家巴基斯坦和孟加拉表现也较为抢眼。Lachstock预计1月份发船60.4万吨，2月订单49.1万吨，仍保持较大规模。目前欧盟菜籽FOB报价当中澳大利亚与加拿大的价差正在快速收敛，加菜籽的性价比有所下降。如果后期澳大利亚继续维持较强出口预期，可能导致加菜籽库存重新累积。
我们认为加菜籽目前只是阶段性供应偏紧，后期卖压风险仍然存在。美国45Z抵免取消后，极端假设预计美国菜油进口消费可能减少120-130万吨，回归到2022年的214万吨水平，对应加菜籽压榨减量在250-300万吨左右。保守估计也有200万吨左右，而加菜籽出口增量料在182万吨左右，无法与压榨减量完全对冲，后期卖压隐患仍存。不过，我们预计加菜油CNF承压的幅度可能高于加菜籽，后期菜系油粕仍有分化可能性。
中国菜籽库存仍在波动下降，2-3月菜籽进口数量预计同比回落较多。虽然2-3月预计中国仍有菜籽商业买船到港，但绝对数量已经不到24年同期的一半，预计后期菜籽压榨节奏有望放缓，但供应边际转紧的概率偏高。当然，如果陈述会担忧情绪回落，中国也有可能部分补充菜籽买船，届时菜籽消耗节奏仍存变数。
相对而言，我们更看好菜粕在2-3月期间的库存去化潜力。目前来看菜粕在单位单边成本方面表现仍然占优，不过菜粕03合约的交割仓单数量也相对偏多，暗示着菜粕在现货端的周转效率未必很好。我们认为这可能是由于目前水产仍处于季节性淡季，而菜粕在猪料等饲料需求当中的掺混存在上限，导致菜粕虽具有名义性价比，但实际替代能力有限。当然，总体来看菜粕库存去化预期仍强于菜油，支撑性偏强。
近期菜系油粕波动率仍然偏高，给单边交易带来了较大难度。我们认为在菜系经贸题材暂不明朗的背景下，预计菜系油粕受豆粕和棕榈油等品种的外生冲击影响依然较高。在月间方面，我们继续看好菜粕5-9逢低正套和菜油5-9逢高反套的交易思路，单边则继续观望中加、加美贸易题材的动态变化。
