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徐高
为光证资管首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事
2017
年
11
月
15
日
【摘要：2017年10月以来国内债市出现了一波在经济基本面里找不到原因的下跌。债券价格的这波明显走熊原因在于债券市场发生的又一次去杠杆。与发生在2016年4季度为监管者所主导的债市去杠杆1.0相比，这次的去杠杆2.0是2017年3季度广义基金在国债市场中大幅加杠杆后市场的自发调整。由于去杠杆不可能长期持续，且去杠杆所推高的收益率会加大经济的下行风险，所以债券市场前景会比去杠杆之前更乐观。投资者在控制好短期风险的前提下可从容布局。】
一、债市进入“无因下跌”
进入2017年10月之后，我国债券市场出现了一波在经济基本面里找不到原因的下跌。从花旗银行编制的中国经济意外指数来看，中国经济增长状况在近期不及预期。而从高频数据及刚刚发布的10月经济数据来看，经济增长势头已经从9月假日错位带来的小高峰回落，未来进一步走弱的趋势已逐步明朗。而在经济走弱的背景下，通胀预期也说不上强烈。但就在这样看似对债市有利的宏观背景下，10年期国债收益率却在一个多月里从3.6%附近上升到接近4.0%心理关口的水平。债券市场的这波下跌明显与走弱的宏观经济增长形势不匹配，因而让许多人感到疑惑（图1）。
当然，也有人相信债券市场走熊是因为市场对经济的预期变得更加乐观了。但如果把这些人心里的逻辑明白地说出来，其实是：债市为什么跌了？因为经济预期变得乐观了。经济预期为什么变得乐观了？因为债市下跌了。这本质上是没有意义的套套逻辑（同义反复），对分析市场没有任何帮助，不值得采信。
在国内经济那里找不到10月以来债市下跌的原因，在国际经济方面同样也找不到。从9月底到10月中旬的这一个半月里，我国10年期国债收益率上升了34个基点。而在同期，即使面对着即将到来的加息和缩表，美国10年期国债收益率也不过仅仅上升了3个基点。日本和德国的10年期国债收益率甚至还小幅下降。显然，国内债券收益率的上行怨不得别的国家。
二、债市去杠杆
1.0
宏观经济方面找不到原因，并不代表10月以来我国国债收益率走高真的没有原因。这次国债价格大跌主要是基金公司在国债市场上的去杠杆行为所致。我们正在见证2016年4季度债市首次去杠杆之后的第二波债市去杠杆——债市去杠杆的2.0版本。
为了理解债市这次2.0版本的去杠杆，简单回顾一下历史是有益的。2015年6月份股灾之后，流出股市的资金大量进入债券市场，推升了债市的杠杆水平。其中，广义基金是最为积极的加杠杆者。在股灾之后，广义基金每月通过回购净融入的短期资金规模快速上升到了4万亿元的水平，数倍于之前的历史高点。这些短期资金支撑起了基金快速膨胀的债券头寸。由于国债在质押回购方面的便捷性，基金的债券杠杆最明显地表现在国债持有量上。中债登的债券托管数据显示，广义基金国债持有量同比增速在2016年6月达到了创纪录的258%。
债市杠杆的这种爆发性上升自然蕴含极大风险。对此，笔者在2016年4月11日发表的《债市高杠杆之忧》一文中已做过详细阐述，并预判监管者将会采取去杠杆动作[1]。进入2016年下半年，监管者逐步推高了短期资金利率，以引导债券市场去杠杆。随着政策力度的不断加大，债市终于在2016年4季度迎来了一次明显的去杠杆过程——这便是债市去杠杆的1.0版本。在监管者有意推动的去杠杆1.0中，各期限、各品种的债券收益率都明显上升，终结了当时已延续两年的债券牛市。
债市去杠杆1.0之后，监管者有意增大了短期利率的波动性，试图通过在短期资金市场里营造出一种不安全感，从而来抑制投资者借短买长（借入短期资金购买长期债券）的加杠杆行为。尽管如此，债市的加杠杆行为并未被真正抑制住。
三、债市去杠杆
2.0
2017年2季度，在强化金融监管的政治导向之下，国内几家金融监管者曾进行过一次颇具竞争意味的监管收紧，引发了市场的紧张情绪，令债券收益率明显冲高。之后，随着监管协调性的增强，债券收益率逐步回落。这让市场参与者相信金融监管最紧张的时点已经过去。同时，随着地产调控政策的不断强化，越来越多人开始相信经济增长将后继乏力，因而预期货币政策会逐步放松。在这样的预期之下，交易型的债券投资者们开始拉长自己债券头寸的久期，以尽可能多地收获债券收益率下行带来的资本利得。这使得债市加杠杆的热情重燃。
毫不令人意外地，广义基金再次成为了债市加杠杆的急先锋。中债登的债券托管数据显示，进入2017年3季度后，基金的国债持有量又开始大幅增长。2017年9月，基金持有国债头寸比上一年同月增加了4千亿元，增幅再创历史新高。同时，基金每月通过回购净融入的短期资金量逼近5万亿元，也创历史新高（图2）。
