【华金策略邓利军团队-定期报告】外部风险有限，行情未完

今年11月美国大选结果、财政刺激政策落地、10月经济数据和三季报对A股走势的负面影响有限：

美国大选结果短期对国内市场情绪和出口可能存在一定影响。（1）美国大选形势异常焦灼，据RCP统计的民调数据来看特朗普支持率（48.4%）已经反超哈里斯（48.0%），特朗普再次获选的概率上升。（2）历史经验来看，美国大选结果对国内市场风险偏好和出口均有一定影响。比照2020年大选情况来看：首先民调数据上，以FiveThirtyEight统计口径为准，6月起拜登和特朗普支持率开始出现明显分化，拜登支持率上升而特朗普支持率开始下滑，期间上证显著走强，大选日当天（当地时间11月3日）上证涨幅达到1.4%，T+5、T+10个交易日内涨幅分别为4.2%、3.6%，拜登胜选后短期内A股市场表现较强；其次美国政府对华政策导致我国对美出口增速明显回落，2021年2月4日拜登发表了上任后的首次外交政策演讲，表示美国将直面来自“最严峻的竞争对手”中国的竞争，后续针对Tik Tok、华为、以及部分我国军工企业的打压仍在继续，我国对美出口也自此持续回落，累计同比增速于2023年2月下滑至-21.8%的阶段性低位。（3）如果特朗普当选，对市场情绪和出口可能都有一定影响。自2018年美国贸易代表办公室（USTR）对我国开展301调查后中美贸易摩擦开启，特朗普政府持续践行“单边主义”，打压我国多领域国际商贸合作和技术发展，直至2020年拜登胜选后仍在继续对华发动一系列制裁，12月3日美国国防部正式将中芯国际等四家中国企业增列到美国防部“中国军方企业”黑名单上、4日美国政府将对中国共产党员收紧签证政策、7日美国国防部批准对台出售总值2.8亿美元的战地讯息通讯系统（FICS）（为特朗普上任以来第十一次对台售武，亦是2020年以来第六次）等负面事件频发，其较为激进的政治风格已经成为市场共识，因此若特朗普再度上台极大概率对市场情绪和我国出口产生明显影响。

11月人大常委会的召开可能明确财政政策，对A股影响偏正面。 （1）历史经验上，对照2008年“四万亿”计划来看，2008年11月5日，国务院常务会议上首次提出“四万亿”计划，上证当日、T+5、T+10个交易日的涨幅分别达到3.16%、8.93%、18.21%，自此开启一轮牛市，2009年5月国新办新闻发布会上披露截至当年4月底，三批中央投资项目计划已经下达90%以上，“四万亿”计划落实期间市场表现也明显偏强，因此财政政策加大刺激下对A股市场表现可能有明显提振。（2）今年来看，十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日举行，届时会议可能明确财政刺激计划和规模，有望进一步提升市场对经济和盈利修复的预期，对A股影响偏正面。

比照历史经验，今年11月A股依然可能震荡偏强。 （1）2010年以来11月A股市场表现多偏强，14年中有8次上证综指上涨，6次下跌。（2）影响A股11月走势的核心因素是政策和外部事件、流动性。一是政策和事件偏积极时A股11月表现偏强，如2013年贷款基础利率集中报价和发布机制正式运行、2014年沪港通开通、2015年IPO重启、2016年供给侧改革推进、2020年拜登胜选同时国内疫情防控较好、2022年地产三支箭和防疫二十条政策出台、2023年中美元首旧金山会晤等，均对11月市场行情形成正面影响；反之，政策收紧或外部事件偏负面则A股表现偏弱，如2011年欧债危机蔓延、2017年资管新规出台、2018年中美贸易摩擦加剧等。二是流动性对A股11月走势也有较大的影响：首先若流动性偏宽松则市场可能走强，如2014年央行非对称下调金融机构人民币贷款和存款基准利率、2015年央行降息降准等；其次货币政策收紧下市场可能走弱，如2010年央行升准。三是基本面对A股11月的走势影响相对有限：基本面指标（制造业PMI、地产销售、社零、工业企业盈利增速等）走弱可能不影响市场行情走强，如2013、2014、2021和2022年，反之基本面表现较强下A股也可能走弱，例如2010、2012、2019年。（3）今年11月政策偏积极，外部事件负面影响有限，流动性维持宽松，A股可能维持震荡偏强走势。一是积极政策大概率进一步落地；首先，11月人大常委会明确财政刺激计划，财政政策落地显示政策方向依然是持续积极，后续针对提振消费、地产放松、专项债发行等刺激政策仍有较大出台空间；其次，资本市场政策方面，鼓励并购重组等资本市场政策也持续落地实施，进一步推动资本市场高质量发展。二是外部事件负面影响有限：首先，如前所述，若特朗普当选，对A股情绪短期有一定影响，但另一方面也加大国内扩大内需政策的预期，政策有望进一步推动国产替代、自主可控相关行业的发展；其次，美联储11月大概率仍降息，非农就业数据大幅下滑，进一步强化了年内美联储降息的预期，同时国内货币宽松的方向也难转变。三是流动性维持宽松：首先，稳增长政策持续落地，政策导致经济修复预期上升下人民币汇率相对美元指数偏强，维持相对稳定，海外降息预期波动对国内货币宽松的掣肘有限，我国货币政策宽松空间较为充裕，降准降息仍可期待；其次，积极政策落地导致经济修复预期上升，市场情绪持续改善，10月A股日均成交额维持在2万亿以上，融资、外资等资金仍在维持较高水平的流入，微观流动性同样偏宽松。

11月经济和盈利可能有所修复。 （1）经济预期可能有所修复。一是内需修复下消费继续回暖：文化和旅游部数据中心测算国庆假期期间全国国内出游7.65亿人次，国内游客出游总花费7008.17亿元，较2019年同期分别增长10.2%和7.9%，居民出行和消费意愿明显改善，社零增速可能继续上行。二是低基数下出口可能回升：去年10月基数较低，10月出口金额当月同比增速仅录得-6.6%，叠加海外库存仍处低位、海外消费旺季来临等催化，后续出口大概率延续结构性好转趋势不变。三是财政政策发力和地产放松可能导致投资增速有所回升：首先，专项债发行明显提速，9月新增专项债规模达1.12万亿，且据企业预警通数据，截至10月30日，今年各地已发行新增专项债38964.76亿元，按照今年新增地方政府专项债务限额3.9万亿元计算，发行进度超过99.9%，各地基建项目进度有望进一步提速，基建投资增速可能维持一定高位；其次，制造业投资角度，10月制造业PMI已回升至景气区间，或指向市场需求回暖下企业信心有所修复，后续制造业投资增速大概率受益于财政政策的大力支持和低基数效应继续改善；最后地产投资方面，本轮地产政策大幅放松下销售增速已经出现改善趋势，同时受益于需求拉动，水泥、平板玻璃等原材料价格也在回升，后续地产投资增速可能低位企稳。（2）企业盈利可能有所修复；首先，三季度工业企业利润增速和A股三季报盈利增速均较二季度有所回落，1-9月工业企业利润累计同比增速为-3.5%，较1-6月的3.5%出现大幅回落，同时A股三季报盈利增速也有所回落， 2024Q3全部A股归属母公司净利润同比增长率为-2.4%，相比2024年中报的-1.6%，呈现盈利回落趋势；其次，低基数叠加政策发力，11月盈利增速可能有所修复，工业企业利润和A股盈利仍处于回升周期中。

11月流动性可能进一步宽松。 （1）11月美联储大概率降息。一是数据来看：9月美国PCE同比下降至2.1%（前值为2.27%），核心PCE同比下降至2.65%（前值为2.72%），通胀数据仍在持续回落，强化了年内继续降息的预期；此外就业市场来看，当周初次申领失业金人数近期仍偏高，同时叠加受极端天气和罢工影响10月非农就业人数大幅下滑，10月新增非农就业人数仅为1.2万人，取3个月移动平均值也仅为13.6万，就业市场降温下年内美联储降息节奏不变。二是CME预测上，11月降息25BP的概率接近100%，12月继续降息25BP的概率也接近80%，海外流动性宽松窗口已经开启，11月流动性维持宽松趋势不变。（2）国内货币政策可能跟进宽松。一是若美联储继续降息，央行后续可能跟进宽松，并考虑到当前超储率和净息差均处于低位，后续降准降息空间可能打开。二是历史经验来看，11月央行逆回购数量可能增加，资金面整体应较为充裕，国内流动性整体偏宽松。

11月微观资金可能继续改善。 （1）首先，历史经验上11月外资、融资多为净流入。统计2016年以来历年11月陆股通、融资和新发基金的流入情况发现，11月微观资金多为净流入：8年中外资净流入7次，月流入均值为325亿元；融资净流入6次，月流入均值为283亿元，单月新成立偏股型基金份额均值达671亿份。（2）短期A股持续维持2万亿成交额和较好的赚钱效应，融资可能继续流入。近期市场情绪火热，10月全A日均成交额维持2万亿元以上的高位，10月融资净流入规模超过2600亿元，因此较好的赚钱效应下融资可能继续流入。（3）11月财政政策落地后，经济修复预期上升，美联储降息后，外资可能进一步流入A股。一是当前处于美联储降息周期内，同时政策支撑下国内地产修复有望迎来拐点，中期维度下外资持续流入是大概率。二是外资流入与国内基本面表现，尤其是地产销售相关性较强，因此在11月财政政策落地后经济修复预期上升，房市可能企稳下有助于推动外资的进一步流入。

11月政策可能继续支撑风险偏好。 （1）美国大选对国内情绪有扰动，但一旦落地，不论谁当选，市场情绪都可能有所修复。一是当前RCP统计口径下特朗普民调支持率反超哈里斯，两党候选人之间的竞争进入到白热化阶段，特朗普当选概率上升的环境下加剧了市场对于后续美元指数走强、中美贸易摩擦加剧的担忧，届时大选结果落地后可能对短期风险偏好有一定扰动。二是从中长期维度出发，不论谁当选，美国政府对华政策均可能偏紧，但也有望进一步推动企业加大对研发和创新的投资，同时随着国际市场的不确定性增加，国内市场需求重要性凸显下可能刺激本土消费和相关技术的创新，此外政策可能针对性支持本土科技企业，提供资金、税收优惠和技术支持，加快科技产业的发展，因此中长期维度下市场情绪都可能有所修复。（2）11月美联储大概率降息，降息后全球央行大概率跟进，全球资本市场风险偏好可能回升。如前所述，11月美联储议息会议上大概率降息25BP，而前期欧央行已宣布三个关键利率下调25BP，也是欧洲央行自2011年12月以来首次出现连续降息的操作，全球央行货币宽松进程再提速，风险偏好可能进一步回升。（3）11月人大常委会明确财政政策，可能提升国内市场风险偏好。10月12日，财政部提出拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，可能为近年化债力度之最。而对照2015年至2018年，地方政府累计发行置换债券12.2万亿元，采取置换非债券形式的存量政府债务，有效缓解了地方政府债务集中到期偿还风险，因此本轮化债规模可能也在10万亿元左右，后续地方政府或将继续发行“特殊再融资债券”、“特殊新增专项债券”等用于缓释地方债务违约风险，政策预期偏强下继续提振风险偏好。

11月份消费、大金融、周期和军工等内需相关行业相对占优。 具体来看（1）消费及周期行业相对偏强，如2016.11和2017.11期间受益于供给侧改革政策相关的建筑、家电、钢铁、石油石化，2018.11期间受益于猪周期下的农林牧渔，2022.11期间受益于 “三支箭”政策组合出台化解房地产企业融资困难的房地产表现占优，2016-2017年受益于供给侧改革下地产和周期景气上行的建筑、家电、地产。（2）军工等科技行业表现也较好，如2013.11受益于科技创新政策下的计算机、传媒、电子、通信行业，2014.11期间受益于一带一路下的建筑、交通运输、计算机， 2021.11期间受益于自主可控政策导向下的军工、通信、电子、计算机，2019.11年受益于新能源趋势下的电力设备与新能源、汽车，2022.11期间受益于ChatGPT落地开启AI行情的传媒。（3）大金融行业表现也较为占优，如受益于2012.11降准降息下走强的银行，受益于2014.11信托和理财产品等表外融资大幅增长下走强的非银，2017.11受益于金融去杠杆政策逐步落地下资金回流而走强的银行。（4）三季报与11月行业表现关系不大。过去14年中11月市场排名第一的行业中有9年的三季报排名位于行业15名及以后，分别为2012、2013、2014、2016、2018、2020、2021、2022、2023年，或指向三季报对11月行业表现影响有限。

11月顺周期可能有配置机会。 历史经验复盘，我们发现，11月份消费、大金融、周期和军工等内需相关行业相对占优。当下来看，一是内需政策支持下部分消费可能具有机会：首先，10月制造业PMI小幅上升0.3pcts、9月社零同比增速回暖上升1.1pcts、防范风险政策下地产销售增速连续4个月维持回暖趋势，均指向基本面维持弱修复趋势；其次，当前三季报显示基础化工、农林牧渔、社服等消费和周期行业表现较好，盈利改善下部分周期和消费板块有所机会。二是受政策及产业趋势支撑，军工等科技行业具备一定机会：受益于信息建设国产化要求提高，信创大项目招标密集落地，同时《国家数据标准体系建设指南》建设数据领域基础通用国家标准、华为鸿蒙操作系统发布、各省智能算力加速布局、数据要素政策密集出台及软硬件系统国产化大趋势下的科技行业景气持续上行；盈利上，三季报显示部分科技成长如电子、通信增速较高，因此部分科技成长11月表现可能靠前。三是活跃资本市场政策频出，金融相关板块具一定机遇：政策持续鼓励并购重组，低估值国企及新质生产力方向科技企业有望受益，上交所举行券商座谈会，就进一步活跃并购重组市场、打通政策落地“最后一公里”听取意见建议，A股并购重组市场迎来新的发展机遇，政策助力并购重组加速下相关银行、非银及融资平台可能迎来机遇。

若特朗普当选，则A股周期和科技行业可能受益。 历史经验来看，根据我们之前报告《若特朗普当选，科技和周期可能受益》研究发现，2017-2021年特朗普在任期间，A股科技和周期行业表现相对占优。当前从特朗普的竞选主张来看，其对中国电子、制药、新能源、消费必需品等领域的商品进口和美国AI相关的高科技产品出口限制可能进一步加强：一是特朗普团队重点提及加强中国国家安全相关领域关键投资的限制，这将加速我国科技产业政策制定及提升科技巨头技术自主突破的紧迫性；当前财政强调支持的前瞻性、战略性新兴产业指向国产化进程加速的信创、AI产业链相关的芯片与半导体、中国“星链”开启的商业航天、以及政策密集催化的数据要素等，特别是9月信创大项目招标加速，政务外网项目的实施力度大，有助于提升国内自主可控的信息技术产品的市场占有率，政策持续催化下产业趋势明确向好。二是特朗普团队提及要逐步减少对中国必需品的进口及取消中国贸易最惠国待遇：2023年来看，通信设备、计算机、电工器材、日用机械、家用电器、汽车及其零配件为我国对美出口的重点行业，若特朗普上台，财政、货币政策发力和刺激消费等政策出台均可能加大力度，如地方债结构后续有望优化下可能加大对“两新”政策、发放消费券的推进，政策落地预期仍偏强下相关出口制造企业及上游原料可能受益。三是特朗普团队言论及政策重点提及将对中国在墨西哥的电动汽车等产品 “加税 100%”，我国电动汽车在 “一带一路” 建设利用政策优势和基础设施建设机遇拓展沿线国家市场，国际能源署预测到2030年全球电动汽车数量增长中最大的份额来自新兴市场如东南亚、拉美、中东等地，欧美贸易保护主义抬头下，中国电动汽车可能受益于进军新兴市场新机遇。

财政发力下科技和周期也可能相对占优。 一是十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日举行，届时会议可能明确财政刺激计划和规模，有望进一步提升市场对经济和盈利修复的预期，与经济修复相关的周期（铜、铝、化工等）行业表现可能出色。二是财政发力的方向仍可能集中在新旧基建、新质生产力，科技和周期可能受益：首先，历史经验看，中国过去5轮财政扩张周期开始后的一个月、三个月、半年内，消费、科技及周期行业较为占优，如受益于2008.8应对金融危机的4万亿刺激下走强的建筑材料和有色金属等相关的基建链，受益于2012.5应对增长放缓的逆周期调节下走强的美容护理和食品饮料等消费、互联网浪潮走强的电子和计算机等科技以及基建相关的建筑材料等周期，受益于2015.10棚改货币化推进下的非银金融和房地产、受益移动互联网趋势的电子和计算机等及后地产周期相关的美容护理及纺织服装，受益于 2018.3加速地方政府专项债去杠杆下走强的美容护理等消费、创新药出海加速的医药、云计算发展下的计算机，受益于2020.3疫情期间逆周期调节下走强的食品饮料和美容护理等消费、新能源趋势下的电力设备以及云计算和5G加速发展下的电子、传媒等科技。当前来看， 其一，财政发力下，经济修复相关的周期行业可能受益：结合前期财政会议上提出拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务以及稳地产政策进一步推进风险化解，预计对基建相关周期形成一定拉动，结合数据来看，5-9月商品房销售额同比上行了3.2pcts，本周30大中城市商品房成交面积同比上行130.8%，地产持续企稳下预计地产链相关建筑、周期等行业中部分优质国有资产受益。其二，政策可能持续鼓励资本市场结构优化、并购重组，新质生产力方向科技企业有望受益：前期国新办开会提到证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，引导更多的资源要素向新质生产力方向集聚；近期民企则主要集中在收购半导体等新质生产力资产方向，如嘉必优、华峰化学、道恩股份等，政策进一步助力并购重组加速下相关低估值国企及新质生产力方向科技企业有望受益。

逢低配置关注政策导向和产业趋势向上的TMT。 （1）电子方面：消费电子方面，苹果上一季的收入年比增加6%，手机销售额增长5.5%，比市场预期略高，手机终端积极推进AI的落地下消费电子景气有望持续上行；半导体方面，近期宜兴市政府与株洲中车时代半导体有限公司签约落地封装线建设合作项目，主要面向新能源汽车市场，达产后将形成年产500万只中低压IGBT模块封装产能，可满足300万台新能源汽车需求，AI带来的端侧换机潮推动芯片板块四季度景气上行。（2）计算机方面：国产软件方面，根据第一新声研究，2022-2027年中国数据库整体市场将维持增长态势，2022-2027年复合增长率达到30.7%，我国在数据库市场国有化进展加速；数据要素方面，近期2024全球数商大会上国家数据局表示将立足当前数据市场发展阶段，以明晰规则、补齐短板为重点，尽快建立完善数据产权制度，配套出台数据产权登记、质量管理、责任界定、合规管理等方面的具体规则，数据要素监管进一步完善；智能驾驶方面，近期世界智能网联汽车大会全体大会上，智能网联汽车“车路云一体化”一致行动宣言正式发布，北京等近20个试点城市共同商议将开展十项行动，加速推进智能网联汽车产业发展监管。（3）通信方面：低空经济方面，近期《深圳市低空起降设施高质量建设方案（2024-2025）》对未来低空空域开放程度、商业运营航向数量、低空保障程度、低空航空器起降场所等方面提出明确建设目标，至2025年底深圳将建成1000个以上低空飞行器起降平台，产业基金奠定发展基础；智能算力方面，近期工业和信息化部组织正式启动北京、上海、海南、深圳四地增值电信业务扩大对外开放试点工作，试点实施后，外资企业可在试点地区独资经营互联网数据中心（IDC）、在线数据处理与交易处理等电信业务，可能为我国IDC及国产算力提供放量机会；《中国综合算力指数报告（2024）》中显示截至2024年6月，中国在用算力中心的机架数量超过830万，算力规模达到246 EFLOPS（以FP32精度计算），智能算力同比增速超过65%。（4）传媒方面：游戏方面，2024年除4月与5月外，单月发放国产网络游戏版号始终保持在百款以上，今年累计发放的国产网络游戏版号已达1072款，明显超过去年同期，国产网络游戏版号发放稳定增长，各公司有望迎接新产品周期。

逢低配置受益于财政发力和经济回升预期的有色、建筑、建材、化工等。 一是有色方面，美联储降息下全球经济回暖叠加地缘冲突升级下有色价值持续凸显，美元信用边际走弱、美联储开启降息之下全球经济进入修复期，全球定价的大宗商品铜、铝等有色金属景气可能持续改善，10月铝和铜的价格相对9月分别回暖0.3pcts、5.7pcts。二是建筑建材行业：近期住建部会议强调加大“白名单”项目贷款投放力度防范化解风险，结合前期政治局会议提出要“要促进房地产市场止跌回稳”及“调整住房限购政策，降低存量房贷利率”，进一步确立了近期金融会议相关地产政策的基调，另一方面提振内需政策发力下消费回暖，7-10月零售业景气指数(CRPI)回升了1.8pcts，居民购房意愿提升下地产有望企稳回暖。三是化工行业，甲醇受益煤炭冬储季开启，成本支撑或转好；甲醇企业利润企稳，开工率位于高位，目前国内开工率为82.1%，中东地缘风险回落下供应整体宽松，行业景气上行。

逢低配置受益于基本面可能低位改善和外资流入的核心资产。 （1）电新行业：一是电池方面，澳大利亚锂矿商皮尔巴拉矿业公司宣布将2025财年的锂精矿生产指导产量下调至70万-74万吨，而此前指导产量为80万-84万吨，短期市场库存不断下降；价格方面，10月底碳酸锂价格逐步企稳回升，锂电供需格局进一步修复。二是光伏方面，近期工业和信息化部印发《工业互联网与电力行业融合应用参考指南（2024年）》提到借助AI预测模型提高了风电、光伏电站的发电量预测精度，有助于解决间歇性能源接入电网的稳定性问题，提高光伏产业利用效率。三是风电方面，近期中国中车“启航号”20MW漂浮式海上风电机组在江苏射阳中车时代绿色装备产业园成功下线、山东7个海上风电项目补贴规模总计达到了241.3万千瓦，四季度风力发电组建设速度加快。四是储能方面，近期福建电力交易中心对第一批受理注册虚拟电厂相关信息进行公示，福建电力交易中心受理了3家虚拟电厂的注册申请，目前电力市场已经进入攻坚阶段，预计在辅助服务、现货市场以及全国统一电力市场建设方面将提速；特高压、电网智能化及电力设备出海等方向景气持续上行。（2）医药行业：政策端，江西省医疗保障局发布《关于做好中医优势病种按疗效价值付费医保支付管理改革试行工作的通知》，明确从12月1日起江西省首批121个中医优势病种按疗效价值付费，参照西医手术病种支付标准进行医保结算；价格端，本周中药价格指数上升0.3pcts。（3）消费行业：一是社服行业，国内内需政策不断加码落地下9月社会零售额同比3.2%高于预期，后续内需政策发力有望使基本面继续上行。二是商贸零售，9月全国网上零售额累计同比增长8.6%，实物商品网上零售额增长7.9%，线下共振预计对消费形成提振。三是纺服行业，7-9月我国服装鞋帽针纺织品类外销高增，服装及衣着附件出口累计同比7-8月保持在10%以上较高水平；8月我国服装鞋帽针纺织品类销售同比降幅收敛至-1.9%，纺服行业内销转暖推动盈利修复。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。