上市后首份季报低于预期
尽管用户活跃度还在上升，但市场更关心的指标用户数和收入低于预期。1季度DAU日活用户数环比增加5.1%、同比增加36%至1.66亿（季度平均），低于市场预期的1.673亿。北美地区日活用户7100万，与预期相当，欧洲用户5500万，略低于预期的5510万，但世界其他地区4000万，低于预期的4110万，体现Facebook竞争压力对新用户获取的影响在北美欧洲以外更加明显。但是，用户平均每日使用时间从4季度的25-30分钟上升到30多分钟，每日发送的Snap数量从3季度的25亿，上升到超过30亿。公司继续改善安卓应用体验，净增用户中30%来自安卓机，比例超过上季度的20%。
收入环比下降10%至1.496亿美元，低于预期的1.583亿美元。在货币化开始后两年多，公司就出现季节性收入环比下降，时间早于谷歌（9年）、Facebook（4年）和Twitter（4年），体现公司对品牌广告的依赖，direct response广告还未成形。分地区看，北美收入1.29亿，ARPU为1.81美元，低于预期的1.85美元；欧洲收入1300万，ARPU为0.24美元，低于预期的0.27美元；其他地区收入800万，ARPU为0.19美元，高于预期的0.12美元。管理层认为，公司ARPU有很大提升空间。广告主通过Snapchat可到达45%的美国18-34岁青少年，而87%的Snapchat该年龄段用户是无法通过Top 15电视频道到达的。本季度20%的广告通过API投放，公司还刚刚开放了自助投放平台。
单季净亏损22亿美元，差于预期的亏损20.3亿美元。自由现金流出1.73亿美元，差于预期的流出7600万；资本开支1800万，低于预期的2000万。主营业务成本（GAAP）收入占比109%，环比增加16个百分点，同比下降86个百分点。占主营收入成本70%的云服务费用，因与谷歌云和AWS签署长期协议而在单用户层面上环比下降16.7%至60美分。云端部署虽然节约资本开支，但放大当期成本，且随用户规模扩大（计算量增大）的杠杆效应有限。营业费用收入占比1470%，远高于4Q/1Q16的110%/172%，主要体现大举招聘（例如，研发员工数同比增长260%）以及因IPO导致的一次性SBC期权费用14亿美元。
预期重置，等待暑假
季报后，股价先大幅下跌21.4%，后反弹6%。当前股价高于IPO价格12.6%，对应2017/18年EV/收入20.9/11倍。我们认为，在2季报前以及7-8月限制股解禁（届时自由流动股占总股本的比例就从目前的13%跃升至96%）之前，投资者担忧多于希望，股价将呈震荡走势。而中期股价走势则取决于公司保持用户增长和活跃度的创新力和执行力。长期而言，正如我们在《Snap：万众瞩目的IPO，亿万少年的神秘乐土》中指出，当前投资于Snap，就等同于投资公司的高管团队。1990年出生的Evan Spiegel是公司灵魂人物，是否能成长为战略远见和执行力俱佳的新一代科技企业家，需要观察。Facebook与Twitter在上市首份季报后，股价分别下跌14%和23%，但此后表现迥异。Snap将更像Facebook还是更像Twitter，目前还难以决断。
图表1: DAU低于预期，特别是世界其他地区用户增长未能改善
图表2: ARPU环比季节性下降，体现其对品牌广告的依赖
图表3: 支付给云服务商的单位费用环比下降
图表4: 营业费用还在迅速上升，主要因为员工招聘，研发员工数量同比增长260%
图表5: 单季亏损22亿，自由现金流出1.73亿
图表7: 对公司而言更重要的是年轻用户的活跃度和广告ARPU提升
图表8: 可比估值表
资料来源：公司披露，eMarketer, App Annie，Ben Thompson
