泰山可倚——Pre-IPO布局券商直投占尽先机？【安信新三板 · 诸海滨团队】

风险提示：系统性风险，IPO失败风险

券商直投是指券商直接对为上市的项目进行股权投资，以期通过上市或者是并购等方式退出来获得投资收益。直投业务是把自营业务和资产管理业务进行了延伸和拓展。

自2007年9月证监会开放试点以来，券商直投业务进行了一系列的调整。2012年以来，证监会逐步放开了对直投业务的限制，从行政审批监管转为备案、扩大直投业务范围、降低直投子公司设立门槛，赋予直投公司更多自主权，鼓励市场化运作。

背靠大树好乘凉，与其他PE/VC部门相比，券商直投业务具备得天独厚的优势。首先，券商直投更具专业性。券商机构拥有庞大的“智囊团”，内部的研究中心和投资银行团队通过专业的调研、深入的研究分析，能为其提供专业的投资建议，引领投资方向，做出更为正确的投资决策。

其次，从融资角度来看，券商在资本市场上普遍拥有广阔的募集资金的渠道，可确保顺利执行复杂的金融交易。再者，因券商享有投行资源，有丰富的借助IPO以及兼并收购等方式实现退出的经验以及渠道，券商直投机构因此拥有更大的成功退出的可能性。

最后，直投业务可与母公司传统业务产生协同效应。当券商的投行部门发现了潜力公司，但其目前仍不具备上市的条件却又有融资方面的需求，直投机构便可考虑率先对其进行股权投资，帮助其进行企业管理、规范运作、财务咨询等，也方便公司能尽快进入到后续上市流程中。此外，券商的资产管理业务主要是为客户在二级市场上进行投资，在加入了直投业务之后，相当于为客户增添了在一级市场上投资具有潜力的公司的渠道。

根据choice数据统计，截至目前，资本市场上累计有19家券商的41家直投子公司进行了对新三板企业的股权投资，累计投资共计90家,累计投资金额14.16亿元，平均每家新三板公司的投资金额为1573万元。

从分属券商的角度来看,对于对与新三板公司的股权投资活动表现较为活跃的是海通证券,旗下的4家直投公司共投资了14家新三板公司的股权,投资金额为2.42亿元。此外，投资总额超过1亿元的券商有中国银河证券（1.58亿元）、广发证券（1.20亿元）方正证券（1.15亿元）。

从累计投资的标的数量来看，光大证券、海通证券、申银万国证券、中国银河证券四家券商投资的标的最多，旗下的直投子公司分别累计投资了17、14、13、11家新三板公司。在投资布局上，光大证券较其他大型券商更为分散。

落实到具体的券商直投子公司，投资规模排行前三的公司分别是海通兴泰、方正和生以及镇江银河创业，累计投资金额分别达到了1.40亿元、1.15亿元、8200万元。

从行业分布来看，券商直投更偏好于技术含量较高的战略性新兴产业。根据choice提供的数据进行统计，计算机软件行业凭借12个入选的新三板投资标的拔得头筹，其次是专用设备行业（9家）和通用设备行业（7家），皆属于高端装备制造业。此外，环保、汽车、生物医药、互联网商务等新兴产业也受到了券商直投的青睐。

与新三板整体营业收入以及净利润相比，券商直投的新三板公司在绝对规模以及成长性上更具优势。根据choice数据进行统计，2015年券商直投的新三板公司的平均营业收入35451.81万元，平均净利润4294.74万元，对比2015年新三板整体的营业收入和净利润平均值分别为13657.71万元和871.74万元，在绝对规模上分别仅有前者的38.52%和20.28%。2016年，券商直投的新三板公司平均营业收入50210.78万元，同比增长42%，而新三板整体平均营收为16185.61万元，同比增长18.51%。

券商直投更偏向于成长股投资，估值偏高。根据choice数据统计，2015年券商直投的新三板公司的平均PE为43X， 2016年PE略有下滑，降至37X，但都明显高于新三板整体25X的估值。我们认为，一方面是由于直投倾向于投资科技含量高的、处于新兴产业的公司，另一方面，由于直投目前的业务范围是限于Pre-IPO，在考虑投资项目时，必须关注公司未来的成长性以及通过IPO等其他方式退出的可能性，因此在公司选择上会更注重未来的成长性，相应的估值也会偏高。

券商直投偏向于创新层的投资。券商直投的新三板公司的盈利规模以及成长更为突出，或与其偏好创新层公司有关90家被投资新三板企业，其中42%的企业属于创新层，58%的企业处于基础层。而2016年，创新层公司整体的营收规模2.92亿元，同比增长20%，净利润规模为1433.38万元，明显高于新三板整体盈利规模。

券商直投多选择母公司做市的新三板公司。在转让方式的选择上，采用做市转让的新三板标的占比46%， 协议转让占比54%。在42家做市转让的新三板公司中，做市商与券商直投的母公司一致的公司占比78%。做市商选择为某家新三板企业做市，自是看好公司未来的发展，并可将价值的增长体现在股价上。券商直投部门多与母公司做市部门做出一致选择，一方面体现出了对母公司团队的专业性的信任，另一方面也是对证券业务的延伸，便于发挥业务之间协同效应。

券商直投的股票在股价上的整体表现较为突出，显示直投公司在投资上专业性。根据wind提供的数据，我们统计了自券商直接投资公司股权以来，90家公司在股价上的表现。整体来看，上涨的公司占比45%，出现股价下跌的公司占比18%，剩余的37%的公司皆是协议转让的公司，多因没有交易而没有出现股价的波动。细分到做市板块，在42家新三板公司中，股价上涨的占比56%，其中安达科技（830809）、腾冉电气（832117.OC）、佳先股份（430489.OC）、宇鑫货币（834510.OC）、上海底特（430646.OC）五家公司的股价上涨幅度超过了100%。

券商直投多选择后端公司，IPO意向较明显，确定性更高。根据choice数据统计，目前有券商直投机构进入的90家新三板公司中，正在接受上市辅导的公司共有21家，占比23%。各大券商的42家直投机构累计进行了113起新三板股权项目的投资，对目前正在接受辅导的公司的投资共有24起。

在这24起投资中，券商直投公告时间距离公司接受上市辅导时间短于一年的共有19起，占比79%，其中，在公司公告接受上市辅导之后再进行直接投资的共有7起，占比30%。由此显示，券商直投机构因其在信息资源、项目资源上较其他PE/VC机构享有优势，在投资上偏向于处于IPO后端公司的投资，享有通过IPO实现退出的更大的确定性。