货币宽松不改，信用风险改善（海通债券每周交流与思考第305期，姜超等）

上周债市继续上涨，国债利率平均下行 2bp ， AAA 级、 AA 级企业债和城投债利率分别下行 5 、 5 、 9bp ，转债反弹 1.64% 。

经济依然偏弱，通胀继续下行。

从中观数据观察， 1 月经济延续弱势，需求端的龙头房企和 41 城地产销量增速双双转负，乘用车零售改善但批发仍在探底；而在工业生产方面，钢企粗钢产量增速回落，电厂发电耗煤跌幅明显扩大。

而春节的各项经济指标延续弱势。 2019 年春节假期全国共发送旅客 4.21 亿人次，同比仅略增长 0.35% 。餐饮零售首次出现个位数增长，旅游收入和人次双双下滑，电影票房收入微增而观影人次大幅下跌。

1 月通胀继续走低至 1.7% ，源于节前食品价格涨幅低于预期。而考虑到去年春节主要在 2 月，因此在错位效应下今年 2 月 CPI 或显著下滑至 1.1% 左右，通胀仍在继续下行。

央行大幅回笼，不改货币宽松。

上周央行暂停逆回购操作，节前投放的资金悉数回笼，单周回笼金额超万亿，截止目前央行在 19 年前两个月的公开市场资金回笼总量高达 1.6 万亿。

但是另一方面，今年前两个月央行安排了两次 0.5% 的全面降准，还实施了 TMLF 和普惠金融定向降准，合计投放资金超两万亿，因此综合来看今年以来流动性并未收紧。而我们测算 18 年末的银行超储率高达 2.7% ，虽然其中很大一部分财政年末放款即将在年初回收，但流动性充裕的格局并未改变。

从货币利率的变现来看，在节后第一周， 7 天回购利率 R007 和 DR007 均降至 2.3% 左右，而隔夜回购利率 R001 和 DR001 均降至 2% 以下，也印证了流动性依旧充裕。

社融大幅超增，信用传导发力。

1 月新增社融 4.64 万亿远超预期，同比多增 1.56 万亿。其中 1 月新增信贷 3.23 万亿，创下历史新高；而 1 月新增企业债券 4990 亿，同比多增 3780 亿。而非标融资也有所改善，未再大幅萎缩。

自从 17 年以来，随着金融去杠杆的推进，社融增速持续回落，反映信用创造在持续收缩。但 19 年 1 月的社融余额增速回升至 10.4% ，也是 17 年以来首次出现明显回升，这意味着目前的宽货币正在向宽信用转化。

信用风险改善，支持信用转债。

回顾 2018 年，债市走出了大牛市行情，一个重要的原因在于去杠杆导致了社融增速持续回落，这一方面使得经济增速下行、通胀预期回落，另一方面在于随着社会融资的收缩，企业流动性承压，也导致了各种信用风险的上升。

但随着 19 年 1 月份社会融资总量的大幅上升，以及社融余额增速的回升，这意味着半年之后的经济和通胀出现了见底回升的希望，与此同时新增社融当中的主要成分是企业融资，这意味着企业流动性也出现明显改善，有助于缓释信用风险。

因此，综合来看，目前经济通胀仍在下行，货币宽松的格局未改，债券牛市仍有支撑。与此同时，随着社会融资的重新扩张，信用风险趋于改善，这意味着信用债和可转债将是未来债市配置的主角。